２０家最具價值藍籌股

研究支持|東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所所長 袁緒亞

一朝被蛇咬，十年怕井繩。對于那些在牛市高漲期買進大藍籌的中小投資者來說，無疑是搬起金磚卻砸了自己的腳。現(xiàn)在，他們開始懷疑當初的投資判斷，認為那些所謂的大藍籌根本就沒有什么投資價值。

當然，另一些人并不這么看，在3300點左右QFII開始抄底大盤藍籌股。和巴菲特一樣，他們認為這些上市公司才是真正代表中國資本市場崛起的中流砥柱。2008年前四個月的數(shù)據(jù)統(tǒng)計似乎也應證了他們的判斷，雖然中國A股上市公司整體業(yè)績同比增長不錯，但環(huán)比卻出現(xiàn)下降趨勢，只有規(guī)模以上的國有企業(yè)環(huán)比增長了16%左右。

從6100點到3000點的劇烈震蕩中，如何給這些曾經(jīng)被投資者熱捧再到唾棄的大公司找出一個市場各方都能夠認同的估值，絕對不是件簡單的事情。但隨著中國資本市場容量與地位的不斷上升，這些大公司已然成為整個資本市場乃至中國經(jīng)濟的晴雨表，因此它們的長期投資價值則是一個無法回避的重要話題。

本期的《英才》榜單通過對具有市場代表性的大藍籌公司進行投資價值分析，希望能夠從中尋找到A股市場未來的某些趨勢。

藍籌的宿命

關于A股市場中大藍籌公司估值的問題，從歷史數(shù)據(jù)來看，總是在不斷地搖擺中推倒重塑。

如果把2000年作為時間切分點，那么在2000年之前的歷年行情中，除了寥若深發(fā)展（000001.SZ）和四川長虹（600839.SH）兩只大盤龍頭股外，并沒有形成大藍籌的板塊效應。但在2000年之后，市場擴容帶來了像諸如寶鋼股份（600019.SH）的“大象股”，藍籌概念才作為市場的品種之一漸漸清晰了起來。

彼時，中國A股市場規(guī)模不足GDP的50%，總市值仍然徘徊在3萬億水平之下，加之尚未進行股改，市場中的流通份額較少，而相應的能進入市場的資金量更為局促。在從2000年到2006年的六年時間里，先后有寶鋼股份、中國石化（600028.SH）、中國聯(lián)通（600050.SH）等大藍籌上市，而它們的上市都曾引發(fā)市場的恐慌。

在這六年的大部分時間里，由于投資者心存恐懼，藍籌大公司一直是價值洼地，鮮有出眾的表現(xiàn)，寶鋼股份等一批優(yōu)質(zhì)公司甚至曾很長時間沉溺于5倍以下的市盈率。縱然在市場高漲期，也不過勉強到了十幾倍的市盈率水平，遠低于概念富礦纏繞的小盤股。

“這顯然并不合理。”東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所所長袁緒亞認為這個階段市場對于大盤藍籌股給出的估值過低，“實際上，在2003年后，規(guī)模以上的國有企業(yè)就已經(jīng)出現(xiàn)了很好的效益增長趨勢，但它們價值回歸還需要外力的作用。”

股改的順利進行和市場供求關系的變化正是袁緒亞所說的外力作用。一方面因為國有企業(yè)股權關系比較規(guī)范，除了少數(shù)問題公司外，中字頭大公司基本都順利完成股改，10送3的對價方案市場也比較認可，這為大藍籌的價值回歸掃清了障礙；另一方面，市場資金面發(fā)生了變化，包括以QFII為代表的境外資金和境內(nèi)銀行與其他金融機構的資金涌入股市，使市場需求飆升，而工商銀行（601398.SH）、中國銀行(601988.SH)這樣的新生代藍籌公司也得已發(fā)行。

“就像中國革命選擇了毛澤東一樣，大藍籌作為市場的主題是一個必然，是責無旁貸的。”盡管從2007年10月后，藍籌股大公司在“中石油神話”后迅速褪色，甚至給投資者帶來很大的傷害，但袁緒亞認為以藍籌股為市場主題的格局并非發(fā)生變化，也并未炒作過度。“至少大藍籌的地位沒有動搖，只是需求有所下降，人氣有點兒淡而已。”

