我國資本管制有效性分析

摘要：如何衡量資本管制的有效性是一個頗具爭議的話題，本文借鑒前人的研究成果，結合我國資本流動的實際情況以及我國資本管制的不對稱特點，從管制的最終目標——貨幣政策獨立性實現情況、結構目標——流向結構與長短期結構管制的效果、直接目標——隱性資本流動規模控制狀況等三方面，運用定量的分析為主、定性分析為輔的方法考察我國資本管制的有效性，并提出對策建議。

關鍵詞：國際資本流動；資本管制；有效性

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)05-0013-06

一、問題的提出

長期以來，出于保障國內宏觀經濟穩定以及金融安全等種種考慮，我國在深度和廣度上都對跨境資本流動實行嚴格的管制，其主要表現為實施高強力的直接管制。這種管理體制在相當長的時間里不僅有力地保證了我國國內儲蓄用于國內投資，而且為我國的經濟發展吸引了大量的外部資金；同時，管制的隔離效果也幫助我國成功地抵御了亞洲金融危機以及平滑了匯率波動。然而，隨著我國對外開放程度的不斷提高以及外匯管理體制改革的不斷深化，資本管制的難度在不斷加大。特別是2001年12月我國加入WTO，實現了人民幣在經常賬戶下的自由兌換，同時逐步開放了資本賬戶下的資本交易后，流出入我國的國際資本規模急劇膨脹，國際資本流動對我國宏觀經濟的影響達到了前所未有的程度。一直以來保障和助推我國經濟金融穩定發展的直接管制措施是否還能繼續有效發揮其穩定器的作用，已成為迫切需要進行評估和衡量的一個具有重要現實意義的課題。

二、資本管制有效性評價方法

目前學術界普遍認同的觀點是：資本管制作為政府管理和調整宏觀經濟的一種措施，其管制的對象是自由流動的國際資本，管制的目的就是要實現管制的目標，因此，衡量資本管制有效性也就是衡量資本管制目標的實現與否或實現質量的好壞。[1]文獻中常用的方法有：分析國內與國際利率的差異、資本流量及構成、匯率穩定的壓力以及逃避管制的情況等。其中最常用的一個衡量方式就是國內市場與國際市場的利率差，資本管制能夠在國內和國際市場上產生一個利率差。如果資本管制比較有效，資本流動對于國內市場的利率敏感度就會下降，貨幣政策決策就可以相對比較集中地考慮實現國內政策的目標。

對于我國而言，我國資本管制的主要目標就是保持貨幣政策獨立性、促進經濟可持續增長、維護國際收支平衡及防止金融危機的傳染。本文結合我國實施資本管制的政策目標、我國資本管制的不對稱特點和資本流動的實際情況，從資本管制的直接目標、結構目標和核心目標的實現狀況等三方面考察我國資本管制的效果和存在問題：一是核心目標，即是資本管制的最終目標。我國作為大國經濟體，保持貨幣政策獨立性十分重要。根據蒙代爾“不可能”三角理論，在實行固定匯率的情況下，保持一國貨幣政策的獨立性就要實行資本管制。因此，首先從貨幣政策獨立性與否來衡量我國資本管制的有效性。二是結構目標，即是對國際資本流動的方向、期限和項目分門別類地采取強度不同的管制，以達到控制資本流動，防范風險的目標。從我國資本管制的不對稱特點可以看出，我國資本管制對長期資本與短期資本的流動、直接投資與間接投資資本的流動以及資本的流入與流出，均采取有差別的管制手段。相應地，管制結構目標的實現狀況也就能從另一個角度比較直觀地衡量出管制的效果。三是直接目標，即是控制隱性資本流動的規模。有管制就必然存在逃避管制的現象，逃避管制的情況是否嚴重或是否超出了容忍范圍，亦能為評價資本管制有效性提供旁證。[2]

(一)從貨幣政策獨立性實現效果分析

現代市場經濟中，貨幣政策是調控宏觀經濟的主要政策。獨立的貨幣政策不僅意味著貨幣當局保持著調節總需求和穩定宏觀經濟的能力，同時也意味著政府在緩沖外部沖擊，保持健康的國際收支狀況方面保留著政策空間。因此就可以將貨幣政策的可維持性作為衡量資本管制有效性的標準。貨幣政策獨立性具體可用下面兩個指標來衡量：一是國內外收益率之間的差異；二是基礎貨幣供給中外匯占款的比重和外匯占款增加額的波動幅度。[3]

