商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化

不良資產(chǎn)證券化自20 世紀70 年代在美國誕生以來， 一直備受資本市場的青睞， 并日益滲透到經(jīng)濟領域的各個層面。是一種被國際經(jīng)驗證明了的，可以面向市場持續(xù)大規(guī)模處置不良資產(chǎn)的技術和手段

資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產(chǎn)負債表的要求，迫使銀行必須尋找創(chuàng)新的方法和手段，繼續(xù)有計劃、有步驟地處置不良資產(chǎn)。通過不良資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行能夠?qū)y行不良資產(chǎn)以“真實出售”的方式轉移到資產(chǎn)負債表外，減少銀行的風險加權資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。

風險分擔 各取所需

資產(chǎn)證券化就是把一組缺乏流動性的資產(chǎn)按照某種共同的特質(zhì)集合成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，將其轉變?yōu)閷ξ磥淼默F(xiàn)金流有穩(wěn)定預期的資產(chǎn)組合，在進行信用增級和資產(chǎn)評級后，將其收益權轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券，從而實現(xiàn)融資的過程。

不良資產(chǎn)證券化包括：不良資產(chǎn)的收購、分析調(diào)查和評估定價、產(chǎn)品的設計（即交易結構的選擇）、營銷及事后交易治理。其中，交易結構是不良資產(chǎn)證券化技術的核心。設計有效的交易結構，可以吸引利益各方共同參與，使各方能夠相互支持、相互牽制，猶如組成一臺精密機器的每個部件，實現(xiàn)風險分擔，各取所需的目的。

交易結構的設計是一個動態(tài)過程，模式不是唯一的。商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)結構，適用于有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)；擔保證券結構(CDO)，適用于無抵押貸款和債券的證券化；清算信托結構(LT)則適合無現(xiàn)金流而又需要變現(xiàn)處置的不良資產(chǎn)。因此，不同的交易結構設計在技術上的相互滲透，有利于更好解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對稱性。

在具體實踐中，這些基本交易結構必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評級和市場環(huán)境等因素，進行相應調(diào)整和修改，從而構造出符合投資者風險—收益需求的證券。

解構與重建

資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益流作為支撐，只有當產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可以預期的，由該資產(chǎn)支撐的證券價值才能被確定，評級機構也只有通過對現(xiàn)金流量的確定性分析后，才可以進行信用評級。

在項目籌備階段，首先需要對資產(chǎn)進行分類，也就是篩選，把能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量、符合證券化要求的資產(chǎn)，按照標準挑選出來。例如，可以將債務企業(yè)進行有效分類：第一類是事實上已處于破產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)；第二類是發(fā)展前景良好，有能力于近期還本付息的企業(yè)；第三類是有較好發(fā)展前景，但因債務負擔過重影響財務狀況的企業(yè)。顯然，第一類企業(yè)的唯一途徑是破產(chǎn)清算，盡可能挽回損失；第二類企業(yè)可以給予必要的支持和監(jiān)督，力求實現(xiàn)資產(chǎn)價值的最大化；第三類企業(yè)的債務才應該是資產(chǎn)池的主體部分。

選擇確定目標資產(chǎn)后，需要對資產(chǎn)的現(xiàn)值進行合理估算，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和債務人的具體情況，將各類資產(chǎn)合理搭配組合，并對其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流和歸還期限做出預測，據(jù)此確定資產(chǎn)處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合，形成資產(chǎn)池。

在證券化的過程中，對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的威脅主要來自債務人的違約風險。為了盡可能減少風險，加大未來現(xiàn)金流的可預期性，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量與原始債務人的數(shù)量應該足夠多，債務人在地區(qū)上的分布應較廣，單個債務人的債務在資產(chǎn)池中占據(jù)的份額不能過大，以此分散來自債務人的違約風險，避免個別債務人的違約行為給證券償付造成嚴重影響。