混亂的估值

6000不覺得高，3000覺得不夠低。大藍籌成了心中的痛。

既然藍籌大公司仍舊是市場的主題，那么它們的價格又為何從牛市中的高位腰斬都不得以收斂呢？如果估值過高是市場人士所得出的關鍵結論，那么多少倍的市盈率又是合理的？實際上，在6100點和3000點的不同位置，我們得出的結論完全迥異。

“從2007年10月后的行情來看，我們有三個階段的劃分：第一個階段，大盤到6100點的時候，市場需要進行技術性的回調(diào)休整一下，5000點上就應該能夠回來，但這樣一個長期牛市是否走得過快使市場各方對當時的估值產(chǎn)生了疑慮，也許應該再低一些；第二個階段，從5000點到3800點，這種疑慮漸漸演變成了焦慮，30倍市盈率在這個階段被認為是比較合理的；但美國次貸和2008年春節(jié)的雪災對市場的沖擊，顯然摧毀了我們對于A股這個新興市場可以保持高溢價的理由和信心。A股陷入了估值迷失的混亂當中，所以需要找一個可以對比參照的市場來重新定位A股市場，港股也就成了最好的鏡子。”

前述的這一長段話，是袁緒亞描述大藍籌上市公司估值問題的開場白，因為要拿H股來對比A股市場的估值，那么實際上就是在比較這些大藍籌公司在兩個市場中的定位。但我們?yōu)槭裁丛谙鄬Ω呶坏臅r候，會因為新興市場高溢價的理由拒絕向H股看齊呢？

“市場結構是不斷變化的，因為投資者對市場判斷也是不斷調(diào)整的。中國石油在當時大家都認為中國股市可以高溢價發(fā)行的市場環(huán)境中上市，20倍市盈率的高發(fā)行價是被認為合理的。如果硬要要求公司以很低的發(fā)行價格上市，那么這些公司選擇當時的市道上市就沒有多大價值了。”

其實，同樣的問題依然出現(xiàn)在相對低位的時候。當投資者和某些基金在3000點還在不計成本拋出中國石油等大公司股票時，開始出現(xiàn)A、H股倒掛的狀況。“我們分析時發(fā)現(xiàn)，按照市凈率比較，與中國石油規(guī)模、地位相差無幾的美孚石油要比中國石油的市凈率高。”

投資者心態(tài)的調(diào)整在大藍籌投資價值區(qū)域已現(xiàn)的時候仍未見底，這種背離只能說明A股，尤其是藍籌大公司的市場估值體系仍沒有明確下來。即使有業(yè)績增長的支撐，5月的反彈，“大象股”們依然是投資者逢高減磅的主要對象。

“實際上，中國石油在18元以下，其安全邊際還是比較高的。”袁緒亞說。

資本定價權

中國上市公司的估值究竟如何衡定？究竟由誰來衡定？

透過市場對大藍籌公司混亂的估值，我們有必要考問一下，當初信誓旦旦的大講新興市場理應比歐美成熟市場的估值更高，為何在而后全球股市的震蕩沖擊下一路領跌，接近50%的跌幅甚至遠超過受次貸直接打擊的美國股市的最大跌幅？

中國上市公司的估值究竟如何衡定？究竟由誰來衡定？對于要謀求成為資本大國的市場來說，這是一個關鍵性的問題。

“我非常贊同吳曉求的一個觀點，既只有在國際市場上形成歐洲資本市場、美國資本市場和中國資本市場的三足鼎立，國際金融格局才能形成。盡管上海曾在遠東地區(qū)有一定的影響力，但中國資本市場在亞太地區(qū)始終沒有自己的一席之地。現(xiàn)在，經(jīng)過近20年的發(fā)展，我們可以看到隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)增長以及公司治理水平的不斷提升，監(jiān)管水平的不斷提高，這個平臺還是比較好的，也許不用太久，我們就能看到曙光。”

