治理環境、股權結構與投資者關系管理

摘要：本文以2005年度中國上市公司投資者關系管理水平作為研究對象，考察了在中國證券市場上，治理環境、股權結構對投資者關系管理活動的影響。研究發現：在治理環境越好的地區，上市公司投資者關系管理活動水平越高，股權集中度與投資者關系管理水平顯著負相關，第二大股東至第五大股東對控股股東的制衡作用有限，對投資者關系管理作用不顯著；在政府控制的上市公司中，投資者關系管理水平較低；并且，治理環境對股權結構的治理效應具有互補的調節作用，降低股權集中度與投資者關系管理的負向效應，增強股權制衡度與投資者關系管理的正向關系；終極控制人性質不同的上市公司投資者關系管理水平受治理環境的影響存在著差異性。上述結論在一系列穩健性檢驗后仍成立。研究結論有助于進一步了解中國上市公司治理機制尤其是投資者關系管理的驅動因素，深化對一國內部的治理環境如何影響治理機制的研究積累。

關鍵詞：投資者關系管理；治理環境；股權結構；調節效應

中圖分類號：F276.7 文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2008（03）-00101-09

投資者關系管理近年來在中國受到了高度關注，作為一種保障投資者知情權，降低上市公司與投資者之間信息不對稱，規范公司運作的治理機制，自2003年以來就被中國證監會作為推進上市公司治理改革的重要措施之一，成為加強投資者與上市公司之間信息溝通，完善公司治理結構，保護投資者權益的重要治理機制。公司治理環境決定了公司治理結構與治理機制［1］。在我國新興證券市場上，投資者關系管理作為公司治理的一項重要制度安排除了受公司層面因素的影響，是否也同樣會受到公司所在國家和地區的治理環境作用？國內外現有文獻目前還未能給出答案。股權結構決定公司主體之間權力的配置，影響公司的治理行為，然而股權結構對投資者關系管理作用會受到公司所處的治理環境的調節作用嗎？在終極控制人性質不同的樣本中，治理環境對投資者關系管理的作用是否存在著差異？本文將對這些問題進行實證研究，以期能夠深化對投資者關系管理驅動因素的認識，增進一國內部治理環境如何影響公司治理機制的研究。

本文的其余部分安排如下：第一部分是相關文獻述評；第二部分是理論分析與研究假設；第三部分是研究設計；第四部分報告實證檢驗結果及其分析；第五部分報告本文的研究結論。

一、相關文獻述評

投資者關系管理在國外已經發展到成熟階段，無論是對投資者關系管理的實踐還是理論的研究，學術界和實務界都在進行有益的探索。目前國外對投資者關系管理學術上的研究主要沿著以下兩條線展開：一條是從投資者關系理論本身展開的研究。這些內容主要包括對投資者關系管理的驅動因素 ［2-3］和價值效應研究［4-5］；另一條是投資者關系管理的評價研究，即一些專業機構、學者對上市公司實施投資者關系管理活動后的效果進行評價或對投資者關系的主要內容信息披露對公司業績的影響進行分析 ［6］。

國內學者對投資者關系管理的研究近年來也日益豐富。林斌等以上市公司網站投資者關系為評價對象，分析了投資者關系管理的影響因素［7］；李心丹和肖斌卿通過構建投資者關系管理指數，分析了中國上市公司開展投資者關系管理狀況［8］；楊德明和辛清泉研究投資者關系管理與代理成本之間的關系［9］；李心丹等研究中國上市公司投資者關系管理水平與公司績效之間的關系［10］。關于公司治理機制與投資者關系管理之間的關系研究，馬連福等分析了家族上市公司金字塔股權結構中投資者關系管理的調節效應［11］；楊德明等通過構建公司治理指數，分析了投資者關系管理對公司治理的促進作用［12］；以及公司治理中的單個因素對投資者關系管理的作用［13］。

現有文獻主要考察了公司的內部治理機制對投資者關系管理的影響。對股權結構變量主要從股權集中度和股權制衡度兩個方面進行度量，但沒有分析最終控制人性質的影響；同時由于我國是一個新興加轉軌的證券市場，上市公司的治理行為會受到體制、環境和司法體系等約束，現有文獻都沒有考察公司所處的治理環境對上市公司投資者關系管理的影響。

