投資策略 布局２００８

編者按

歲末年初，當投資者在盤點一年的收獲時，也將為2008年的投資計劃做準備，備戰2008年。本期“機構視點”特邀國海證券首席策劃分析師鐘精騰、天相投資顧問有限公司首席策略分析師仇彥英、申銀萬國證券市場研究總監、首席市場分析師桂浩明，共同布局2008年的投資策略。

就2007年全年的市場走勢來看，無疑是個超級大牛市。歷史地看，這樣的牛市格局已經延續了兩年半之久，期間個股的最大漲幅超過了500%。當時間的腳步跨入2008年的時候，人們不僅要問：新的一年中，股市會呈現什么樣的特點？作為市場的操作者，又該怎樣為2008年的投資布局？

業績增長為高估值提供支撐

《新財經》：在布局2008年投資策略的時候，投資者首先應考慮什么因素？

桂浩明：要布局2008年投資策略，首先要搞清楚過去的一年股市是漲還是跌。在這個基礎上作出的判斷，將直接決定具體的操作行為。決定股市的漲跌，在很大程度上又取決于對股票的估值。如果估值已經很高了，顯然在2008年就很難再找到繼續大幅度上漲的理由。畢竟，在高估值條件下的牛市，只能意味著泡沫的不斷滋生，風險在持續加大。

2007年年底，股市之所以會出現一波20%左右的跌幅，很大的原因在于股票的估值太高了。特別是權重股，市盈率、市凈率已達到了很高的水平，以致在當時條件下市場資金所無法承受，在擴容壓力加大的背景下行情掉頭向下。不過，也因為在2007年年底的這波下跌，使得市場上原本已經變得很高的估值，得到了有效地調整。

據統計顯示，在滬市下跌到5000點附近時，根據上市公司2007年預期業績推算的滬深300指數平均動態市盈率已經回落到35倍左右，而根據2008年預期業績推算的動態市盈率則在28倍以下。在國際資本市場上，這雖不能算是一個很低的估值，但考慮到中國資本市場“新興＋轉軌”的特點，考慮中國經濟高速發展的事實以及人民幣升值所帶來的中國資產重估的前景，這樣的估值水平應該是不高的，而且是有一定吸引力的。特別是對于業績能夠超預期增長，或存在央企注資可能的上市公司，由于其未來的市盈率具有快速回落的可能，即便在靜態市盈率比較高的背景下，仍然會獲得較多增量資金的認同。

在這個意義上，2008年增長的主題仍然會在證券市場上得到發揚，有機會、也有能力將相關股票的價格推高一步。以指數而言，在2008年達到7000點或更高一點的位置，完全是有可能的。從目前的資料分析來看，即便到7500點，按照2008年預期業績推算的滬深300指數的動態市盈率估計也就在40倍上下。如果說還有泡沫的話，在目前的市場環境下，這樣的泡沫是能夠接受的。

《新財經》：在上證指數5000點附近，整體動態估值達到40倍的情況下，我們又該如何樂觀地看待2008年的股市和投資機會？

仇彥英：支持股市趨勢的核心因素在于上市公司的業績增長預期。對2007年四季度業績的判斷，環比回落幅度大于預期的可能性在增加，將導致全年業績增長低于60％。但上市公司的業績有望在2008年一季度和中期逐步釋放出來，從而呈現高于預期的增長速度，有望觸發和帶動新的行情。我們預測，2008年上市公司的業績增長可以達到35％左右，意味著當前市場的動態估值是低于30倍的，處于市場能夠且愿意接受的估值水平。

另外，北京奧運會引發的奧運行情將開始從一季度末或二季度初啟動。在奧運情緒的影響下，上證指數有望迎來新的高點。但指數的漲幅已經不可與2007年相比，A股市場全年的收益率在10％左右，意味著奧運會舉辦后股市可能會進入較大幅度的調整。需要指出的是，對指數的判斷只是言明趨勢。由于上證指數受到中石油、中石化、工商銀行等具有較大杠桿股票的影響，其波動性會更強，而不是更趨穩定。在行業與大市值股票的結構下，指數的牛市會被削弱，行業趨勢與個股牛市將是2008年更鮮明的特征。

鐘精騰：考慮到上市公司業績持續快速增長以及人民幣升值的大背景等，A股上市公司應較境外股市有一定的溢價，但目前A股的溢價已透支了未來兩年的高成長。值得關注的是，2007年以來，上市公司業績同比的大幅增長除了2006年的基數相對較低以外，投資收益的大幅增長功不可沒。

考慮到同比較高的基數、大盤調整所導致的投資收益變化以及中石油上市后對利潤增長結構的影響等因素，預期2007年及2008年度業績增長分別為45%～25%。而以此業績增長率計算的全部A股以及滬深300的動態市盈率分別為30.38倍、27.90倍，即目前的股價已很大程度上反映了2008年的高成長。

