維護中國外匯儲備的價值

[摘要]目前的世界金融危機，很可能使中國持有的許多債券甚至美國的政府債券連本金都無法收回。外匯儲備的境外資金流入，降低了中國國內資金的回報率，控制了一個個中國產業。應采取三項措施:只要中國還沒有出現對外貿易逆差，就嚴格禁止國外資金流入;立即對資本項目下對外資金往來實行集中計劃控制，管制資金匯出；對中國外匯儲備中外國債務人違約，不還本付息，中國政府可強行以債務人所屬國在中國的所有金融權益抵償中國外匯儲備受到的損失。必要時可拋售其相應國家的債券。

[關鍵詞]外匯儲備 金融危機 拋售

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）06-0021-03

[作者簡介]左大培(1952—)，遼寧大連人，中國社會科學院經濟研究所研究員，博士。研究方向：宏觀經濟、西方經濟思想史。

最近聽到一個令人吃驚的說法，說中國的外匯儲備實際上所剩無幾，是一個與官方公布的1.8萬億美元相比小到可以忽略不計的數額。這實際是一種誤解。恐怕是由于混淆了“全部外匯儲備”和“立即可以用于支付的外匯儲備”這兩個不同的概念。

我們通常所說的一國的“外匯儲備”，也就是“官方持有的外國資產”。理論上說，只要是一國政府所持有的外國資產，特別是具有流動性的外國資產，都應當屬于該國的“外匯儲備”。這也就是說一國的外匯儲備絕不僅僅是該國政府持有的外國紙幣，還包括其所持有的外國銀行的存款、債券、股票等等。而“立即可以用于支付的外匯儲備”，當然只能包括一國政府所持有的外國紙幣和外國銀行的活期存款（可以直接用于匯劃的存款）。在西方國家特別是美國，這兩種金融“資產”都是沒有利息性質的收入，是不能增值的。這就決定了在一般情況下，一國的全部外匯儲備中，“立即可以用于支付的外匯儲備”都只占很小的部分，而且外匯儲備越多的國家，其外匯儲備中“立即可以用于支付的外匯儲備”所占的比例可能越低。原因很簡單，“立即可以用于支付的外匯儲備”不能生利，而股票、債券等外國金融資產在正常情況下都有很可觀的生利性收入。

雖然不知道準確的數字，但是我相信，在中國的外匯儲備中，直接持有的外國紙幣和銀行活期存款一定很少。保持一個夠日常交易之用的數額就夠了。這就像一個富人所有的財富，大部分都不會以手持現金的形式存在，而會以手持的股票、債券甚至房子、汽車等形式存在。

不過，這樣關注“立即可以用于支付的外匯儲備”也很有道理：它讓我們注意到外匯儲備可以立即用于支付的程度。一國外匯儲備最主要的作用，就是滿足對外大額凈支付的需要。造成這種對外大額凈支付需要的，可能是該國的進口需求明顯大于其出口，也可能是資本項目下的交易要求該國對外作出大額的凈支付。后者的典型例子之一就是，國外通過債務或購買股票形式流入該國的資金大規模撤出該國，造成了以該國貨幣兌換巨額外國貨幣的要求。不管一國外匯儲備的數額有多么巨大，如果在有對外大額凈支付需要的時候該國沒有足夠的“立即可以用于支付的外匯儲備”，該國仍然會在以外國貨幣或外國銀行的匯劃性存款滿足此種凈支付需要上發生困難，甚至導致發生支付危機。

當然，構成一國外匯儲備的那些金融資產都應當具有足夠的流動性，可以很容易地變現為紙幣或銀行的匯劃性存款。西方國家都有發達的債券市場和股票市場，一國政府可以很容易地將其外匯儲備中的外國債券或股票在證券市場上換為現金。這樣看來，一國外匯儲備中沒有多少是立即可以用于支付的紙幣和外國銀行存款，這在該國有對外大額凈支付需要時似乎并不會造成什么困難。

可惜中國目前的外匯儲備過于巨大，將這些外匯儲備中不大的一部分債券或股票在西方證券市場上拋售，都可能造成這些債券或股票本身價格的暴跌。在拋售過程中出現的證券售價下降會使拋售者本身受到損失。在目前的國際金融危機和西方國家進入經濟衰退的環境下，情況尤其如此。

這樣，雖然中國以債券和股票等證券形式持有巨額外匯儲備，本來是為了使這些外匯儲備生利增值，但是為滿足對外的大額凈支付需要而在金融市場上大量拋售這些證券本身，卻會造成外匯儲備在金額上的顯著損失。

這就涉及到了如何維護中國外匯儲備的價值這個問題。本文所說的外匯儲備的“價值”，是指中國外匯儲備以相應國家貨幣計的貨幣額。在將外匯儲備變成各種各樣的金融證券的情況下，能否維護外匯儲備的價值其實是一個很大的問題。

