雙重代理成本與債務治理機制的有效性

摘要：本文在經典觀點的基礎上探討了我國轉型期上市公司債務治理對雙重代理成本的制衡機制。通過本文的實證研究發現，債務對代理成本Ⅰ（管理者和股東之間的代理成本）的約束作用不明顯，對于國有企業而言，大量的債務甚至為管理者的在職消費提供了現金流支持。債務治理機制對于代理成本Ⅱ（控股股東與小股東之間的代理成本）具有正反兩面的作用。文章說明我國上市公司的債務治理績效依賴于公司的性質及其他治理變量，需要具體細分其機制和渠道。同時，從動態演進的角度來看，我國的上市公司債務治理機制的確也在不斷優化，對企業價值逐步能夠起到正向作用。這對于理解我國上市公司近年來在公司治理中存在的問題具有一定的啟示意義。

關鍵詞：雙重代理成本；債務契約；異質特征；面板數據；動態演進

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2008（03）-0092-09

一、文獻回顧：理論的模棱兩可使得對治理機制的分析成為實證性命題

公司治理研究兩權分離框架下的股東對經營者的監督與制衡機制，其目標是降低代理成本，保證股東利益的最大化。近年來公司治理的發展趨勢是擴大利益相關者的范圍，典型的如研究內部股東和外部股東之間的代理關系以及其他各方面的利益關系。公司治理的實現表現在一套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度或機制上①，Triantis和 Daniels［1］對其作了很好的總結。其中，利用債務進

行公司治理是最富有研究意義的話題。

本文認為理解我國上市公司債務治理問題需要分關注雙重代理成本問題。所謂的“雙重代理成本”分別表示管理者與股東之間的代理關系（代理成本Ⅰ）和控股股東與小股東之間的代理關系（代理成本Ⅱ）。而按照經典公司治理理論，良好的債務治理機制可以將上述兩種代理成本降至最低，從而有利于公司價值最大化。

首先來看第一重代理問題。公司債務的治理作用可以體現為對管理者的約束作用。最早關于所有權和控制權分離而帶來的股東和管理者之間的利益分歧可以追溯到Berle和Means的研究，此后大量文獻論述了股東和管理者

的沖突關系①，其中有影響的有Jensen［2］，Grossman和Hart［3］，Baker和Jesen［4］，Chenchuramaiah etal.［5］等。Jensen指出，由于舉債會在未來還本付息，減少公司現金流，從而減少可被管理者浪費的資源。而且如果公司違約，公司還會面臨破產清算，管理者失去控制權并失業，從而大大降低了代理成本。Anup 和Charles ［6］指出債務的作用實質上是通過引進債權人的外部監督來實現的。McConnell和Henri［7］認為債務能否有效地抑制投資過度和在職消費，還受企業擁有自由現金流的多寡、面臨的投資機會的影響。當企業有過量的現金流而低增長（投資機會不足）時，債務因減少浪費而發揮積極作用；當現金流不充分、投資機會又較多時，債務發揮的治理作用強度要小些。

國外實證方面的研究多以美國公司為樣本，有的證據表示支持，如McConnell和Henri，有的不支持，如Anup 和Charles。Campell等［8］對18個新興國家橫截面分析，證實了債務的約束效應的存在。另一例子就是杠桿收購（LBO），通過發行垃圾債券融資作為收購資金來源，一方面可以獲得債務稅盾的好處，另外一方面可以促使管理者更努力地工作。國內田利輝［9］、于東智［10］、杜瑩等［11］、肖作平［12］、呂長江等［13］的研究結果表明債務對代理成本Ⅰ沒有發揮約束效應，而汪輝［14］、范從來等［15］則支持這種效應。

其次，再看第二重代理問題。代理成本Ⅱ也通常指“隧道效應”（Tunneling）。Simon等［16］將隧道效應定義為企業的控制股東利用不公平價格的交易將企業資產和利潤轉移到自己手中的各種合法或非法的行為，導致對中小股東利益的侵犯②。直接后果是侵犯中小股東和相關利益者的正當權益，同時影響上市公司的業績和長期發展。正如La Porta等［17］所言，在世界大多數大企業中，主要的代理問題是控股股東侵占小股東利益，而不是管理者傷害股東的利益。債務契約對于代理成本Ⅱ的影響是兩面的。一方面，債務對