1.收益率差異比較。一國貨幣政策的獨立性可以通過本國利率與世界市場利率的相關性來衡量，資本自由流動的后果之一是平均各國的資本收益率。如果沒有資本流動的限制，在考慮匯率風險后，資本將不斷流向相對高收益的國家，增加該國的資本供給，使該國資本收益率降低；而全球大量的資本進行這種套利活動，將拉平各國資本收益間的差距，形成全球的“一價定律”。但是，如果一國能夠實行有效的資本控制，資本的套利活動受到阻礙，該國的資本收益率就可能與國際市場的資本收益率形成一定的差距。

在實際的經濟活動中，即使兩國間的資本流動完全不受阻礙，資本收益率也有可能不相同。這是因為除了匯率變化的不確定性影響人們對資本收益的判斷外，資本交易成本也可使資本收益小的差額實際上形成無利可套的局面，再加上其他風險因素的影響(如國家風險)，一般地，不同國家的資本收益率會有一定的差距。因此，在從資本收益率角度考慮資本控制有效性時，既要直接比較資本收益的絕對值，也要考察它們是否有同升同降的相同走勢。

鑒于我國銀行在金融系統中絕對優勢的地位，本文選擇一年期的存款利率作為我國資本收益率的代表，選擇一年期美元倫敦同業拆借利率作為國外資本收益率的代表。圖1是兩者比較的結果。

圖1 國內外收益率差異比較(%)

注：人民幣一年期存款利率為當年加權平均數。

數據來源：根據英格蘭銀行網站和中國人民銀行網站公布的數據整理得出。

可以看出，從收益差異角度看，兩者之間存在明顯的差距；從波動趨勢看，2001年之前兩者之間不存在明顯的關聯性，而在2001年之后兩者的波動趨勢出現趨同的走勢。這表明2001年之前我國資本管制是有效的，但2001年后資本管制的有效性開始減弱。

2.基礎貨幣供給中外匯占款的比重和外匯占款增加額的波動幅度比較。張斌(2003)、王禮紅(2007)提出除了利差因素外，衡量我國資本管制有效性的一個更積極的標準是：基礎貨幣供給中外匯占款的比重和外匯占款增加額的波動幅度。我國目前擁有大量外匯儲備，這些儲備已經成為貨幣當局貨幣供給中的一個重要構成部分。如果基礎貨幣供給中外匯占款的比重不斷上升，說明貨幣當局被動投放基礎貨幣的壓力越大；如果每年貨幣供給中外匯占款的波動也非常大，將會對貨幣當局穩定的貨幣供給造成威脅。顯而易見，這兩方面都會對貨幣政策的獨立性造成嚴重干擾。

我國自1994年以來實行的強制結售匯制度①(注：2006年我國全面實施意愿結售匯制度，由于國際國內對人民幣升值的強烈預期，該政策并未能扭轉企業個人即時結匯的理性選擇。)，使得銀行體系積累了大量的外匯資產。為了實現匯率目標，貨幣當局不得不隨時干預外匯市場以防止匯率升值，但這種干預會對國內貨幣供給產生影響。其中的關系可用一個簡化的中央銀行的貨幣供給方程式解釋：貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數。在保持貨幣乘數基本穩定的前提下，貨幣供應量的擴張是由于基礎貨幣的投放增加導致的。我國基礎貨幣的投放主要有兩個渠道，即國內信貸和外匯占款。由此可見，外匯儲備作為名義貨幣供應量的一個組成部分，影響著名義貨幣的供應量。這一作用過程可以表示為：外匯流入→國家外匯儲備增加→中央銀行基礎貨幣投放增加→國內貨幣供應總量增加。我國外匯占款與基礎貨幣供給情況如表1。

從表1可以看出，隨著我國外匯儲備的持續增長，央行通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣顯著增多。20世紀90年代一直保持在30%—40%左右，2001年開始逐年攀升，2006年高達108.49%，巨額的外匯儲備已成為影響我國基礎貨幣變動的最主要因素。同時，也可直觀地觀察到外匯占款增加額的變化波動較大，受此影響，外匯占款占基礎貨幣增加額的比重的波動更大，時高時低，可測性差。由于外匯儲備是內生變量，中央銀行無法事先控制外匯占款，導致不斷被動投放基礎貨幣，央行控制貨幣供應量的主動性因此大打折扣。由此表明2001年后我國資本管制的有效性有所下降。