不同國家的上市公司所處的治理環境，包括對中小投資者保護的立法以及法律的實施情況，都會影響上市公司治理結構［14］。La Porta 等.一系列研究從根本上改變了以往對公司治理研究的視野，從外部制度和環境因素而不僅僅從公司本身的治理特征來研究公司治理問題已經成為學術界未來的一種研究趨勢。對公司治理研究已經逐漸推進到分析制度環境與治理結構之間的關系層面［15］。這些研究對于理解不同的制度環境中公司治理的驅動因素及其作用機理具有重要的意義。我國地域遼闊，區域發展不平衡，不同地區的市場化進程、政府對企業的干預程度以及對投資者的保護力度有較大差別，由此可能影響到不同區域上市公司的質量以及大股東與中小股東之間的博弈 ［16］。治理環境影響到資本市場上投資者與上市公司之間融資契約的順利簽訂和履行進而影響到公司治理效率，了解治理環境如何影響公司治理，應當是公司治理研究的基礎。通過對現有文獻檢索發現，還沒有學者就中國上市公司治理環境、股權結構對投資者關系管理的影響進行研究。本文從治理環境和股權結構出發，系統研究其對投資者關系管理的影響，以求為證券監管部門和投資者理解公司投資者關系管理提供新的經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）股權結構與投資者關系管理

目前我國上市公司股權高度集中，公司基本上由大股東所控制，由此引發的代理沖突主要體現在大股東與外部中小股東之間。中國上市公司自愿披露的程度隨股權結構分散程度顯著增加［17］。股權集中度越高，控股股東對公司有其絕對的話語權，他們更多的是為自身的利益服務。基于以上分析，我們提出研究假設1：

H1: 在其他條件相同情況下，公司股權集中度越高，公司投資者關系管理水平越低。

國外相關研究發現其他大股東在公司治理中能夠對控股股東和管理層提供監督的職能［18］。其他股東的持股比例能夠抑制控股股東的“掏空”行為，為自己的權益尋求保護，積極地獲取在與控股股東之間信息權的優化配置，降低大股東與外部中小股東之間因信息不對稱而導致的代理成本。因此，我們提出研究假設2：

H2:在其他條件相同情況下，股權制衡度越高，公司投資者關系管理水平越高。

由于我國尚處于經濟轉型階段， 上市公司的一個基本特征就是大股東控制。中國上市公司中有79%的公司被各級政府控制。政府在經濟生活中充當雙重角色。政府控制的上市公司很難因經濟問題而宣告破產，同時也缺乏動力和能力對公司經理人進行有效地監督，相對于其他產權，政府控制的公司股東與經理人之間的代理問題更為嚴重［20］，股東在與公司經理人進行的博弈行動中處于劣勢。基于以上分析，我們提出研究假設3：

H3：在其他條件相同情況下，相對于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司投資者關系管理水平較低。

（二）治理環境、股權結構和投資者關系管理

我國市場是一個新興加轉軌的市場，這種特殊的制度環境造成了地區之間發展的不平衡。因此，分析我國上市公司的治理機制效應，不能僅僅從股權結構入手，還必須探討隱藏在股權結構背后更深層次的治理環境因素的影響。然而，對不同地區的上市公司來說，雖然其所處的國家大環境是一樣的，但其所處地區的市場化程度、政府干預程度、法制水平卻相差很大，很不平衡［21］。

把治理環境因素引入到公司治理研究領域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理環境對代理成本有顯著影響，政府干預顯著增加了代理成本，而提高市場化進程和法律對投資者的保護水平有利于減少代理成本［22］。法律對投資者的保護能夠降低上市公司因信息不對稱而導致的代理問題［23］。市場化進程越快、政府對企業的干預程度越低、法治化水平越高的地區，中小股東在與大股東之間的信息博弈中，能夠得到一定的話語權，投資者關系管理水平也會提高。法律環境會顯著影響大股東的對外部小股東利益侵占的行為［24］。上市公司所處的治理環境能夠顯著地影響大股東的侵占行為。基于以上分析，我們提出以下研究假設：

H4: 在其他條件相同情況下，上市公司所處的地區政府干預越少、市場化程度越高、法治水平越高，公司投資者關系管理水平越高。

H5：在其他條件相同情況下，與治理環境好的地區相比，股權集中度與投資者關系管理的負向關系在治理環境差的公司中更加顯著。

H6：在其他條件相同情況下，與治理環境差的地區相比，股權制衡度與投資者關系管理的正向關關系在治理環境好的公司中更加顯著。

盡管上市公司所處地區的治理環境會影響上市公司投資者關系管理水平，但在同樣的治理環境下，終極控制人不同性質的上市公司投資者關系管理受治理環境的影響可能存在差異。不同性質的控股股東由于股權的行使方式以及解決代理問題的方式不同，股權的激勵效果和制衡效果也不同 ［25］。在政府控制的上市公司中，對投資者權益保護的法律意識淡薄，董事會常常代表政府的意志，而不是全體股東的意志，無視中小股東的利益，這嚴重削弱了董事會的獨立性，外部中小投資者的權益不能得到合理的保證，代理問題更為嚴重，因此更需要外部的良好治理環境加以調節和制衡。基于此，我們提出以下假設：