代理成本Ⅱ能起到正向的約束作用。在一個存在高負債水平的公司，無論是高額派現還是并購重組或是資金占用，都是企業實際資源的流出，同時會損害到債權人的利益，這是為債權人所不可接受的，債權人有激勵對上述行為進行監督和制衡。唐躍軍［18］等指出債權人的引入可以抑制控股股東利用現金股利實現利益的輸送。鄭建明等［19］從商業銀行對關聯擔保審查的角度闡述了債權人的監督作用。另一方面，當外部市場不完善時，債務加劇了控股股東對外部小股東的“隧道效應”。 Faccio等［20］、Grullon等［21］和Campell等［8］分別對東亞和歐洲的跨國家橫截面數據做了分析，結果支持這種假說。債務對“隧道效應”的作用方式表現在對公司的控制權結構方面。Harris等［22］和Stulz等［23］指出，對于控股股東來說，希望用盡可能少的資本控制更多的附屬公司，而又確保自身股權不被稀釋，最好的辦法就是增加債務對權益的比例。然后，再利用金字塔式的股權結構實現少量的資本控制更多的公司，La Porta等［17］認為在亞洲這種傾向非常明顯。

綜上所述，債務既可以減少代理成本，也可能增加代理成本，債務治理作用是模糊的。如下文所述，研究債務治理問題必須考慮到體制變量，必須結合我國轉型期的經濟特征來加以分析。

二、問題的提出：轉型期的債務治理機制弱化、異質特征假說

（一）債務治理機制的弱化

我國上市公司更偏好股權融資，債務融資意愿偏低，不符合公司資本結構中的“優序融資理論”，這樣就導致的直接后果就是債務治理機制弱化。在我國債務融資成本比股權融資成本高，目前我國股市市盈率水平在50倍以上，也就意味著股市的投資年回報率在2%左右［24］，這種投資回報率還是有風險的回報率，比無風險的銀行存款利率還要低，可見股權融資的成本要大大低于債權融資的成本。袁國良［25］比較了債務融資和股權融資，認為后者可能是一種更弱的約束，在股改前，上市公司基本上是把股票市場當作一種圈錢的工具。另一方面，銀行貸款限制性條款太多，手續過于復雜，貸款期限相對較短，至于公司債券市場，基本處于萎縮態勢。張斌［26］總結了我國債務融資的格局：上市公司負債率比非上市公司低，我國上市公司負債率比世界主要工業國家的低，上市公司中相當部分公司負債率很低。林林總總債務融資對公司治理影響相對有限。更為嚴重的是，僅存的債務融資也存在預算軟約束現象。費方域和李劍［27］對預算軟約束做了理論上的闡述。預算軟約束是政府主導型融資制度的必然產物。

（二）異質特征假說

在轉型期，加入外生的制度變量后，債務治理作用機理將變得更加復雜。前面主要針對國有上市公司進行了相關分析，現在把非國有上市公司納入進來，會發現兩者所處的外部環境不同，內在運行機制不同，導致債務治理效果也不同。國有企業與非國有企業體現出以下幾點異質特征假說：

1.異質的金融約束：國有企業的負債可獲得性要高于非國有企業，國有企業獲得銀行貸款的能力要遠遠大于非國有企業。兩者接受的債務治理廣度也不同。

2.異質的預算軟約束：相對于非國有企業，國有企業的預算軟約束問題會更加突出一些。兩者接受的債務治理深度也不同。國有企業的債務治理機制將更加弱化，甚至可能會發現如同田利輝［28］所認為的債務不僅沒有降低代理成本，反而為管理者的消費提供了現金流①。非國有企業的預算軟約束問題較為好些，那么債務治理效果也應該好些。

3.異質的股權集中度：上市公司群體中大部分為國有企業，其股權結構基本上是國有股一股獨大。盡管股權分置問題得到了基本的解決，但是體制遺留的結構問題依然存在，隧道效應在短期之內很難有明顯改觀。

4.異質的高管任命機制：高管任命機制不同，從而決策機制也存在很大差異，可能對兩種代理成本可能都會產生重大影響。

在研究債務治理機制與上市公司績效之間關系時，國內大部分文獻沒有對代理成本的種類進行劃分（如Ⅰ型和Ⅱ型），也并沒有獲得一致性的結論，這可能是沒有細分客觀存在的企業異質性以及制度變遷帶來債務治理環境的改變而引起的。故本文將代理成本劃分為兩類（Ⅰ和Ⅱ），將企業性質劃分為兩類（國有和非國有），探討債務治理以及債務和其它因素的交互作用，最后再分析債務治理的動態演進過程。方法以實證分析為主。文章研究框架見圖1。