一國持有大量的外匯儲備，其最主要的作用就是在該國有對外大額凈支付需要的時候用于滿足這種需要。而在以債券和股票等可以生利的金融資產形式持有外匯儲備時，外匯儲備還成了可以生利的金融資產，這就成了一國官方持有外匯儲備的又一個理由。

目前的國際金融危機表明，即使以可以生利的金融證券形式持有外匯儲備，金融資產天生具有的風險性也可能使外匯儲備不僅不能生利，反而出現虧蝕。更糟糕的是，一旦我們以各種各樣的金融證券的形式持有外匯儲備，就容易被套住，在需要對外大額凈支付的時候反倒因為害怕損失而不敢動用。這樣一來，中國的巨量外匯儲備反倒失去了它最主要的作用。而西方目前的金融危機又每天都可能使我國外匯儲備中的那些證券價值嚴重跌落。這樣的現實只能導致一個令人吃驚的結論：我們積累的這樣多的外匯儲備沒有任何用處！

一國累積的外匯儲備無非來自兩個方面：累積的對外貿易順差等經常項目的順差，以及累積的以從境外借債和出售股票等形式發生的境外資金流入。實際上，中國目前外匯儲備至少一半以上來源于外商直接投資和外債等資本項目下的資金流入，這種境外資金的流入與中國的外匯儲備形成一種資金對流：境外資金以直接投資和外債等形式流入了，又以官方外匯儲備的形式流向了國外。這樣積累起來的外匯儲備肯定是一種畸形現象，而當前西方世界的金融危機又告訴我們，這是一種極其有害的事情。

這樣的資金對流在短期中對中國的經濟利益是一個極大的損害：中國外匯儲備中的外國資產最大限度獲得的也就是美國政府債券那樣的低收益，而流入中國的境外資金所獲收益卻無論如何也比中國外匯儲備資產的收益高，否則境外資金就絕不會流入中國，而會直接去購買中國以外匯儲備購買的那些資產。余永定把這種扭曲形象地概括為：“美國人在中國投資至少要掙10%的利潤，中國買美國的國債只掙5%的回報”。其實，美國人在中國的“投資”所掙的何止是10%，他們收購中國國有企業的利潤率多半是100%還多！

更何況，從本質上說，美國企業在中國投資，所用的是中國流出的錢。這樣簡單的事實就足以說明，靠境外資金流入而增加的外匯儲備，總的說來是降低了而不是提高了中國積累的資金的回報率。外匯儲備增加中國積累資金的收益這個作用，在近十年來是不存在的。

目前的國際金融危機更進一步提醒我們，中國的外匯儲備不僅總的說來降低了中國積累資金的回報率，而且它的回報率甚至可能是虧損的：金融危機很可能使中國持有的許多債券甚至美國的政府債券連本金都無法全部收回。在這種情況下，中國持有外匯儲備就只可能有一個好處：保證滿足突然涌向境外的對外大額凈支付需要。而我們前邊的分析已經說明，這個好處對目前的中國來說又幾乎不存在：由于中國的大部分外匯儲備是持有的外國證券，大量拋售外國證券時的降價損失，使中國實際上也不敢在資金突然涌向境外時保證滿足對外大額凈支付的需要。

這樣說來，在中國目前有巨額外匯儲備的情況下，由境外資金流入而增加的外匯儲備對中國可以說已經沒有任何用處，而造成這種外匯儲備的境外資金流入則對中國經濟有極大的害處：它不僅奪走了中國自己的資金本來可以具有的投資機會，降低了中國國內資金的回報率，更嚴重的是它使外資企業控制了一個又一個的中國產業，將中國置于了外國資本的盤剝和控制之下。

在目前這樣嚴重的國際金融危機之下，我們不能再允許這種損害中國經濟的現象繼續存在下去了，應當立即對境外資金的流入采取堅決而果斷的控制措施。

這種控制措施的核心，就是由政府在涉外的金融方面有計劃地、系統地、全面地實行集中統一的控制。在目前，僅從維護中國外匯儲備的價值這個角度考慮，就至少可以采取下列三項措施：

第一，只要中國還沒有出現對外貿易逆差，就嚴格地完全禁止國外的任何資金流入，這種資金流入的形式包括任何對境內的貸款和購買股票、企業所有權。境內任何人、任何企業在籌資上碰到的任何問題，都在中國境內籌資解決。香港、澳門、臺灣流入境內的任何資金，必須證明其最終來源于中國人，方可準許。完全禁止國外資金流入，是因為這樣流入的資金已經對中國沒有任何好處，反而搶占了中國內地的投資機會，形成了對中國經濟的外國控制，降低了國內資金的回報率，將中國的資金擠向國外，最終在國際金融危機中受到虧蝕，形成對中國人民的剝奪。