(二)從不對稱資本管制效果分析

理論和現實都已證明，資本的過度流入或流出對一個國家，特別是不發達、金融監管落后的發展中國家而言，并不是值得慶幸的事。當一個國家經濟高漲時，國外資本大量流入進行生產性和金融性投資，會使本已有了熱度的經濟進入“過熱”的狀態；而當泡沫破滅時，這些資本又會爭先恐后地逃離該國，對一國經濟造成巨大的危害。尤其是短期資本，相對于長期投資和長期借款，其抽逃的快速、便利，使其對一國發生危機的負面影響更加突出。[4]有鑒于此，各國通常根據本國不同時期、不同階段的目標采取不同的管制措施，我國亦是如此：限制資本流出、鼓勵資本流入；限制短期資本流入、鼓勵中長期資本流入；限制證券投資、鼓勵直接投資等。

1.流向差異比較。本文采用資本流動波動指數對比法(肖風娟、楊卓心，2006)對國際資本流動結構管制效果進行衡量，即將歷年資本流入量、流出量與當年GDP相比計算得出兩者占GDP的比例，再將比例的標準差進行比對。標準差越大，說明波動性越大，管制無效；反之，標準差越小，說明波動性越小，管制有效。[5]

計算上述數據的均值和標準差，1994—2006年資本流入與GDP之比的均值是12.76%，標準差為5.41%，資本流出與GDP之比的均值是9.84%，標準差為5.73%。可見，相對于資本流入，資本流出的變化幅度較大。也就是說，對資本流出的管制不如對資本流入的管制有效。

2.期限差異比較。對國際資本流動期限的管制效果的衡量采取直觀分析法，比較直接投資方式與間接投資方式資本流動占總資本流動份額的變化。

一是從項目構成看，我國實行資本管制，試圖控制資本流動方向和規模，并降低資本流動的波動程度，把資本流動的形式圈定在直接投資方式上。

圖2 我國直接投資、間接投資占GDP比重

數據來源：中國外匯管理年報(2006年)。

計算兩者的均值和標準差，1994—2006年直接投資凈流量與GDP之比的均值為3.87%，標準差為0.83%，間接投資凈流量與GDP之比的均值為-0.82%，標準差為1.94%，可見間接投資的波動性更大。對間接投資的管制不如對直接投資的管制有效。

二是從長短期限看，1994年以來，我國長期資本的流入流出量占資本總流入流出量的比重在持續下降，分別由1994年的占比98.38%和85.88%，下降到2006年的23.24%和23.75%；與此相反，短期資本的流入流出量的占比在不斷上升，分別由1994年的占比1.62%和14.12%，上升到2006年的76.76%和76.25%。這在一定程度上表明我國對短期資本流動管制的有效性在下降。

(三)從資本管制漏洞分析

我國在1994年實現人民幣在經常項目下的可自由兌換，同時仍然實行資本項目下的嚴格管制，這種管制措施，無論從國際經濟學原理，還是從其他國家的管理經驗來看，必然導致利用制度上的漏洞進行逃避管制的資金流動行為。

正常的國際資本流動其賬面反映在國際收支平衡表的資本與金融賬戶上。而所謂隱蔽性的國際資本流動，度量的是一個經濟體內處于安全或投機性等原因而發生的非正常的、不直接反映在國際收支平衡表資本與金融賬戶上的資本流動。當隱蔽性資本流入的數值大于隱蔽性資本流出數值時，資本外逃現象發生；當隱蔽性資本流入的數值小于隱蔽性資本流出數值時，就發生了資本內流。

本文采用國際上普遍采用的直接測算法和間接測算法對我國隱蔽性資本流動規模進行粗略的估算。

1.直接測算法。隱蔽性資本流動凈額=國際收支平衡表中的“錯誤與遺漏”。在資本外逃嚴重的國家，資本外逃經常被隱藏在表現為負的“錯誤與遺漏”中。同樣，在隱蔽性資本內流的情況下，隱蔽性的資本內流也可以根據“誤差與遺漏”近似地估計出來。直接測算法的優點是簡單易行，但不足之處是“錯誤與遺漏”既包含了未記錄的資本流動，也包括了實際意義上的統計誤差。

2.間接測算法。資本流動凈額=外國直接投資凈流入+外債增加-經常項目的逆差-儲備資產的增加。間接測算法是通過國際收支平衡表中四個項目的剩余部分來間接地對資本流動進行估算。一般認為，外債增加和外國直接投資凈流入相對于東道國來說是“資金來源”，而彌補經常項目赤字和增加儲備資產屬于“資金運用”，即前兩項為后兩項融資。當不存在隱蔽性資本流動時，“資金來源”等于“資金運用”；當“資金來源”大于“資金運用”時，就意味著發生了資金外逃；“資金來源”小于“資金運用”時，就意味著發生了資金內流。該方法的不足之處是將資本外流等同于資本外逃，同時無法反映經常項目虛假交易。[6]