三、實證設計與數據描述

（一）數據來源與指標描述

1.文章選擇了1998年－2006年期間在滬深證券交易所上市的1373家公司作為研究樣本，包括917家國有企業上市公司和456家非國有企業上市公司。國有企業和非國有企業按照CCER數據庫的判斷標準進行劃分，其數據來自于CCER上市公司數據庫，經作者補充處理。文章所有的數據分析均采用STATA 10.0軟件進行。

2.被解釋變量凈資產收益率（ROE）和Tobins Q。

3.解釋變量：債務資產比（Debt）；股權結構指數（CR5）；高管和董事會持股比例（Stakesha）；交叉積變量（Debt* stateprop、Debt* Cashflow）等。

4.控制變量：資產規模（LnScale），國有與非國有（Stateprop）；行業虛擬變量（Industdum）。

（二）計量模型設定

計量模型要解決以下幾個問題：

1.債務水平對管理者的過度投資和在職消費（代理成本Ⅰ）是否存在抑制作用？投資機會（P/E）和自由現金流（Cashflow）、企業性質（stateprop）對債務治理水平的影響如何？同時為了揭示這些變量間的互動機制，我們引入了交叉積變量（PE* Cashflow，Debt* Cashflow，Debt* stateprop）。

2.債務對大股東的隧道效應（代理成本Ⅱ）否起到有效的抑制作用？高管和董事會持股比例（Stakesha）和股權集中度（CR5）、企業性質（stateprop）對債務治理水平的影響如何？同時為了揭示這些變量間的互動機制，我們引入了交叉積變量（Debt*Stakesha、Debt*CR5、Debt* stateprop）。

3.伴隨著資本市場的發展和經濟體制改革的深入，

上市公司的債務治理機制是否得到逐步優化？由于中國2001年股票市場出現較大的波動，所以選擇了滯后一期，即以2002年為界，分段考察了債務治理機制的動態演進特征。

由于會計指標ROE通常受操縱以及其易受會計規則變革的影響，故文章還采用Tobins Q作為衡量企業績效的重要市場指標。

四、實證分析

（一）代理成本Ⅰ的實證分析結果

首先以Tobins Q為被解釋變量來進行實證分析。經過方程的固定效應的F統計量檢驗和隨機效應的Hausman檢驗，可以發現方程適合采用固定效應的估計形式。但是為了驗證變量的穩健性（Roubstness），文章同樣列舉了隨機效應的估計結果。表3的回歸結果如下：（1）P/E指標作為公司增長潛力的重要市場表現指標，對企業市場價值有著顯著的解釋能力。如方程1.1和方程1.3采用固定效應的估計結果所顯示，P/E指標能夠在5%的顯著水平上通過檢驗。說明對于我國上市公司，在1998-2006年期間，市場能夠對發展潛力較好的公司做出正向反應。（2）對于現金流（Cashflow）指標而言，方程1.1和方程1.2的估計結果顯示，也能夠通過1%顯著性檢驗，現金流能夠正向地提高企業價值。但是，為了消除模型被解釋變量的內生性問題，方程1.3和方程1.4引入了滯后變量。在引入Tobins Q的滯后一期變量之后，現金流（Cashflow）指標不再顯著。（3）P/E與現金流的交叉積變量（PE* Cashflow）在方程1.1～1.4中都無法通過顯著性檢驗。（4）債務與現金流的交叉積變量（Debt* Cashflow）在方程1.1和方程1.2中能夠通過顯著性檢驗，而且對Tobins Q的影響為負，但是這種影響不夠顯著；當引入滯后變量時（見方程1.3和方程1.4），該變量不再顯著。（5）債務與產權性質的交叉積變量（Debt* stateprop）變量無論引入滯后變量與否，都能夠在1%的顯著程度上通過顯著性檢驗，由于stateprop為虛擬變量，并且根據設定，國有企業為0，非國有企業為1，這說明了轉型期我國兩類企業的債務存量與結果對企業機制有著不同的影響。（6）作為控制變量的上市公司所處的行業變量和規模變量能較有效地影響企業價值，不同行業的上市公司市場價值表現存在明顯差異，規模較小的企業具有較高的Tobins Q值。

從上面實證結果可知，Cashflow對Tobins Q的影響為正，而Debt* Cashflow對Tobins Q的影響為負，可以判定Debt對Tobins Q的影響為負，說明債務的治理作用并不理想。對于Debt*stateprop，其系數為負，則企業性質stateprop系數為正，說明非國有企業的性質（stateprop=1）提升了企業的Tobins Q，這也符合直覺，即非國有企業比國有企業更能有效地降低代理成本Ⅰ（包括在職消費和過度投資）。