H7：在其他條件相同情況下，相對于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司投資者關系管理水平更容易受到上市公司所處地區的治理環境的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2005年為研究年度，所有的財務數據來源于北京大學中國經濟研究中心CCERTM數據庫，投資者關系管理水平的數據來源于巨潮網站公布的2005年度上市公司年報和公司網站。樣本主要采用深圳證券交易所上市的公司，剔出ST、PT以及一些具有特殊值的公司，同時剔除金融類和資料缺失的上市公司，最終獲得有效樣本428家。

（二）變量設計

1．投資者關系管理水平的度量

投資者關系管理是公司通過充分自愿信息披露，積極主動地與投資者進行互動溝通，實現公司價值最大化的一項戰略管理活動。本文采用南開大學公司治理研究中心投資者關系管理研究室設計的投資者關系管理水平指數，從歷史性非財務信息、前瞻性信息、溝通信息和組織設置等方面對上市公司投資者關系管理活動進行全面評價，在指標的設計過程中，對于原始數據屬于定性指標的，采用語義差別隸屬賦值法將定性指標定量化，原始數據屬于定量指標的，采用功效系數法對定量指標無量綱處理，利用專家評分、層次分析法確定上市公司投資者關系管理的主因素與子因素的權重。綜合專家組的建議，我們確定的上市公司投資者關系管理水平評價的四個主因素（參見表1），再根據專家對四個主因素指標與對應的子項評判打分，通過評判矩陣與一致性檢驗，得到各指標的權重。

本文用IRMI來衡量上市公司開展投資者關系管理水平，IRMI越大，代表公司投資者關系管理水平越高。年報通常被認識是公司信息的最重要來源［26］，在分析師的信息來源中，公司年報是處于最重要的地位［27］。其中前瞻性信息、歷史性非財務信息和部分溝通渠道信息、以及組織設計通過對樣本公司2005度年報查閱、分析、專家評分以及深圳證券交易所網站信息跟蹤獲取，另一部分溝通信息內容從上市公司網站進行跟蹤觀測，觀測期為2005年1月10日—2005年12月31日。

為了保證指標設計的可信度，我們按照Botosan（1997）提出的公司信息披露有效性檢驗的方法對投資者關系管理水平進行可信度檢驗［26］。Lang和Lundholm（1996）研究發現公司信息披露與媒體的關注度非常相關［28］。Google作為全球最大的搜索引擎，在互聯網發達的今天具有一定的媒體關注效應。我們用其對公司名稱進行搜索，分析公司2005年度在Google出現的次數（取自然對數）與投資者關系管理水平之間的關系，發現兩者在1%的水平上正相關（見表2）。同時我們還分析了投資者關系管理水平與公司信息披露質量之間的相關性。我們采用深交所對公司信息披露質量評定的等級標準為數據來源。深交所的評價標準有四類，按信息披露質量的高低依次為優秀、良好、及格和不及格。我們分別賦予其5、4、3、2 的分值。分值越高，表示信息披露質量越高。我們發現投資者關系管理水平與公司信息披露等級之間呈現在1%水平上呈現顯著的正相關（見表2）。

2．解釋變量和控制變量的選取

本文應用樊綱、王小魯（2003）公布的2002年“中國各地區市場化進程相對指數”中的各省市的市場化進程總體得分（Indexmar），政府與市場的關系（Indexgov）和市場中介發育和法律制度環境（Indexlaw）分別度量治理環境中的地區市場化程度、政府干預程度和地區法制水平。對于股權集中度指標的選取，我們借鑒Demsetz和Lehn的方法，采取考察前5大股東持股比例的赫菲達爾指數H5作為度量指標［29］。對股權制衡度指標的選取，我們采用第二到第五大股東持股比例之和度量。為了控制其它因素的影響，真實地描述治理環境、股權結構與投資者關系管理之間的關系，根據中國證監會2001 年頒布的《上市公司行業分類指引》， 我們設置了11個行業啞變量，限于篇幅，本文的回歸結果未列出行業變量的回歸系數及顯著性。其它變量定義及計算方法見表3。

