有限合伙私募股權基金的法律關系審視與分析

摘要：2007年中國本土私募股權基金取得了顯著發展，新修訂的《合伙企業法》確立的有限合伙制度對促進其發展發揮了重要作用，本文通過正反兩方面的分析認識到：一方面有限合伙并非私募股權惟一的組織形式，不能將其神話，另一方面，由于有限合伙自身的優勢，它又成為私募股權發展的主要形式。在此基礎上。對我國現行法規中有限合伙制度存在的缺陷進行分析。并提出進一步完善的建議和配套措施，以及對我國私募股權基金的發展有一定的裨益。

關鍵詞：有限合伙 私募股權 合伙企業法

一、背景

私募股權基金(Private Equity，簡稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權的投資基金。私募股權基金進入中國已有十多年歷史。然而在上個世紀中后期，由于各方面條件的限制，PE在中國的發展并不順利。近年來，隨著中國經濟實力的不斷增強。從2005年進行股改以來，由于中國資本市場所萌發出的強勁生命力，PE在中國取得了迅猛發展。特別是在剛剛過去的2007年，隨著全球次貸危機日漸嚴重和中國經濟持續高速增長，以及新修訂的《中華人民共和國合伙企業法》于2007年6月開始正式實施，其中最引人矚目的莫過于有限合伙制度的引入，諸多因素使得中國私募股權市場對于全球資本顯示出越來越強大的吸引力，呈現出強勁的發展勢頭。據清科集團發布的《2007年中國私募股權年度研究報告》數據顯示：2007年私募股權基金在中國大陸的投資呈持續增長態勢，全年共有177個投資案例，較上年的129家增長37.2％；投資總額為128.18億美元，與上年的129.73億美元基本持平。但2007年共有64支可投資亞洲市場(包括中國大陸地區)的私募股權基金成功募集資金355.84億美元，較2006年的141.96億美元增長150.7％，除了總量的增加，2007年中國私募股權基金發展的另一大亮點是外資基金比例有所下降，本土基金發展加速。2007年6月1日新合伙企業法的實施，所引入的有限合伙方式為國內私募股權基金的發展奠定了堅實的法律基礎。2007年，共有12支本土新私募股權基金成立，占新私募股權基金數量的18.8％，而2006年僅有6支本土私募股權基金成立，增長了100.0％；2007年12支本土私募股權基金共募集37.30億美元，比2006年的15.17億美元增長了145.9％。

二、有限合伙對私募股權基金的促進作用

上述數據表明，盡管2007年中國私募股權基金的迅猛發展得益于多方面因素的影響，然而不可否認的是有限合伙制度的引入在其中發揮了非常重要的作用。那么，對于私募股權基金的發展而言，采用有限合伙到底能有哪些優勢呢?讓我們結合合伙企業法的相關規定來剖析有限合伙對私募股權基金的積極推動作用。

《合伙企業法》規定有限合伙是對合伙企業債務承擔無限責任的普通合伙人與承擔有限責任的有限合伙人共同組成的合伙。這種組織形式由具有良好投資意識的專業管理機構或個人作為普通合伙人，承擔無限連帶責任，行使合伙事務執行權，負責企業的經營管理；作為資金投入者的有限合伙人依據合伙協議享受合伙收益，對企業債務只承擔有限責任，不對外代表合伙，也不直接參與企業經營管理。有限合伙所包含的人資兩合的特點與有限責任和無限責任的結合，使其能滿足不同投資者的不同需求，因此自其創設起便受到了投資家們的青睞。具體來說，有限合伙對私募股權的促進作用主要體現在以下幾方面：

(一)避免雙重征稅

《合伙企業法》第6條規定：“合伙企業的生產經營所得和其他所得，依照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅。”該條明確了適合私募股權投資基金的稅收原則，即合伙企業所得稅的征收原則——由合伙人分別繳納所得稅，從而避免了雙重征稅的問題。據此，如果是實行有限合伙制的私募股權投資基金，基金本身無需繳納企業所得稅，只從投資者層面繳納單層稅收。合伙企業的形式之所以更有利于私募基金的發展，只征收合伙人的個人所得稅，有效減輕稅負，是關鍵原因之一。

(二)設立程序簡便

有限合伙的設立程序簡單。《合伙企業法》第三章是關于有限合伙的特殊規定，其中第六十條規定：“有限合伙企業及其合伙人適用本章規定；本章未作規定的，適用本法第二章第一節至第五節關于普通合伙企業及其合伙人的規定。”而關于有限合伙設立的程序問題，該章并無特殊規定，則應參考有關普通合伙企業的相關規定。《合伙企業法》第九條規定：“申請設立合伙企業，應當向企業登記機關提交登記申請書、合伙協議書、合伙人身份證明等文件。”第十條規定：“申請人提交的登記申請材料齊全、符合法定形式，企業登記機關能夠當場登記的，應予當場登記，發給營業執照。除前款規定情形外，企業登記機關應當自受理申請之日起二十日內，作出是否登記的決定。予以登記的，發給營業執照；不予登記的，應當給予書面答復，并說明理由。”以上規定可以看出，有限合伙的設立和解散的程序比較簡單，不必像公司那樣必須經過一系列繁瑣的法定程序。這種聚散靈活的組織形式，決定了有限合伙企業在激烈的市場競爭中具有適應性強、靈活多變的能力。