文章也仍然考慮使用ROE作為被解釋變量，如表3所示。經過固定效應和隨機效應的統計檢驗，發現最適模型為固定效應模型，不過同樣也列出了隨機效應的估計結果以檢驗穩健性。總體來看，相對于Tobins Q，對企業的會計績效指標ROE的解釋能力更強。P/E指標沒有通過顯著性檢驗，恰恰印證了本文的顧慮所在，即企業發展潛力指標P/E無法對企業的價值進行解釋。同時，企業的現金流（Cashflow）對績效產生正向的影響（但是該變量只有在方程2.2能夠通過顯著性檢驗）。從現金流（Cashflow）對企業績效的影響為正而Debt* Cashflow交叉積變量對企業績效的作用方向為負，可以推斷我國上市公司在1998-2006期間債務（Debt）對企業績效的作用為負，說明債務對代理成本的約束不如想象中明顯，這種結論同前面以Tobins Q為被解釋變量的結果一致。Debt* stateprop變量系數為負，同樣說明非國有企業的性質提升了企業會計績效ROE。此外，控制變量企業行業性質（Industdum）不是非常顯著，但是企業規模（LnScale）能夠顯著的解釋企業績效，說明上市公司中大的企業有著更好的績效。綜合這兩大績效指標的估計結果來看，我國上市公司的債務治理機制并不理想，國有企業債務治理效果更弱，某種程度上也證實了田利輝的觀點。

（二）代理成本Ⅱ的實證分析結果

以Tobins Q為被解釋變量，對樣本通過進行面板數據的結構分析和對應的固定效應與隨機效應分析，發現合理的計量估計形式為截面固定效應的形式，具體為固定效應Redundant Fixed Effects Tests檢驗的Chi-square指標。但是作為穩健性分析（Robustness check）的印證，我們仍然保留了隨機效應的估計形式。對比固定和隨機兩種估計形式的結果可以發現，檢驗的結論是相當穩健的。估計結果見表4。從表中可以得出主要結論：（1）內部人持股（Stakesha）負向作用于Tobins Q，當引入債務后，Debt*Stakesha的符號顯著為正，說明債務契約相機控制權的存在有助于矯正內部人的道德風險行為，對市場評價有所改善；（2）股權集中度（CR5）在引入債務后，其交叉積變量（Debt*CR5）符號顯著為負，說明被前幾大股東所挾持，成為進行利益輸送到工具；（3）企業性質內生的決定負債水平，同時負債水平也影響不同性質企業的績效表現；（4）企業的市場評價同所在的行業和自身規模有顯著的影響，規模較小的企業市場估值相對較高。綜合來看，對于代理成本Ⅱ，債務對Tobins Q具有正向作用，也有負向作用，最終表現視二者合力所定。

對于財務指標，我們仍采用了固定效應的估計形式，結果如表4所示。從上表中可以發現以下主要結論。（1）內部人持有比例（Stakesha）的增加，不利于企業賬面利潤的增加。當引入債務后，Debt*Stakesha的符號顯著為正，債務的相機控制權機制使得內部人的這種負向作用有所矯正，有利于企業績效的改善；（2）與Tobins Q的評價恰恰相反，股權集中度（CR5）有助于企業會計指標的改善，說明我國股市對企業價值評估的有效性值得進一步商榷，但與前面Tobins Q作為被解釋變量的情形一樣，引入債務后，Debt*CR5為負，說明負債可能加劇了“隧道效應”，加劇了實際利益的轉移；（3）企業負債對企業收益的影響隨著企業性質的不同而存在很大的差異；（4）與市場評價體系不同，大規模企業的利潤水平相對更高；（5）企業盈利水平受行業影響明顯。

五、綜合治理機制的延伸與拓展：以制度變遷為視角

各種治理方法的邊界在其邊際收益等于邊際成本時被給定。大多數文獻都是孤立地分析單一手段對公司治理的影響，但是這種靜態的分析思路也許會產生誤導。各種治理方法相互作用，如Faccio等和Stephen［31］指出債務的約束效應可能在外部股權集中、內部人控制的公司里大大被削弱了。Jayati和 Subrata［32］利用印度上市公司的數據研究了債務治理對股權和控制權結構的敏感性，檢驗在理論上侵占傾向很嚴重的集團公司其債務約束作用是否被弱化，發現即使控制了\"隧道效應\"，約束效應仍存在。

