非“中立”的代價

兩家一直互相參照的瑞士銀行為何在最近的次級債危機中表現迥異。

2007年初，瑞士信貸集團(Credit SuiSSe Group)63歲的CE0郭儒博(Oswald Grubel)選定杜德恒(BradyDougan)作為接班人的時候，整個金融界都為之驚訝。這個47歲的美國人除了年輕、精力充沛外——德恒是業余馬拉松選手，每天工作18小時——看不出是一家老牌歐洲銀行總裁的命定之選，尤其考慮到瑞信多以保守形象示人，杜德恒年輕優點的價值恐怕還要打個折扣。

當然，杜德恒的成績也有目共睹，瑞信2006年的股票價格上升了40％，遠高于其長期競爭對手瑞銀集團(UBS AG)21％的漲幅，這主要歸功杜德恒領導下的瑞信在美國的投行子公司瑞士信貸第一波士頓的出色表現。

不過，傳統上瑞信依然是以財富管理為最長板的歐洲銀行，如果在美國的投行業務需要一個擁有冒險精神的牛仔領軍的話，那么將后者提升為全球總裁的邏輯就略微讓人費解。

存在一種可能的解釋，瑞信正在進行的“一體化銀行”整合戰略強調將瑞信旗下私人銀行、投資銀行和資產管理更緊密地結合在一起，能夠同時掌握這三類業務奧妙的精英是瑞信未來領導的理想人選，杜德恒有出色的投行業績，而郭儒博同時表示，杜德恒的投行業務背景不會成為他管理私人銀行業務的障礙，“他一直是董事會成員，而所有會影響整個銀行的決定都必須得到董事會的認可，所以他對于管理這家整合后的公司還是有經驗的?！?/p>

如果不是幾個月后爆發的次級信貸危機，郭儒博決定的正確性恐怕要在幾年后才能得到驗證，但瑞信在這場使多家頂級金融機構陷于困頓的金融風暴中安然無恙，特別是和瑞銀表現截然相反(根據2007年第三季度財報計算，瑞銀2007年9月底股價比上年同期下降15％，瑞信則同比上漲6％)，至少在目前成為給予杜德恒正面評價強有力的論據。

2007年12月，瑞銀集團承認由于在次級債上的損失，進行了142億美元的沖銷，沖銷金額僅次于美林。巨額損失將瑞銀推向了全年虧損的邊緣，并使擁有資產管理背景的CE0彼得-烏夫利(Peter Wuffli)被迫辭職，由羅納(Marcel Rohner)接任。

相比之下，瑞信卻遠離風暴中心，瑞信董事長沃爾特·基爾霍爾茨(Walter Kielholz)不久前和高盛cEO勞埃德·貝蘭克梵見面時候，慶幸它們兩家能夠成為華爾街少數未被次級債風暴重創的金融機構。瑞信2007財年第三季度財報顯示，盡管市況艱難，投資銀行部門稅前收入銳減，瑞信前九個月整體上純利潤仍達到創紀錄的72億瑞士法郎。

對將華爾街作為研究對象的觀察者而言，比較兩家瑞士頂尖銀行在次級債危機中的做法，是一個獨一無二的案例研究。幾乎沒有哪兩家金融機構如此相似，但最近卻采取了截然不同的方法面對行業中出現的危機和挑戰。

長期以來，瑞銀和瑞信一直是對手。兩家銀行的大樓在蘇黎士班霍夫大街上毗鄰，表面上維持著瑞士人的禮貌，實際上兩家銀行的老板卻常隔著幾乎挨著的陽臺怒目相視。“幾乎沒有哪兩家銀行如此相似，對彼此的情況如此在意，被公眾本能地關注。”一位資深銀行家說。

重要的它們這次的不同表現與華爾街通常的看法大相徑庭，一般認為，瑞銀相對穩健，在過去的幾年中，處在領先位置。瑞銀曾經成功地躲開了互聯網泡沫破裂，而瑞信在歷次市場動蕩中卻屢屢麻煩纏身，從1998年的俄羅斯金融危機到2000年互聯網股票泡沫破裂，瑞信在繁榮時期辛苦賺到的百萬計的美元在泡沫破裂時往往所剩無幾。

情況這次為何迥然不同?瑞銀董事長馬塞爾·奧斯佩爾(Marcel Ospel)不得不公開承認瑞銀對次貸判斷失誤。他在倫敦面對投資者表示：“蒙受損失的頭寸是由在同一個團隊工作的少數幾個人建立的……風險控制和融資部門擁有相關數據，但未能及時認識到這些數據的真正意義?！鄙贁祹讉€人的錯誤判斷被金融杠桿放大，最終演變為瑞銀集團全球性的危機。