由于直接測算法存在低估的可能，而間接測算法又存在高估的可能，因此，本文取兩種測算法的平均值。

注：(1)間接測算所得的隱性資本流動額欄的符號方向進行了調整；(2)隱蔽性資本流動額欄負號表示資本凈流出，正號表示資本凈流入；(3)調整后的隱性資本流動額=(間接測算所得+直接測算所得)÷2。

數據來源：中國外匯管理年報(2006年)。

測算結果表明，從流量和流向兩方面看，我國隱性資本流動形勢不容樂觀。20世紀90年代，為了防止1997、1998亞洲金融危機人民幣匯率貶值預期下的資本外逃，期間出臺了一系列限制流出、控制購匯的資本政策。盡管如此，我國資本外逃情況依然嚴重，數額急劇擴大，其中在1998年資本外逃499.84億美元，達到最高峰。2001年以來，我國經濟保持高速穩定的發展，而國際投資環境受美國“9.11”事件影響而惡化，人民幣升值預期較大，為此，我國資本管制的目的主要是著眼于限制過度流入，鼓勵有序流出，嚴格控制結匯。但數據顯示，流出入我國的隱性資本由資本外逃轉為明顯的資本內流，2004年資本流入更高達364.45億美元。2005年以來，隱性資本又出現流出跡象。這與實際觀察似乎存在一定出入，但從貿易順差的超常增長判斷來看，一些企業通過采取“高報低出”、“低報高進”方式將隱性資本從貿易項下滲入我國。

三、結論與對策建議

通過定量和定性分析可以看出，近年來，我國資本管制的效果在下降。一是我國的利率調整2000年以來已開始受到國際市場利率的牽制，外匯占款很多且波幅大，基礎貨幣的投放自控性受到嚴重影響；二是無論在流向方面還是在期限方面，不對稱差別管制的效應呈遞減趨勢；三是隱性資本流動規模和方向的迅速變換已不容忽視。總而言之，我國資本管制正受到嚴峻的挑戰。

資本管制作為市場機制不健全條件下消除資本流動不利影響的一種次優選擇，隨著我國對外開放水平的不斷提高，其管制的有效性面臨越來越大的挑戰。一方面，國際資本流動規模不斷上升，流動速度持續提高，流動形式和影響因素更加復雜多變；另一方面，可供資本流動的管道也越來越多，進而導致管制的難度加大，管制的效力下降。由于我國還缺乏實施資本完全自由化的基礎條件，因此，在相當長的時期內我國有必要繼續對資本流動實施管制，以確保外部和內部的平衡。根據上述的分析和結論，提出當前我國應對國際資本流動的改革取向和政策措施如下。

(一)進一步推進人民幣匯率形成機制的改革，增強人民幣匯率彈性

依據蒙代爾的“三元悖論”，一國政府在國際資本流動、貨幣政策獨立性與固定匯率之間面臨無法“三全齊美”的內在矛盾，政府必須在當前對外交往日益增多、全球經濟一體化進程加快大的背景下，在固定匯率制度和貨幣政策獨立性兩難之間做出選擇。隨著我國金融市場不斷放開，資本在國內外市場間跨境流動增加，匯率的作用已經不僅限于國家之間的商品交易，而更多地體現為國際金融市場的指示器。中國作為大國經濟體應保持貨幣政策的獨立性，因此增加人民幣匯率的彈性非常必要。一方面人民幣匯率保持充分的彈性不僅有利于降低公眾對匯率失調的心理預期，還有助于市場均衡匯率的形成，減少匯率高估和低估引起的資本投機活動，從而增加匯率對外部經濟不平衡(國際收支不平衡)的調節能力；同時，人民幣匯率彈性的形成也有利于“吸收”短期國際資本流入的沖擊力，弱化短期國際資本流入的套匯動機，因為匯率的適度變動，將增加投機資本流動收益的不確定性，有助于遏制資本大規模單邊流動，防范和化解金融風險，維護金融穩定以及增加貨幣政策的有效性。[7]

