虛擬經濟膨脹：次貸危機的源頭

[摘要] 美國次貸危機的深刻背景在于美元主導的國際貨幣體系與美歐國家虛擬經濟過度發展，嚴重偏離其實體經濟水平。貨幣虛擬化后，經濟虛擬化的具體表現為金融自由化。美元占據國際貨幣主導地位，但失去了發行約束，虛擬經濟的過度膨脹與美元發行間形成了循環機制，支撐美國長期的貿易赤字。而新興市場國家和發展中國家金融不穩定的外部因素，就在于發達國家經濟過度虛擬化和國際貨幣體系不均衡發展。

[關鍵詞]金融自由化 經濟虛擬化 金融危機

[中圖分類號]F831 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）06-0017-04

[基金項目] 本文系天津社會科學基金《流動性過剩問題研究》項目的研究成果（項目號:TJYY08-2-081）。

[作者簡介]李寶偉(1974—)，吉林白城人，南開大學經濟學院講師，研究方向：宏觀經濟學、虛擬經濟。

次貸危機在全球的蔓延，使我們不能不重新思考引發次貸危機的根本原因。本文認為金融自由化的本質是經濟虛擬化。美歐虛擬經濟過度發展是全球貨幣、金融不穩定性的根源。

一、金融自由化的本質與經濟虛擬化

為什么金融危機首先在美國爆發，迅速蔓延到其他國家，演變成全球金融危機，如此多的發達國家和新興市場國家被卷入危機漩渦？這需要闡述金融自由化和經濟虛擬化的發展，以及給全球金融穩定帶來的影響。

（一）廣義的金融自由化過程

1.1973年布雷頓森林體系的崩潰，強化了美元的國際地位，美元不再需要黃金儲備支撐，而是由美國實體經濟和虛擬經濟支撐，并越來越多地由虛擬經濟支撐。黃金非貨幣化和自由主義推動的金融自由化導致了歐美國家浮動匯率制度的形成，為全球范圍的經濟虛擬化開啟了大門。2.銀行管制放松，信貸條件放寬，銀行間競爭加劇。3.資產的證券化發展和金融衍生品使得杠桿交易大量出現，改變了金融機構的風險構成。4.新興市場國家和發展中國家的金融自由化發展，對外貿易依存度的提高，很容易受匯率波動和國際資本流動沖擊的影響。主要來自發達國家的資本為追求利潤和規避本國政府管制，在國際金融市場大規模流動。

（二）貨幣虛擬化與國際貨幣體系的變化

黃金的非貨幣化導致了浮動匯率制度，推動了虛擬資本在世界范圍內的擴張。貨幣的虛擬化、資產的證券化和金融衍生工具廣泛出現，發展中國家經濟虛擬化進一步拓展了全球經濟虛擬化的范圍。對于發展中國家而言，這是一個不均衡的發展過程，經濟虛擬化是在由美國為首的發達國家主導的世界貨幣、金融體系下發生的，全球經濟虛擬化體現了經濟關系領域質的變化，把20多年來全球經濟中發生的重大變化僅僅概括為金融自由化和全球化過程是不夠的。與發達國家相比，發展中國家虛擬經濟發展受到國內經濟體制和歷史因素，以及宏觀經濟總體水平的制約，承受虛擬經濟波動的能力遠低于發達國家。

（三）金融自由化的演進

隨著西方發達國家在20世紀70～80年代的金融創新和金融深化，一些新的金融工具和融資技術（期權、期指等）被廣泛采用，使利用各種證券籌資比傳統的銀行貸款更容易，成本更低，更具有靈活性。這吸引了大量的借款人從銀行貸款轉向各類證券市場，加速了 “證券化”過程。一些良性的未到期債權被捆綁在一起組合成新的債券發行給公眾，公眾投資于此類債券既可以將所承擔的風險降低到更加接近系統風險的程度，也可以通過這種組合證券分享高增長行業和高增長地區的經濟利益。