資金供求因素至關重要

《新財經》：2008年對于市場融資有什么樣的預期？對2008年的股市會產生怎樣的影響？

鐘精騰：2007年證券市場融資額銳增，截至11月13日，A股融資總額高達5569億元，預計2008年融資總額有望高達6000億元。

值得關注的是，融資特別是IPO發行節奏成為管理層調節供求的籌碼：為了抑制股市泡沫，自2007年9月以來，管理層明顯加快了大盤股的上市步伐，建設銀行、中國神華以及中石油等超級大盤股的IPO額度合計高達2000億元，過熱的股市也應聲而落。據統計，未來兩年擬上市的大盤股IPO就高達6000多億元。可以預期，2008年管理層將會通過調節新股發行的“抽水機”功率來改善供求。

《新財經》：自“5·30”印花稅提高以來，對2007年的A股市場產生了多少影響？對于2008年股市的影響是否還會延續？

鐘精騰：2007年成交金額的大幅銳增，特別是“5·30”以來印花稅的大幅提升，傭金以及印花稅的交易成本對二級市場投資者的財富吞噬相當驚人：截至2007年10月底，A股共成交金額40. 1萬億元，傭金及印花稅合計高達3153億元。

綜合考慮2008年的行情等因素，預計2008年A股換手率可能會較2007年下降近半，即約為32%。但2008年全年可流通的平均市值規模較2007年增加了七成左右，2008年A股成交金額比2007年減少20%左右，約40萬億元。而按40萬億元成交金額計算的傭金及印花稅合計為3840億元（參見圖1）。

從歷史經驗可知，印花稅也是管理調控股市供求的重要手段。2007年管理層大幅提升印花稅是遏制證券市場泡沫化的權宜之計。若2008年股市陷入低迷，管理層逐漸調低印花稅可以期待。

《新財經》：隨著“大小非”解禁，2008年是否要有所增加？

鐘精騰：大非解禁的高峰期主要集中在2009年及2010年，而2008年大小非解禁總市值為28089億元（按2007年11月12日收盤價計算），僅比2007年高出三成（參見圖2）。

但連續三年解禁股份的疊加壓力不可小視：2006~2008年三年累計解禁市值將高達54350億元。統計顯示，解禁“大小非”2007年（截至9月）減持總量雖僅占可減持股份7．12%，但比2006年減持股份占可減持股的3.64%水平高出近1倍。可見隨著股價的大漲，市場落袋為安意愿明顯增強。故可預期，5萬多億已解禁的“大小非”將成為2008年行情冷熱的自動調節器（參見圖3）。

《新財經》：2007年基金的大規模擴容將給2008年的股市帶來怎樣的影響？

鐘精騰：“5·30”以來，基金擴容的“大躍進”催生了藍籌泡沫，使得管理層一度暫停新基金的發行以及老基金的持續營銷。可以說，證券市場機構化的發展是趨勢，也是證券市場逐漸成熟的標志。但機構化的發展需與中國股市近八成股份未流通的特色相結合，與時俱進。統計顯示，截至2007年10月底，基金、券商、QFII、保險等機構投資者持有的A股市值為3．9萬億元，占滬深A股總流通市值的48.88％。可見，目前基金等機構規模相對流通市值而言，已是“僧多粥少”。

除基金、QFII、QDII等發行外，“港股直通車”特別是股指數期貨的推出將成為影響2008年資金供求的重要因素。

重大事件

將對股市產生刺激

《新財經》：對于2008年的股市，可能產生直接影響的因素有哪些？

桂浩明：應該說，在2007年，經過市場各方的全力挖掘，凡是人們能夠想象到的投資主題及題材，恐怕都有了比較完整的表現。因此，以常規角度尋找投資重點，恐怕是不那么容易的。但是，2007年有一件事情沒來得及做，就是股指期貨推出。雖然從股指期貨本身來說，它并不具備引導大盤上漲或者下跌的作用，但作為一種具有創新色彩的金融衍生品，它的出現會在很大程度上影響市場資金的流向，加大股市中300指數樣本股，特別是權重股的地位。而這種局面一旦形成，不但市場將表現出更大的活力，權重股的價值在某種角度上也會得到提升。應該說，股指期貨拖過了2007年，但不會再拖過2008年。只要股指期貨推出的計劃一公布，馬上就會對市場產生重大刺激。毫無疑問，布局2008年，就一定要考慮推出股指期貨這個因素，并且把它作為影響市場走勢的最大變量之一來考慮，圍繞推出股指期貨這樣的安排來進行資產配置。

《新財經》：除了股指期貨的推出，還有哪些因素可以考慮？

桂浩明：值得注意的還有一個因素，就是2008年的北京奧運會。舉辦奧運會有多重意義，就經濟意義來說，決不僅僅是直接促進對奧運會相關的經濟部門在此間出現較大的發展，更在于它能夠極大地提高民族自信、自豪感，加深世界對中國的認識與理解。經驗證明，處于經濟起飛階段的國家舉辦奧運會，無不對其經濟產生積極的推動作用。進一步說，奧運會的舉行，將延長中國經濟的景氣周期，從而有效地改變一些人認為的中國宏觀經濟增長已經處于拐點的看法，這對于股市來說，無疑具有全方位的積極作用。