第二，立即對資本項目下的對外資金往來實行全面而嚴格的集中計劃控制，管制對外的資金匯出。不僅應當通過這種管制，制止和嚴懲國內外資金流動上的一切違法違規行為，而且應當從現在起，在國際金融危機沒有完全消除之前一直實行對外資金匯出上的總額限制，規定全國每月資金匯出境外的總額不得超過某一最高限額（如每月200億美元），境內所有金融機構在此期間將人民幣兌換為外幣的總額不得超過這一最高限額。有此保障，中國的外匯儲備管理機構就不會受到在短期內大量拋售手持的外國金融資產的壓力，就可以避免中國由于在極短時期內大量拋售外國資產而遭受資產售價下降的損失。在目前的國際金融危機環境下，中國這樣做也有利于保持國際金融市場的穩定。我國一直沒有允許人民幣在資本項目下自由兌換，這種制度本身就完全允許實行上述措施。這種制度對我國經濟的好處，在現在這樣的危機時刻完全顯示了出來。

第三，我國外匯儲備的絕大部分是外國的債券甚至股票等證券，而現在所有這些證券的市場價格都有可能變得低于我們購入它們時的價格，甚至跌到低于其發行時的票面價值。我國外匯儲備中的外國債券也都有可能在到期時債務人不履行還本付息的承諾。為了維護中國外匯儲備的價值，中國政府應當從現在起就公開宣布并奉行一項堅定的政策：對中國外匯儲備中的任何外國債券，如果債務人違約，不履行還本付息的承諾，中國政府將強行以債務人所屬國在中國的所有金融權益抵償中國外匯儲備所受到的損失。債務人所屬國在中國的這些金融權益，包括一切債權、股權、獨資企業甚至私人財產。形象地說，如果將來美國的“房利美”和“房地美”破產或重組，使中國外匯儲備管理機構所持有的其債券有任何價值上的損失，中國政府就應當將美國公司“可口可樂”、“沃爾瑪”、“麥當勞”在中國的資產中價值相當的部分收歸中國所有，以補償中國所受到的損失。對這種做法，我們可以簡稱為“沒收投資補償債權損失”。

西方國家及其代言人一定會說: 使中國的外匯儲備受到損失的債務人與中國充公其財產的外國人在法律上不是一個人，這樣做是懲罰了不應當受懲罰的人。我們的回答是：西方政府在本次國際金融危機中拯救其本國金融業的行動已經表明，西方政府實際上在危機情況下把本國人的所有財產都視為同一個人的財產。因此，中國政府在外匯儲備受損失這樣的危機情況下，有權利將中國的債務人所屬國的所有人（包括法人）都看成一個人來處置。更何況，西方各國近年所實行的新自由主義經濟政策，實際上想使全世界都倒退回到19世紀去，而在19世紀，沒收債務國的對外投資以抵償債務國不能履行的還本付息義務是一種正常的國際經濟秩序。

西方國家的政府歷來在對外事務中都將其本國企業的利益放在第一位。我們甚至不能設想，它們會允許中國采取“沒收投資補償債權損失”的做法。它們一定會采取一切可能使用的政治上、法律上，甚至其它最殘忍的手段，來阻止中國“沒收投資補償債權損失”。為了保衛中國自己的利益，我們必須準備在維護中國外匯儲備價值上與其進行斗爭。

在這場斗爭中，中國有一個最有力的武器，那就是拋售其持有的相應國家的債券。反對中國“沒收投資補償債權損失”的國家一定是中國的大債務國，中國政府的外匯儲備中一定持有了該國的巨額債券。中國政府在國際金融市場上大量拋售這些債券一定會引起這種國家的證券市場價格暴跌，使這種國家陷入金融困境，甚至使其落入新的危機。

為了維護中國外匯儲備價值，我們必須學會并敢于拿起拋售外國債券這個武器。如果中國的外匯儲備債務國不允許中國采取“沒收投資補償債權損失”的做法，中國政府就應當公開宣布并切實實行強硬的外匯儲備運作政策，在自己認為適當的時刻大量拋售其持有的該國債券。理由很簡單：該國政府不允許中國“沒收投資補償債權損失”會使中國外匯儲備的價值受到無法挽回的嚴重損失，在這種情況下，中國選擇適當時機拋售其持有的外國債券是將其損失最小化的唯一途徑。

On Preserving the Value of Chinese Foreign Exchanges

Zuo Dapei

(Institute of Economics， Chinese Academy of Social Sciences，Beijing100836，China)

Abstract: The current financial tsunami will result in the the fact that the pricipal of bonds especially the US government bonds held by China， will not be repaid and the huge reserve of foreign exchange for China lowers the return of the capitals accumulated and overseas capital controls one after another the Chinese industries. So before trade deficit appears it is suggested that Chinese government adopts resolute measures in controling capital flow-in and banning the inflow of any foreign capitals and declares overall and strict control over capital account in and out flows of capital and not serving the foreign debt when the debtor violates the laws and regulation and declares openly the policy of compensation for Chinese creditors rights over deprived investment， and implent the selling right of the foreign bonds of the relavent country or countries.

Key words:foreign exchange， financial tsunami， undersell

（收稿日期：2008-10-24責任編輯：垠喜）