至于瑞信則表現出了讓人難以置信的先見之明，2006年底，當幾乎所有玩家都看好住房抵押貸款業務，在其中下注的時候，瑞信開始敏感地意識到其中暗藏的風險，并削減所持有的抵押貸款證券數量。這在很大程度上是它吸取了前車之鑒。瑞信副董事長兼風險管理委員會主席漢斯·烏里希-德瑞克(Hans-Ulrich Dorig)告訴《環球企業家》，多年前瑞信曾深陷瑞士房地產信貸危機，“我們不想再重新經歷一遍”。根據Thomson Financial的數據，2006年瑞信在全球債權抵押證券承銷商中排名第五，但2007年已滑落至第十三。JP摩根分析師基安·阿鮑侯賽因(Kian Abouhossein)指出，瑞士信貸持有的風險較高的次級抵押貸款證券和債權抵押證券不到20億美元，僅相當于瑞士銀行(390億美元)的二十分之一左右，“這次他們的表現非常好?！?/p>

瑞信投資銀行cE0柯磊洛(Paul Calello)對《環球企業家》表示：“我們在2006年第四季度財報中已經提到了對住房抵押市場緊張狀態的關注。我們的交易員和經理們由此啟動了適時有效的對沖機制。”

但這也許僅僅是表面現象，華爾街投資銀行史學家Charles Geisst指出這兩家瑞士銀行的差別主要體現在其美國業務上，非其歐洲業務。而美國業務的差別則來源于進入這一市場的時機以及因此面對的不同經營環境。瑞銀此次遭遇的重大挫折，根源在于倉促挺進美國投資銀行業務。Charles Geisst對《環球企業家》稱：“從傳統上說，瑞士銀行的冒險看上去是非瑞士的。在新環境下，對更高利潤的不斷追求迫使這些銀行鋌而走險，這樣的損失并沒有令我驚訝。在20年前這恐怕聞所未聞，也無法被容忍?！?/p>

新瑞銀VS新瑞信

事實上，即使到上個世紀最后幾年，瑞銀集團和瑞士信貸的面目依然模糊不清，在瑞士這個歐洲最富有的國家里，作為支柱的金融業主要由大大小小三四百家銀行組成，而其中最主要的被稱作“大銀行”，1993年瑞士信貸銀行與民族銀行合并、1997年瑞士聯合銀行與瑞士銀行公司合并，“大銀行”僅存兩家，才最終形成了瑞士聯合銀行集團和瑞士信貸集團。

瑞士是世界上富豪們最樂于放置財富的國家，作為注重安全性和隱私的瑞士銀行，瑞銀和瑞信從起初就擁有強大的資產管理業務。成立之初，瑞銀管理的客戶資產就達13200億瑞士法郎，是全球最大的私人銀行和全球最大的資產管理機構。

1990年代以來，隨著金融市場全球化和金融業務相互交叉的趨勢日益明顯，瑞銀和瑞信分別開始了一系列旨在拓展業務范圍的收購，并對原有金融業務重新進行了整合。

鑒于保險業利潤微薄和前景不明，瑞銀首先中止了與瑞士再保險長達10年的合作協議，出售持有的瑞士再保險股份，開始主動退出保險業。為了避免因業務重疊產生內部沖突和效率損失，將國際貿易融資業務出售給渣打銀行。另一方面，為發揮比較優勢，瑞銀加大了私人銀行和資產管理業務的投入，收購了美洲銀行的歐洲和亞洲私人銀行，將其并入瑞銀私人銀行業務。同時為了在美國金融市場站穩腳跟，瑞銀重新以美國存托憑證(ADR)方式發行的股票，成為第一家在紐約證交所上市的非美國金融集團。

在瑞銀擴張的同時，瑞信同樣完成了多項收購，1990、1993年，瑞信分別收購Leu銀行和瑞士民族銀行，強化了瑞信在瑞士國內的業務實力。1997年，又并購了在歐洲綜合保險公司中排名前十的豐泰保險集團。

但是，對這兩家金融機構而言，真正的業務擴展和市場機遇在美國市場。相對集中度比較高的歐洲市場以及剛剛經歷過亞洲金融危機，又有比較高市場準入的亞洲市場，美國金融市場龐大，進入壁壘少而自由度高。因此，在追求成為具有全球影響力金融機構的過程中，美國是最重要的一站。而在美國市場的開拓中，包羅大多金融創新、利潤豐厚的投資銀行業務則是重點。根據統計，2004年瑞銀來自美洲(95％以上的業務在美國)市場的利潤首次超過來自瑞士本土的利潤，達到38.91％，而且比例還在不斷提高，而瑞信的投行業務占到了美國收入的60％。