美國資產證券化的發展迅速蔓延到其他國家，并對世界金融體制的變化產生了重大影響。在歐洲，國際銀行業務是相當發達的，證券化不但使貨幣市場和資本市場更加活躍有效，也使絕大多數的證券市場日益國際化。20世紀80年代，許多國家相繼放松了本國投資者投資于國際證券的限制，促進了虛擬資本的國際化發展。隨著國際證券業的發展，外匯市場也發生了重大的變化。80年代中期以后，隨著外匯期貨業務成為歐美各國普遍流行的金融業務，由它派生出來的一些金融工具，被統稱為衍生物的期貨、期權、互換交易等已經超過了外匯市場上的現貨交易。此后，這些交易很快滲入債券市場和股票市場，出現了債券指數期貨和股票指數期貨。金融衍生物最初用來對沖風險，但在實踐中它可以更有效地幫助投資者將自己的債務與股權衍生物聯系起來，制定復雜的卻更有利的投資戰略。但是，它們在為投資者和風險回避者帶來巨大利益的同時，也為投機活動泛濫創造了條件。

(四)金融自由化的本質是經濟的虛擬化

經濟、金融全球化迅速推動了各國經濟虛擬化發展，索羅斯曾經說過“全球資本主義的突出特征是資本的自由流動。產品和服務的國際貿易并不足以造就一個全球經濟，生產要素也必須能夠相互交換。土地和其他自然資源無法流動，人口流動也有一定困難，因此資本、信息和企業家的流動擔負起了經濟一體化的責任。”①國際貨幣基金組織和世界銀行的數據表明，全球虛擬資產的交易量遠遠超過商品和服務貿易。就經濟虛擬化的世界市場范圍來講，經濟虛擬化程度最高的是發達國家和地區，但是從20世紀80年代中后期開始，新興市場國家和地區經濟虛擬化的步伐大大加快。從70年代末開始，為吸引資金和提高本國競爭力，拉美和東亞各國都先后開始了金融自由化運動。金融自由化發展使發展中國家國際經濟、金融環境發生了深刻變化。金融自由化在發展中國家和新興市場國家的進程可以簡要概括為以下主要原因，產生了很多沒有預計到的結果。第一，發展中國家物價水平的高企并劇烈波動，使利率管制的難度加大，金融體系名義利率受到管制，在高通貨膨脹下，由于大量資金從銀行流出，這些資金在虛擬經濟部門的活動日益活躍，擾亂了金融市場。第二，主要來自于發達國家的大量資金進入金融市場開放的發展中國家，日益頻繁的外部沖擊要求發展中國家利用更有效的手段防范沖擊，保護國內金融市場的穩定。第三，發展中國家財政赤字持續上升，國債市場利率靈活，交易投資活躍，對銀行利率產生壓力，進行利率改革的呼聲十分高漲。第四，國際金融市場飛速發展，各國金融市場聯系日益緊密，傳統的金融控制手段已經不能適應新的發展情況，而發展中國家抵御外部沖擊的能力卻在弱化，從而使發展中國家的虛擬經濟部門變得異常脆弱。

二、虛擬經濟的過度膨脹

經過近30年的發展，美歐推動的金融自由化發展使經濟虛擬化程度加深，表現為金融交易杠桿率大幅提高，金融衍生品市場規模急劇上升。美歐虛擬經濟過度膨脹的結果也使國際貨幣、金融體系不均衡發展達到了一個前所未有的水平。次貸危機爆發使國際貨幣、金融體系中存在的基本矛盾充分顯露出來。