此外，盡管資產(chǎn)池中的資產(chǎn)是經(jīng)過篩選的，但其潛在的違約風險仍然比較大，因而不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應仔細考察原始債務人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現(xiàn)后可以獲得的現(xiàn)金流。

實現(xiàn)價值重組

資產(chǎn)證券化是一種具有期權定價性質(zhì)的融資方式，其交易結構設計的核心問題就是根據(jù)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點構建與其相匹配的交易結構，為投資者的投資選擇提供可能。做一個形象的比喻：不良資產(chǎn)證券化如同切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者，部分可能會壞的留在發(fā)起人或其他信用增強者手中，明顯已壞掉的部分則丟棄掉，因此，不良資產(chǎn)證券化并不是要把壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)。

具體來說，一般上市公司的融資結構分為債權和股權，公司的資產(chǎn)首先要付給債權投資者，付完后如果公司還有剩余資產(chǎn)，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔損失。既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權和股權，就一定能接受將不良資產(chǎn)分拆重新組合成新的證券產(chǎn)品。

一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足，提高證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，是設計不良資產(chǎn)證券化交易結構過程中必須考慮的因素。

根據(jù)標準普爾的觀點，不良資產(chǎn)證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，必須采取按優(yōu)先序列支付的結構（即：收益分層的結構性交易結構設計）。在這種交易結構設計中，不同的投資者購買不同層次的收益權。購買次級證券的投資者們在承擔了更大風險的同時也為該證券提供了相當?shù)摹靶庞迷鰪姟?。在實踐中，這種廣泛采用的分層交易結構獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。

按照損失依次注銷低級證券的做法不適用于不良資產(chǎn)證券化在階段性損失后，又出現(xiàn)盈余的現(xiàn)象。為了滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求，不良資產(chǎn)證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現(xiàn)金流緩沖和分配技術，達到資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的相互匹配。

相互匹配機制

從國內(nèi)外的實踐來看，現(xiàn)金流問題主要有兩種：一種是延期支付危機；第二種就是提前償付風險，有錢就提前還掉了。結構化產(chǎn)品既不希望延期，也沒有必要提前償付。證券償付所需的資金完全來源于基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在資產(chǎn)證券化過程中從來都不對基礎資產(chǎn)提出單向現(xiàn)金流要求，在提出的同時必須通過有效的交易結構安排，解決支付問題。

資產(chǎn)證券化對基礎資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流要求的不斷放松，使得在理論上和技術上可以針對任何資產(chǎn)構造相應的交易結構，建立動態(tài)的現(xiàn)金流入和流出匹配機制，從而完成證券化。

在不良資產(chǎn)證券化過程中，基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券支付現(xiàn)金流的相互匹配機制，可以采取以下兩種方式：一、采取結構分層和傾斜式現(xiàn)金流分配技術，控制對特定證券的支付現(xiàn)金流，保證優(yōu)先級證券投資者獲得穩(wěn)定、預期的現(xiàn)金流。二、在現(xiàn)金流短缺時，提供內(nèi)、外部信用支持和流動性支持。其中，內(nèi)部信用支持包括利用超額抵押資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，為基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流提供補充，增加組合現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；設立現(xiàn)金儲備賬戶來應付基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流暫時不足的情況。外部流動性支持主要是指：由服務機構或發(fā)起銀行提供流動性融資、由發(fā)起銀行或第三方直接擔保。

通過對交易結構的有效設計，不良資產(chǎn)證券化具有比較明顯的優(yōu)勢。不良資產(chǎn)證券化有助于同時批量處置大規(guī)模不良資產(chǎn)，使處置時間縮短而回收現(xiàn)金的時間提前，通過對交易結構的設計可以有效轉移風險，調(diào)整資產(chǎn)負債結構，降低財務成本，在整體上提高資本回報率。在供給剛性、需求由少數(shù)投資者壟斷的不良資產(chǎn)市場中，可以有效避免出現(xiàn)壟斷交易的一次性定價困難、商業(yè)銀行損失加大的問題。

王剛 社會科學院金融所博士后