袁緒亞認為，要與美國、歐洲市場形成鼎立之態(tài)，顯然H股與A股并軌的戰(zhàn)略意義就變得非常重要。一旦兩個市場并軌，無論誰參照誰，都將使市場整體的價值基礎變得穩(wěn)固，大大提高了抵抗系統(tǒng)性風險的能力。如果市場規(guī)模效應更加明顯，再吸收一些境外優(yōu)質(zhì)公司來上市，那么中國股市在亞太地區(qū)的市場上將掌握上市公司資本價值的定價權，成為亞太地區(qū)對不同公司定價的尺度依據(jù)。

“H股市場由于是開放的匯率制度，因此其資本活躍度更高，但A股市場中的這些大藍籌公司的市場地位更高，而且這些國家控股的企業(yè)一旦有大的資產(chǎn)注入、大的項目出來或者是集團整體上市，都將放大A股的影響力，使H股向A股靠攏。這樣一來，估值高一點，溢價高一點，也不會有什么問題了，因為市場各方面的能力都升級了。”

黃金“大象股”

資源類的公司，其產(chǎn)品需求一直會比較旺盛，基本不會出現(xiàn)周期性影響。

A股市場的大盤藍籌公司既然能夠決定未來中國資本市場定價權的問題，那么這個已經(jīng)明確了的預期就完全可以作為判斷“大象股”們投資價值的一個基礎。在此基礎之上，我們則需要對它們進行一個歸類，區(qū)別甄選。

在本期榜單調(diào)查中，受訪者對大藍籌公司的長期投資價值的標準最為集中的是“業(yè)績的可持續(xù)增長”和“行業(yè)的低周期性”。按照這個標準，袁緒亞認為金融、資源（能源）和裝備工業(yè)類的大藍籌公司，最具投資價值。

“金融類的公司，雖然絕對數(shù)量不是很多，但他們的規(guī)模、資質(zhì)水平、流通市值、盈利能力都是最厲害的。中信證券，這么小的一個企業(yè)去年就能有128億的盈利；而像工商銀行這些公司，規(guī)模、網(wǎng)點那么大，國家信用都集中在這幾個公司上，他們要不行了，國家信用就不行了。”

對于金融類大公司未來的發(fā)展機會，袁緒亞認為在中間業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務上大有可為。“比如銀行的資產(chǎn)管理業(yè)務（資產(chǎn)管理公司、基金公司）；還有把銀行資產(chǎn)（貸款等）進行資產(chǎn)證券化處理，變成金融衍生品，這塊的市場空間很大。”

“接下來是資源、能源類公司。中國要發(fā)展，資源的絕對數(shù)量貧乏是一個很大的制約因素。所以，包括煤炭、石油、天然氣，還有其他一些資源類的公司，其產(chǎn)品需求一直會比較旺盛，基本不會出現(xiàn)周期性影響。”但對于像中國石油、中國石化這樣的公司，市場化則是個大挑戰(zhàn)，畢竟頂著“最賺錢公司的帽子”卻伸手要補貼是件尷尬的事情。

“還有裝備工業(yè)，這和我們經(jīng)常提到的一般加工工業(yè)是完全不可比的。中國要實現(xiàn)大國經(jīng)濟，必須要有很強的工業(yè)體系。國家發(fā)改委前段時間有一個關于中國功能區(qū)域的重新規(guī)劃，其中提到的振興東北經(jīng)濟圈等其實都是對裝備工業(yè)的一次巨大推動。從這一類公司所占用的資源和行業(yè)地位來說，其中長期穩(wěn)定成長是沒有問題的。”

從策略上講，袁緒亞認為諸如鋼鐵、汽車等行業(yè)正呈現(xiàn)弱周期性的變化，值得關注。除此之外，大藍籌分紅派現(xiàn)的能力也是區(qū)別其價值的一個重要指標。“投資者實現(xiàn)收益，在二級市場的資本利得之外，關鍵還要看分紅和送配。雖然有一些大公司不太在意，但國有控股企業(yè)的股權激勵制度一旦完善，上市公司的分紅派現(xiàn)就與管理層利益緊密相關了。那些分紅后成長性還能保持穩(wěn)定的公司，是可以重點關注的目標。”