現在市場上有一種論調，認為奧運會以后股市就不行了。究竟是否如此，當然需要實踐來檢驗，也確實不能排除臨近奧運會股市出現震蕩的可能。但是，如果“后奧運經濟”的發展得以充分展現，那么，股市在這個時候就會獲得新的做多題材與想象空間。在布局2008年的時候，對這樣一個因素，也是需要有所預期、有所準備的。

《新財經》：對于2008年的股市，哪些行業更有投資價值？

鐘精騰：2008年個股不會再像前兩年那樣“雞犬升天”，個股機會更多是結構性的。與1998年的區域震蕩市相同，“重組”及“成長”兩大題材將主導著2008年市場熱點的演繹，即注資重組、整體上市以及小盤高增長等個股將成為市場追捧的熱點。

行業及板塊機會經過近兩年的充分挖掘，可以預期2008年市場熱點的行業特征不會很明顯，因此，2008年選股應自下而上。相對而言，銀行及航空類個股仍有望成為2008年的強勢品種。

盡管國家為控制資金流動性過剩和信貸規模的過度增長，不斷出臺上調存款準備金率等貨幣緊縮政策，但作為2008年以后兩稅并軌的最大受益者銀行股，預計未來的兩三年國有商業銀行至少能保持20%以上的凈利潤增長；而股份制銀行能保持35%以上的凈利潤增長。在經濟保持高增長的情況下，金融市場不斷發展，銀行在綜合經營的情況下，將率先涉足其他金融領域，投資基金管理公司、證券公司、保險公司等。這有利于銀行打造綜合金融服務集團，進行業務全面整合。從動態估值的角度看，銀行板塊的2007年和2008年平均PE大概在35倍和25倍左右。從整個市場的角度看，銀行板塊的估值水平是相對偏低的。

看好航空類個股除了消費升級的原因外，更主要是對2008年人民幣升值會進一步加速的預期。

2008年奧運會的到來，可能會給旅游酒店、航空等一些奧運板塊帶來階段性的脈沖機會，但投資者不可期望過高。奧運板塊中，多是一些概念股，而隨著基金等機構快速發展，市場投資理念的逐漸成熟，缺乏實質性業績支撐的概念股將難成氣候。

仇彥英：2007年出現的牛熊共舞、結構分化，在2008年會得到進一步的演化。這種結構分化的基礎在于行業趨勢的演變和不同企業成長的基本預期。另外，在高估值的市場下，風險仍然是不得不防范的，明確判斷行業趨勢和把握行業中的優勢企業是最有效的投資策略。

在流動性過剩仍然對股市構成支持的情況下，個股、板塊、行業的牛市是可以期待的，畢竟股市已經培養了一批穩定的投資者。那么，在增長預期明確的行業中把握優勢企業的投資機會，“優勢企業＋大市值”是基本的配置。基于對利潤穩定增長的預期，金融、地產、機械、食品、商業、電力、交通仍是投資的重點和配置的核心，從值得關注的超預期增長的行業趨勢看，電子元器件、日用品、通信、醫藥等小市值行業是可以挖掘潛力品種的方向。但相對于當前通過資源整合、整體上市、機構規模擴張而演繹的“強者恒強”，中小企業股票走勢整體強于大盤的機會仍然還需要時間。

各機構2008年投資策略

長江證券：從消費升級角度，看好顯著受益于消費結構升級的行業也即消費服務業；從直接受益本幣升值角度，看好受益本幣升值帶來匯差收入的航空業；從產業鏈角度，看好位于產業鏈最上游的資源類企業主要涵蓋石油和煤炭；從市場預期趨同性角度，看好金融和房地產業。

海通證券：對于2008年的行業配置，建議超配以金融、地產、通訊運營和石油化工為代表的封閉型行業，以及以鋼鐵、機械和交通運輸為代表的半封閉型行業。

高盛：關注A股市場中走勢落后的大盤股，其中金融股、油氣股及電信股所面對的風險較小。航空、藥品零售、資產管理及托管銀行等行業似乎仍處于良好位置，預料將受惠于中國強勁的宏觀經濟趨勢。

中金公司：基于自上而下的行業分析、行業市盈率/大盤市盈率比值相對于歷史平均水平的偏差、PEG 值等三個因素出發確定行業配置建議：最看好的五個流通市值占比較大的板塊是：金融、地產、零售、鋼鐵、電力。

興業證券：可采取“守株待兔”七大行業和重點央企：軍工、煤炭、電網電力、民航、航運、電信、石油石化等保持國有經濟的絕對控制力的行業。