（三）模型設定

為了檢驗假設1至假設3，我們分別建立回歸方程（1）、（2）、（3）進行大樣本檢驗。

在方程（4）至（6）中，Index 是公司治理環境指數，用Indexmar、Indexgov和Indexlaw三個變量分別代表公司注冊所在地的市場化指數、政府干預指數和法治水平指數，并分別引入回歸方程。Index×H5和Index×Top25是治理環境對股權結構治理效應的調節變量（Moderating Variable），在做調節效應分析時，通常要將自變量和調節變量做中心化變換［30］，因此，我們在方程（5）和（6）中對H5、Top25和Index變量進行中心化處理(變量減去均值)。方程中的其它變量定義見表3。

四、實證檢驗結果及分析

（一）研究變量相關性和描述性統計分析

在進行多變量回歸分析之前，需要解決多重共線性的問題。為了判別回歸模型是否存在著多重共線性以及為了預檢驗解釋變量與被解釋變量之間的關聯程度和方向，我們對主要研究變量之間相關性進行分析，發現變量的相關系數都很小，解釋變量之間相關性并不嚴重，這也意味著并不存在嚴重的多重共線性問題。

表4列出了回歸方程中主要變量的描述性統計，從表中可以看出，投資者關系管理水平總體水平不高，均值為51.95，最小值為35，最大值為87.5，樣本公司治理環境變量中，地區市場化程度變量平均值為7.27，這說明我國地區市場化進程水平程度已超過平均水平，最大值為9.4，最小值為3.61，標準差為1.93；各地區發展還不太平衡。地區法制水平平均值為5.86，最大值為7.97，最小值為2.62，整體水平較低；政府干預程度指數平均值為6.89，最大值為8.37，最小值為3.04。

（二）多元回歸結果及分析

為了檢驗本文的七個假設，我們還進行了多元回歸分析，表5是對全體樣本公司回歸分析的結果。模型1是假設1的多元回歸結果。在模型1中，股權集中度與投資者關系管理水平在5%水平上顯著負相關，與我們的預期假設一致。股權集中度越高，處于絕對控股地位的股東越能掌握公司的控制權，也就同時控制了公司的對外信息披露政策，控股股東為了非法侵占公司資源，隱瞞控制權的私人收益，有動機提供不透明的信息。模型（2）是假設2的回歸結果，我們發現股權制衡變量的系數符號與我們預測的符號相反，但統計上不顯著，說明我國上市公司的其他股東對控股股東的制衡作用有限，可能是第二大股東至第五股東對控股股東的“合謀”效應超過了“制約”效應［19］，這與我國上市公司的現實情況是相符。模型（3）是假設3的回歸結果，我們發現政府控制的上市公司在5%的水平上與投資者關系管理顯著負相關，這與我們的預期基本一致，這說明政府控制的上市公司無暇顧及外部中小投資者的利益需求，可能承擔更多的社會性職能，政府的利益，沒有緊密地與其控制的上市公司經營績效聯系起來。模型(4)為假設4的回歸結果，在模型中我們上依次加入市場化進程指數、政府干預指數及法治水平指數。從回歸的結果來看，投資者關系管理水平與市場化進程指數、政府干預指數分別在10%和5%水平上顯著正相關，但與法治水平指數不相關，這可能是因為我國整體的法治環境較差，證券市場投資者法律保護不力，民事法律總體上不存在懲罰性賠償，投資者的信息權要求不能得到保證，各地區盡管有差別， 但還是無法對公司的投資者關系管理行為產生影響。模型（5）為假設5的回歸結果，我們依次加入市場化進程指數、法治水平指數及政府干預指數變量，我們發現股權集中度變量與市場化進程、政府干預指數變量的交叉項分別在10%和5%水平上與投資者關系管理水平顯著正相關，這說明好的治理環境(市場化進程較快、政府干預程度較低)能夠降低股權集中度與投資者關系管理的負向關系，抑制控股股東的侵占效應，但股權集中度與地區法治水平變量交叉項不相關，這可能是因為我國法治水平整體不高，投資者權益保護不力原因導致。模型（6）為檢驗假設6的分析結果，在股權制衡變量與治理環境變量的交叉項中，我們發現投資者關系管理變量與股權制衡變量和市場化進程、政府干預程度變量的交叉項在5%的水平上正相關。雖然股權制衡變量和地區法治水平交叉項系數為正，但沒有通過顯著性檢驗。這說明好的治理環境（市場化進程較快、政府干預程度較低）可以抑制第二至第五大股東與控股股東之間的“合謀”行為，增強股權制衡對投資者關系管理水平的促進作用，提高對中小投資者的保護程度。但在國家法治水平整體薄弱的背景下，地區法治水平無法發揮對公司治理行為的調節效應。