在“布雷頓森林體系”崩潰30多年后，黃金-美元本位制被美元主導的國際貨幣體系所取代。美國通過完善的金融體系和發達的虛擬經濟部門，從全球吸收資金，推動了本國虛擬經濟和新興產業發展。虛擬經濟成為其緩解資金流動沖擊的泄洪區和蓄水池。這樣美國就通過虛擬經濟和經濟、政治、外交等手段推行了美元本位制，具有了影響主要匯率水平的能力。支撐美元國際地位的外部力量就是各國金融機構對美國虛擬資產的需求。美元主導的國際貨幣體系支撐美國債務，而美國債務規模繼續推動美元發行形成了一個循環機制。但是，這一循環是不可能長期維持下去的，因為現行世界貨幣體系的內在矛盾決定了不論美國主導的世界貨幣體系，還是歐元主導的世界貨幣體系都存在這種危險——即一國或區域貨幣充當世界貨幣，因為其他國家將該貨幣作為外匯儲備，在沒有更好的地方投資的時候，會將該儲備貨幣投資回貨幣發行國家，通常是購買國債、股票、房地產等資產。這會刺激貨幣發行國的虛擬經濟（主要包括債券、股票和房地產，以及其他金融衍生品市場）的過度發展——價格過度膨脹和規模擴大同期出現。這種虛擬經濟過度膨脹會進一步刺激該國貨幣過度發行，這一趨勢是不可逆的。從理論上講，只要貨幣主導國家的虛擬經濟與實體經濟保持一個相對穩定的關系，全球投資者對美國經濟的信心就能夠維持，對其虛擬資產的投資就被認為是安全的，那么美國的貿易赤字就可以維持，美國就可以持續享受這種優勢地位帶來的種種好處。而其匯率調控完全可以通過其它手段，與其他發達國家進行協調，并且這種匯率調控政策成為美國經常采用的另一項工具。

世界貨幣的發行不能保持與全球實體經濟發展相匹配，是造成全球流動性膨脹的根本原因。美國債務發行機制缺少控制，它向全球金融市場注入大量美元，造成全球流動性過剩；各金融機構持有大量美元資金，各國外匯儲備機構也管理著大量的美元資產。一旦美國的虛擬經濟發展過度，偏離實體經濟所能支撐的限度，虛擬資產價格崩潰，進而出現金融機構因為風險失控出現資金斷流，大量過剩的資金流向別的市場。而紙幣最終是不能退出市場的，全球流動性過剩的根源機制依然存在。在這樣的背景下，金融穩定就不能不影響到宏觀經濟的穩定。

三、發展中國家與新興市場國家的困境

發展中國家和新興市場國家在世界貨幣金融體系中處于劣勢地位，發展中國家建立出口導向型經濟模式，需要為維持本幣匯率穩定，而采用高頻盯住，或低頻盯住美元或歐元的匯率政策，其國內實體經濟發展和虛擬經濟發展都深受影響，并且這些國家不得不持有大量美國等發達國家債券和貨幣作為外匯儲備。發展中國家資本市場不開放，但實行盯住國際貨幣的固定匯率制度，容易出現過度負債，特別是短期債務過高的風險，即“原罪”問題；而依靠對外貿易實現經濟高增長，帶來大量順差的同時，在固定匯率制度下則會出現“高儲蓄兩難”問題。1997～1998年亞洲金融危機之后，大量資金流入美國，推動了美國信息等高科技行業的發展。而發展中國家卻不具備這樣的條件，金融市場不健全，以及國內金融體制和金融監管的混亂，使其國內虛擬資產很容易成為國內外資金的投機對象，在這種環境下虛擬經濟部門發展很容易偏離實體經濟。

發展中國家實現經濟虛擬化發展和金融市場開放，為國際對沖基金提供了大量流動性較強的資產。大型對沖基金帶動大量的資金在國際金融和各種資產市場上進行投機活動。在金融市場開放后，對發展中國家影響最大的外部力量就是國際短期流動資本，特別是國際游資。