事實上，債務治理作用不僅存在于橫截面的各種互動機制中，債務機制本身也伴隨著外部法律法規的逐步完善和經濟主體市場化程度的推進，其作用形式、效果和渠道也不斷變化。Berglof［33］，Judy和Taylor［34］都發現約束效應和隧道效應這兩種機制都和制度的完善程度有關。完善的制度可以增加債務約束效力，降低債務侵占程度。不完善的制度則促使內部股東在信息不對稱的情形下利用債務最大程度地侵占外部少數股東的利益。而完善的制度包括健全的資本市場、高效的銀行系統、積極的接管市場、完善的破產法、透明的審計、會計披露規范等等，Berglof［33］和Judy［34］等對這方面進行了闡述。

Jayati和Subrata［34］也研究了制度轉換是否促進債務的約束作用還是減輕債務的隧道效應，發現在市場導向的初期階段，無論是單一公司還是有侵占傾向的集團公司，債務的約束機制很小。到了市場化程度的較高階段，這種效應逐漸顯著，債務的約束機制對于制度環境比較敏感。而另一熟悉的例子就是東南亞金融危機，Stephen［31］指出盡管債務在公司治理方面發揮了作用，但糟糕的外部經濟和法律體系使得債務種下了危機的種子。下表我們給出了分時間段的計量結果。

對于代理成本Ⅰ，從ROE作為被解釋變量的回歸方程來看，伴隨著時間的推進，Debt* Cashflow變量由不顯著變為顯著，而且由正向變為負向影響。Debt* stateprop對企業市場價值ROE的影響更為明顯，能夠通過1%的顯著性檢驗，系數由-0.015縮小到-0.04，說明國有企業和非國有的債務治理機制對于企業價值的影響日益明顯。同時企業規模也成為影響企業價值的重要變量。從Tobins Q做被解釋變量的分析結果來看，P/E指標同企業市場價值變量的關聯度減弱，可能與股票市場的周期性行情相關。Debt*stateprop能夠通過1%的顯著性檢驗，但是系數變化不夠明顯。現金流（Cashflow）對企業價值的影響逐步弱化，規模變量，行業變量明顯影響企業的市場估值。綜合來看，伴隨著市場化進程的推進，債務治理對代理成本Ⅰ的約束作用日益明顯。

對于代理成本Ⅱ，通過對比面板數據分析的固定效應和隨機效應的回歸結果，我們采用Cross-section的固定效應，對應Chi檢驗的P值為0.00，所以采用固定效應是相對適宜的。結果如表6所示。主要結論是，當以Tobins Q為被解釋變量時有：（1）債務的治理機制趨于優化，主要體現在以下兩個方面，首先，Debt*Stakesha指標隨著資本市場的發展而日漸起到正向的作用；Debt*CR5的負向作用在弱化。（2）指標Debt*Stateprop的數值逐步減少，說明兩類異質企業之間的差異在逐步減少。（3）控制變量層面，企業規模和行業差別依然在扮演重要角色。當以ROE為被解釋變量時有：（1）債務治理機制同樣在不斷優化，首先，指標Debt*Stateprop的負面影響在逐步弱化，系數由-0.76變為-0.26。其次，Debt*Stakesha指標的回歸系數由0.31上升到0.41，但是沒有通過顯著性檢驗。（2）股權集中度對企業績效貢獻度在弱化。回歸系數由0.83下降為0.15。（3）控制變量方面，企業規模和行業差別依然比較顯著。

六、小結與政策建議

本文在經典觀點的基礎上，探討了我國轉型期上市公司債務治理機制出現的特征事實。伴隨著市場改革的推進，雖然整體狀況仍然不夠樂觀，但債務契約的治理機制呈不斷優化趨勢。通過實證研究發現，債務對代理成本Ⅰ的約束作用不明顯，甚至對于國有企業而言，大量的債務甚至為管理者的在職消費提供了現金流支持。債務治理機制對于代理成本Ⅱ的影響則是兩面的，具有正向的約束作用，也有負向的加劇 \"隧道效應\"的作用，最終表現視二者大小而定。同時，從動態演進的角度來看，我國的上市公司債務治理機制的確也在不斷優化，對企業價值逐步能夠起到正向作用。不同于其他研究，我們認為債務治理機制的弱化不僅僅起因于破產法等法律體系的缺失，更主要的原因還要探討轉型經濟體所特有的體制特征，特別是上市公司債務契約所內含的特性以及與其它變量的交互作用機制。這對于理解我國上市公司近年來公司治理中的問題是有一定啟示意義的。為此，在后續的研究中，可以嘗試將\"制度融資偏好\"和\"預算軟約束\"等因素綜合考慮在內進行綜合分析。

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責任編輯、校對：趙西寧