(二)積極、審慎地推進人民幣資本項目可兌換進程

資本賬戶自由化進程中的資本管制主要是在固定匯率或嚴格管制的匯率制度下幫助當局協調各政策目標之間的矛盾，保持貨幣政策的獨立并確保其國內目標的實現，降低匯率升值的壓力。同時，在一國面臨資本大幅流動時，資本管制被用于抵御貨幣或金融危機。積極、謹慎推進人民幣資本項目可兌換進程有兩個層面涵義，既要把握“管”與“放”的度，協調兩者的關系。

1.要謹慎、穩妥放開資本項目可兌換，不可盲目急進和急于求成。由于我國目前的匯率調控機制還不完善、金融監管體系尚未健全、貿易與金融市場自由化還未完成、資本項目外匯管理的有效性低等原因，資本管制是我國國際金融穩定的最后防線。在各項條件未成熟之前，應積極借鑒其他國家取消資本管制的經驗教訓，從國情出發，循序漸進地推進資本項目可兌換。

2.要積極、堅定地推進資本項目可兌換。首先從當前新興市場國家采取資本管制措施的經驗教訓來看，管制的效果并不明顯。如智利的無息準備金政策，巴西開征外幣兌換稅的政策等。其次被管制資本在未來還是會利用各種非管制渠道流入新興市場國家，并以更大規模流入。2006年泰國中央銀行的管制措施就引起了市場反彈，雖然最后縮減了管制范圍，但已大大影響泰國中央銀行的聲譽。因此，對于開放的經濟體而言，局部的資本管制對限制資本流入效果有限。再次，現代國際金融市場發達，各種金融衍生工具能夠直接或間接達到規避管制的目的，降低政府實行資本管制的有效性。最后，資本管制不僅將損失效率，還可能導致腐敗。因此，我國要積極堅定地推進資本項目可兌換。

(三)建立和完善國際資本流動監測體系，加強對國際資本流向和流量的監測與管理

國際資本流動的新趨勢給金融監管提出了更高的要求。我國應采取切實可行的措施，增強對國際資本流動與金融機構的監管，準確評估和控制相關風險，保證經濟金融的穩定與安全。一是建立國際資本流動風險預警指標體系。通過設立一系列預警指標，利用現代化信息系統，對國際資本流動狀況進行實時動態監控。二是加強監管部門之間的協調和合作。在目前分業監管的格局下，一方面要進一步明確分工，劃清職責，防止監管疏漏和重疊，避免增大監管成本，影響監管效率；另一方面，要切實加強部門之間的協作，健全跨部門長效協作機制，建立海關、商務、稅務、外匯、人行反洗錢、銀行等相關部門管理信息交流共享平臺，及時獲取關聯信息，提高對跨境資金流動監測分析和對異常資金辨別能力。例如，要加快人民銀行和外匯管理局內部的信息整合，實現本外幣聯動監管，加強對大額和異常外匯流入境內結匯后資金流向的跟蹤監測；要加強外匯管理局與海關、發改委、外經貿、房管和稅務等部門的信息交流和管理協調，加強對外資流向證券、房地產投資領域、FDI留存收益等項目的監測。[8]四是要在加強國際經濟金融政策協調的基礎上，通過搭建情報交流、信息共享平臺，建立異常情況協查機制等方式，加強國際監管合作。經濟全球化決定了僅僅在某一國或地區防范國際資本流動風險已經很不充分，客觀上需要監管和干預的國際合作。

(四)更加注重運用間接的、經濟的手段對跨境資金流向和流量進行調節

一國的開放度越高，可供資本流動的管道也越多，直接管制的效果會不斷減弱。實證分析證明，國際資本流動主要是受資產收益率的影響，市場主體會理性地根據經濟變量的變化迅速調整其資產組合。因此，單純依靠行政手段控制資本流動的效果已大打折扣。鑒于國際資本流動對利差、資產價格差異等經濟變量比較敏感，應盡快改變傳統的外匯管理模式，完善資本流出流入的均衡管理。可以考慮加快利率市場化的改革步伐，增強利率彈性，完善稅率結構，綜合運用本幣利率、外幣利率、稅率等經濟杠桿調節國際資本流動的流向和流量。就我國目前的情況來說，對資本流動進行征稅比較可取。其中最具有代表性的就是征收“托賓稅”，即一種課于外匯交易的稅，既大大減少從一種通貨到另一種通貨的短期金融交易中獲得的收益，又不會對貿易和長期投資造成太大的沖擊，而且可以通過調整稅率來限制資本流動的強度。[9]同時，也要保留必要的行政管理手段，進一步加強反洗錢工作，防范投機性跨境資金沖擊，嚴厲打擊非法資金流出入。

參考文獻：

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