在控制變量中，財務杠桿的回歸系數顯著為負，說明財務風險較高的公司信息披露質量較低，公司規模和公司業績的回歸系數顯著為正， 表明規模越大、盈利能力越強的公司更愿意及時、準確地向外部投資者傳遞有關公司運營的各種信息；機構投資者持股比例變量與投資者關系管理顯著為正，表明公司機構投資者持股比例越高，投資者對其信息需求程度越強，越能促使上市公司積極地開展投資者關系管理；獨立董事比例變量的系數為正，但未通過顯著性檢驗；公司成長性與投資者關系管理也不存在顯著的相關關系。

為了檢驗研究假設7，我們把樣本劃分為政府控制和非政府控制兩大類，用回歸方程（4）進行檢驗，檢驗結果見表6。我們在表6中發現在政府控制的上市公司中，治理環境變量對上市公司投資者關系管理活動的作用不顯著，但在非政府控制的上市公司樣本中卻與投資者關系管理水平正向顯著，與我們的研究假設7相反。這可能是在我國的政府控制上市公司中，上市公司承擔政府的社會性職能必然會使公司活動偏離公司價值最大化目標，更無暇顧及公司外部中小投資者的需求，并進而損害公司價值。雖然對于非政府控制的上市公司來說，其控制人同樣具有侵害中小股東的動機和能力，但與政府相比，其侵害能力相對較小。原因是，監管力量和法律約束更難以限制政府權力。因此，相對于非政府控制的上市公司來說，政府控制的上市公司其公司價值可能更低［19］。地區市場化程度越高，產品市場和要素市場越完善，經理人市場越健全，對自由選任的非政府控制的上市公司經理層更具有激勵效應，使其更加關注外部中小股東的利益，積極地與其進行互動溝通，吸引投資者對公司的信任和對他們的支持。

（三）穩健性檢驗

為了驗證本文結論的可靠性，我們還進行了如下穩健性檢驗：首先，我們采用媒體對公司的關注度以及深圳證券交易所對上市公司信息披露的誠信等級分別替代投資者關系管理水平指標變量；其次用地區人均GDP替代治理環境變量；并分別用前五大股東持股比例之和和第一大股東的持股比例作為股權集中度的代理變量，用第二大股東持股比例和第一大股東與后四大股東實際持股比例的差值（該差值越小，制衡度越高）進一步檢驗股權結構對投資者關系管理的影響；最后，我們把治理環境變量和股權結構變量一起作為解釋變量對投資者關系管理水平進行了回歸。在上述穩健性檢驗中，主要變量的符號及其顯著性基本沒有變化。

五、研究結論及啟示

本文以2005年度深圳證券交易所上市公司為研究樣本，對治理環境、股權結構與投資者關系管理水平之間的關系進行了實證研究。研究發現：（1）股權集中度與公司投資者關系管理水平顯著負相關。（2）股權制衡度對與公司投資者關系管理作用不明顯，他們對控股股東的制衡作用有限。（3）相對于非政府控制的上市公司而言，政府控制的上市公司投資者關系管理水平較低。（4）上市公司所處地區的市場化程度越大、政府干預程度越小，上市公司投資者關系管理水平越高。（5）上市公司所處的治理環境越好（地區的市場化程度越大、政府干預程度越小），越能降低股權集中度與投資者關系管理的負向關系，增強股權制衡度與投資者關系管理的正向關系。治理環境變量對股權結構的調節效應明顯。（6）相對于政府控制的上市公司，非政府控制的上市公司投資者關系管理行為更容易受到上市公司所處地區治理環境的影響。

因此，我們認為，研究上市公司投資者關系管理水平不僅僅關注于股權結構，還要關注于隱藏在股權結構背后更重要、更基本的因素，即公司所處的治理環境，如政府干預問題、投資者法律保護問題、市場化進程問題等。只有加快市場化進程，減少政府對企業的干預，加大對投資者的法律保護力度，營造良好的公司治理環境，才能為各種公司治理機制作用的有效發揮打下良好基礎，從而減少大股東與中小股東之間的利益沖突，增強外部中小投資者對自己權益保護的話語權，促使上市公司主動地關注外部中小投資者的信息需求。只有在外部治理環境和公司內部治理機制相互作用的前提下，才能從根本上使上市公司積極主動地開展投資者關系管理活動，切實保障中小投資者的合法權益，促進公司治理水平的提高，進而提升公司業績。

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責任編輯、校對：李再揚