事實上，在歐洲以資產管理見長的瑞銀和瑞信在美國市場上相當程度上是以投行的形象出現。早在1988年瑞信就收購了美國投行第一波士頓，發展為華爾街著名投行瑞士信貸第一波士頓。而瑞銀繼收購英國華寶證券后，2000年對美國第四大經紀商普惠的收購則大大充實了其投行業務。

華爾街投資銀行史學家Charles Geisst認為，收購時間的前后差異，以及由此面對運營環境的差別，可能是瑞銀和瑞信在次級債危機中不同表現的主要原因。

按照美國1933年頒布的《格拉斯一斯蒂格爾法案》，投資銀行和商業銀行實行分業經營，1999年，美國放松對金融市場管制，再次允許銀行業混業經營。因此，當瑞信在1980年代買下第一波士頓的時候，它買下的是一個僅僅從事證券承銷和交易，“純粹”的投行。而瑞銀2000年以120億美元收購的普惠，原本只有證券零售經紀業務，瑞銀需要將它改造成一個能在混業經營的新環境下，從事各類投行業務的“全能”投行，但這也意味著需要承擔各類投行業務帶來的風險。

Charles Geisst指出，瑞信進入華爾街時間更久，而且在風險控制方面，旗下從事承銷、交易這些核心投行業務的第一波士頓也比瑞銀下屬的作為證券零售經紀的普惠更加擅長?！霸诘盅嘿J款繁盛的初期，許多證券交易商，比如美林，公開表示他們在承擔更大的風險，但實際上風險很小，因為他們知道如何處理。(在次級債危機中安然無恙的)高盛是最近的例子，它進行了對沖，并且出售了一些高風險證券?！倍疸y則將財富管理的盈利大多投入到次級債中，這無異于將風險都放到了同一個籃子里。

但在新世紀的頭幾年里，瑞信在投行專業和風險控制方面的優長并沒有充分表現出來，相反外界看來，瑞銀雖然是最后一個進入華爾街的外國銀行，在美國市場上從一家保守的歐洲銀行向投資銀行的轉型，瑞銀往往比瑞信更加成功。

2000年，急于建立自己一流投行形象的瑞銀開始大舉擴充，這家在歐洲聲名顯赫的金融巨頭對自己在美國市場的默默無聞忍無可忍——由于和聯邦快遞公司(UPS)縮寫相似，接到電話的美國客戶經常把瑞銀誤認為是一家快遞公司。

瑞銀美國投行業務負責人RobertHotz稱，“我們決心成為美國投行里的前五名”，而做到這一點的捷徑是從包括瑞信在內的競爭對手那里招徠頂級投行人才。

Kenneth Moelis從瑞士信貸第一波士頓加盟瑞銀出任投資銀行部總裁，在此幾個月前瑞信剛剛以130億美元的代價收購了Moelis所在美國投行Donaldson，LufkinJenrette，華爾街輿論認為隨著Moelis原先的客戶和下屬一并轉移到瑞銀，瑞信先前交易的成果已所剩無幾。緊接著，瑞銀又從摩根士丹利那里找來了Jeffrey A.Sine這樣的核心人員。到2007年，瑞銀已經成功躋身最成功投行行列，特別在亞洲股票和并購市場，名列第一。

與瑞銀的擴張形成對比的是，2004年以前，瑞信美國投行業務卻一直麻煩不斷。1990年代末互聯網泡沫時期，瑞士信貸第一波士頓曾經促成上百家科技公司上市，一度主宰了這個市場，市況順遂，瑞信在此期間進行了多起后來看起來并不慎重的收購，而且對收購對象的員工開出了過于優厚的條件。隨著互聯網泡沫的破滅，瑞信發現不得不在生意萎縮的時候支付原先的巨額賬單。同時，在美國聯邦政府針對華爾街投行在互聯網公司IPO中不當行為的調查中，瑞信成了揮霍無度的反面典型。接踵而至的壞消息降低了瑞信抗風險的能力，也難以保留華爾街最出色的人才。2002年瑞信出現了歷史上前所未有的24億美元虧損，而同期瑞銀盈利高達26億美元。

瑞信隨后不得不開始長達數年的整頓，2001年來自摩根士丹利的具有超凡魅力的麥晉桁(JohnMack)執掌瑞士信貸第一波士頓，施展他作為“華爾街刀鋒”的緊縮手段——停止風險過高的業務并進行裁員。盡管情況開始出現轉機，但瑞士的銀行家們同麥晉桁的分歧還是使后者在兩年后離開。