雖然在虛擬經濟部門發展初期，發展中國家對國際資本流入有著嚴格的限制，但是在經常項目下和外資直接投資的名義下，大量的外資悄悄地以各種形式從直接投資轉移投向這些虛擬經濟部門，對發展中國家虛擬經濟發展產生一定程度的影響，國際游資以各種形式潛伏在各個角落，一旦有機可乘就會悄悄進入，得手后迅速退去。

四、我國應對全球金融危機的選擇

1.積極參與構建有約束的國際貨幣、金融體系。美歐發達國家掌握了國際金融決策權，總是強調金融自由化和浮動匯率的好處，卻總是忽略美元本位制不可克服的內在矛盾——一國貨幣充當世界貨幣，該國總是存在過度發行沖動，得以很便宜地使用其他國家的資金。因而發展中國家不能放棄對匯率和資本流動的控制。目前，比較可行的辦法就是建立穩定、公平的國際貨幣金融新秩序。就中國而言，從長期來看提高人民幣的國際地位可以降低美元對人民幣的影響，降低我國匯率風險；另一方面是人民幣獲得與中國實體經濟相稱的國際貨幣地位，減輕其他國家受美元波動的影響，也可以很大程度上化解美元波動引發的全球金融系統風險。如果中國國內經濟能夠繼續保持強力增長，人民幣將是有保障的硬通貨，從而使各國為維持匯率穩定有了更多的選擇和保障。

2.推進金融體制改革和完善金融市場，構建金融危機中政府直接干預機制。在1998年金融危機中，香港政府主動對匯市和股市進行最直接的干預，打退了國際投機客，保持了香港聯系匯率體系和金融穩定，從而保持了香港經濟的穩定。2007年爆發的次貸危機再次暴露了現代金融體系的脆弱性，在這樣機制復雜、規模巨大的金融危機面前，政府需要盡快實現金融穩定。因為，金融體系一旦崩潰，整個經濟將為此付出重大代價。

3.保持虛擬經濟與實體經濟相匹配，進行統一、協調的虛擬經濟管理。虛擬資產都具有投資性，其資產價格由投資者預期決定。不同的虛擬資產以各種不同的形式存在，其投資方式、交易方式和交易期限等存在很大差異，投資者會在各種資產之間進行選擇和組合，這些資產之間能夠相互替代，相互影響，所以在行業監管基礎上要進行統一監管和協調。我國雖然不能很快建立統一的監管體系，但是有必要在分業監管的基礎上構建經常性的聯系渠道，建立由各部門共同參與的預警機制和跨部門應急協調機構。對信息披露問題，對金融交易行為和金融機構的經營狀況要進行嚴格實時監控管理，通過制定財務會計標準，強制金融企業披露更詳細和及時的財務會計信息，保證金融市場的信息透明。

4.參與國際聯合救助，維護我國金融穩定。次貸危機已經演變成全球金融危機，連美國這樣的國家都不可能僅憑借自己的力量解決，而是尋求各國支持，進行聯合干預。我國在參與國際協調和救助過程中，應依據本國在國際貨幣、金融體系中的地位，首先保持本國金融穩定，然后尋求長期內對國際貨幣體系和金融制度進行改革，提高本國在國際貨幣、金融體系中的地位，以發揮更大的作用。

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Expansion of Virtual Economy:Origin of the SubPrime Crisis

LiBaowei

(Research Center of Virtual Economy and Management， Nankai University， Tianjin300071 ， China)

Abstract: The backgrounds of supreme crisis are International asymmetric money system and virtual economy excessively developing. After the Breton money system bankruptcy， the contemporary money system loses gold foundation， and loses restriction. Virtual economy excessively developed in America and West European Countries. American virtual economy developing and us dollar， which is the most important international money， supported American international trade deficit in last 20s years. The International asymmetric money system and virtual economy excessively developing in America and west European counties influence developing countries financial stability.

Key words: virtual economy， financial stability， financial crisis

(收稿日期: 2008-11-14責任編輯: 垠喜)