2004年，來自瑞士信貸第一波士頓內部，看起來平凡得多的杜德恒接管了這家麻煩纏身的投行，同時，瑞信董事會終于下決心對集團進行真正意義上的重組，將龐雜的構架整合成擁有投資銀行、私人銀行和資產管理三個部門的綜合性銀行，改變之前分散經營對利潤增長和成本控制的負面影響。不同于麥晉桁向內收縮的策略，杜德恒選擇承擔更多風險，以追求更多盈利，但伴之以更有效的風險控制，更有紀律和警覺。

經過整合，瑞信投行業務逐步恢復元氣，2004年瑞士信貸第一波士頓利潤激增27％達到7.59億瑞士法郎，按Dealogic提供的數據，到2006年，瑞信全球投行業務恢復到第五名，其中并購業務為第七，IP0業務為第四，高收益債券業務為第五。而得益于投行部門的起色，瑞信2004年收入就增長了13％，盈利達到了18.6億瑞士法郎。

和業績攀升同等重要的是，瑞信恢復了其在風險控制方面的敏銳嗅覺。2007年春季，當垃圾債券市場仍一派大好時，瑞信的銀行家曾提出為Cerberus Capital Management LP收購克萊斯勒(Chrysler LLC)提供融資，承銷克萊斯勒200億美元杠桿貸款中的一部分。但在信貸小組建議不要冒這個風險之后，瑞信投資銀行業務CEO柯磊洛(Paul Calello)決定取消這個計劃。

其結果是，在華爾街陷入信貸危機后，由于瑞信參與的融資交易不是取消就是已經上市，面對的風險壓力已經相對較小。這甚至讓杜德恒有條件自夸，他在接受采訪時表示，在他而言，這不是什么了不起的事，因為市場那時的發展趨勢已經很明了。一些分析師認為，曾經屬于瑞銀的謹慎與低調，已經融入了瑞信。瑞信的新文化、不斷提升的控制能力以及對風險的有效管理將繼續持續下去。

塞翁失馬

到目前為止，華爾街輿論只能用“出人意料”和“逆轉”形容兩家瑞士銀行的不同表現，但現在就認為瑞信就此超越瑞銀為時尚早。

事實上，盡管瑞銀身陷困境，但其股票卻相當抗跌，分析師認為，其原因在于于瑞銀私人銀行和資產管理業務實力雄厚，收入比瑞信更為穩定。分析師阿鮑侯賽因對瑞信和瑞銀的評級都是買進，但表示在這兩只股票中，他更看好瑞銀，后者長期投資前景更好。

另一方面，瑞信目前業務中也潛藏著風險，尤其是在融資杠桿收購業務方面。截至2007年第三季度末，瑞信共持有約520億美元杠桿融資投資，總額在華爾街位居前列。由于市場依然嚴重供大于求，這部分金融資產也有可能被折價出售。

還不應該忘記的是瑞銀和其他在這次金融危機中蒙受損失的投行有可能因禍得福。由于巨額沖銷造成虧損，瑞銀不得不引入新的戰略投資者以充實資本金，新加坡政府投資公司(GIC)和來自沙特阿拉伯的投資者向瑞銀總共注入了130億瑞士法郎?！斑@類注資通常是被動式投資，意味著外國投資者無條件地把錢交給麻煩纏身的銀行?！盋harles Geisst說。隨著這些主權投資基金的進入，瑞銀與它們形成了新的紐帶關系和戰略協作，這很可能演化成瑞銀在這些新興市場的競爭優勢。而在金融災難中表現良好的瑞信，卻可能因此與這個與新興市場拉近關系的機會失之交臂。

在全球IPO業務上，近兩年瑞信排名提前，這相當程度上源自其在新興市場的良好表現，包括2005年籌資92億美元的中國建設銀行IPO和2006年融資規模219億美元、全球最大IPO的中國工商銀行上市。瑞信投資銀行主管柯磊洛說：“我們期待著在巴西、墨西哥、俄羅斯、中東以及印度和中國有持續增長。新興市場業務不僅對投資銀行，而是對瑞信整體是一個重要部分?！?/p>

但在新興市場里最重要的中國，瑞銀較之瑞信已經取得了某些先發優勢，2005年瑞銀重組中國北京證券，并借此獲得了在外資進入受到嚴格控制的中國證券市場，一張可以從事承銷、經紀、自營全系列業務，含金量極高的牌照，此后再沒有任何其他外資券商獲得類似許可。這也可以解釋為何瑞信一直努力在中國證券市場尋得突破。2007年底，瑞信和中國方正集團就在中國成立一家合資投行達成協議，該公司將從事A股承銷、企業咨詢及研究工作，這成了中美經濟戰略對話達成框架協議后，中國首個獲批的合資券商。

在美國之后，遠離華爾街的新興市場又將成為瑞銀和瑞信全球性較量的下一個戰場。