(三)有效的激勵機制

通常情況下，有限合伙中有限合伙人往往是風險資本的輸入者，其出資往往占有限合伙資金的99％，而普通合伙人的資金只占其中的1％。普通合伙人作為風險基金的管理者，其報酬的獲得和利潤的分配也有明確規定。普通合伙人的報酬獲得途徑一是管理費，可以是風險資金總額的一定比例，通常為1％到3％；也可以是投資組合價值的百分比。另一報酬獲得途徑是資本利得提成，它通常占合伙制解散時實現風險資金的資本利得的10％到30％。由于普通合伙人一般為具有風險投資專業知識的人才，由他們管理公司，進行投資決策，能夠避免投資的盲目性，減少投資失敗，提高投資效率；而另一方面其所應承擔的無限責任遠遠高于有限合伙人的收益20％左右，必然會使其謹慎投資。從“理性經濟人”的假設出發，風險投資家不可能不去努力追求充滿誘惑力的數十倍于投資的巨額回報，這種激勵成了風險投資家內在的驅動力。風險投資家作為普通合伙人以專業技能、辛勤工作和全部身家取得投入資金的數十倍回報，有限合伙人不需勞心費神，得到的是其他任何理財方式無法達到的高收益，從而實現“雙贏”的局面。采用有限合伙的風險投資機構，由于普通合伙人和有限合伙人利益趨同，減少了普通合伙人采取短期自利行為而損害有限合伙人利益的可能性。

三、現有有限合伙制度需待完善的地方

(一)觀念上的澄清

盡管有限合伙制度對私募股權基金的發展發揮了重要作用，然而在如何正確認識有限合伙與私募股權基金的關系問題上，很多人存在認識上的誤區。在有限合伙中，既有人合因素又有資合因素，它承載了無限責任和有限責任兩種形式，既能擴大融資渠道，又能積極防范道德危險因素的出現，可以有效地解決公司制風險投資的弊端，從而在高風險、高回報的風險投資業中發揮積極作用。如今。有限合伙制投資機構在風險投資市場中占據了主導地位。美國80％的風險投資企業采取有限合伙的組織形式，這足以說明該組織形式對風險投資的合理性。但是特別值得注意的是有限合伙并非風險投資的惟一組織形式，賦予有限合伙合法地位并不代表當前風險投資必須都采取有限合伙制。我們一方面在積極肯定有限合伙對私募股權的推動作用的同時，另一方面也要防止將有限合伙神話的傾向，似乎當前中國創業投資企業的種種問題都源于當前只能采取的公司制度，只要有了有限合伙，整個創業投資就可擺脫低迷局面，一切問題就可迎刃而解。抱著這種心態對待創業投資企業的制度創新，不僅有可能使得原本十分寬廣的創業投資企業制度創新之路變得極其狹窄，而且也不利于我國有限合伙企業的健康發展。根據《產業投資基金試點管理辦法(征求意見稿)》的有關規定，創業投資可采取的組織形式主要有三種：公司制(包括投資有限責任公司和投資股份有限公司)、有限合伙制和信托基金制。眾所周知有限合伙制在美國得到了較好的發展，但美國并未從一開始就將有限合伙與創業投資結合起來，事實上盡管早在1822年紐約州就制定了第一部有限合伙法，1916年美國制定了《統一有限合伙法》，但直到1958年才產生第一個有限合伙風險投資機構，上世紀80年代后有限合伙制才成為私募股權基金的主要組織形式。因此，在如何看待有限合伙與私募股權的關系上，必須清醒地認識到有限合伙也僅僅是私募股權基金組織形式中的一種而己。

通過上述正反兩方面的分析，我們對有限合伙與私募股權之間的關系有了一個比較客觀的認識：一方面有限合伙并非私募股權的惟一組織形式，不能將其神話，另一方面，由于有限合伙自身的優勢，它又成為私募股權發展的主要形式。因此我們有必要討論一下如何進一步完善我國現行的有限合伙制度，使其更好的為私募股權的發展服務。

(二)立法上的缺陷及完善

2007年6月生效的《合伙企業法》盡管設專章規定了有限合伙的相關事宜，然通讀全篇可以發現，這些規定有些過于粗糙，使得實踐中出現難于操作的問題。具體說來，體現在以下幾點：

1、未規定出資期限與首付比例

新法既未規定有限合伙人出資首付比例，也未規定其剩余出資到位的時間界限。既然有限合伙人出資體現的是一種資本信用，出資何時到位就應該有一個時間界限，否則對債權人很不利。公司法對股東出資不但規定了首期出資比例，而且也規定了剩余部分出資到位的時間界限：一般公司在公司成立之日起兩年內繳足，投資公司可以5年內繳足。新《合伙企業法》既未規定首付比例，也未對有限合伙人出資到位的時間界限做任何強行性規定，而是交由合伙協議約定。

2、非貨幣出資制度缺陷

首先是新法未對非貨幣出資作出限定，導致非貨幣出資種類的不確定性。《合伙企業法》第64條規定：有限合伙人可以用貨幣、實物、知識產權、土地使用權或者其他財產權利作價出資。有限合伙人不得以勞務出資。根據此條，有限合伙人除不能以勞務出資外，可以貨幣和其它非貨幣財產出資。但是，由于有限合伙人的出資可以自由轉讓。因此，不是所有的非貨幣財產都可作為有限合伙人的出資，可以用于出資的非貨幣財產必須具備兩個條件：一是可以用貨幣估價。能夠估價是自由轉讓的基本前提。二是能夠依法轉讓，有限合伙人的出資可以向合伙人之外的人自由轉讓，則有限合伙人的出資本身必須能依法轉讓。因此，其出資不能是國家法律、行政法規禁止和限制轉讓的財產。對比新《公司法》，其第27條對非貨幣財產出資作了類似的限制，更為科學合理。

3、有限合伙人參與管理的不利后果

根據其第68條的規定，除去涉及有限合伙人在合伙企業的基本利益以外以及明顯對合伙企業有利(如依法為合伙企業提供擔保)的事項外，有限合伙人不得執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業。問題是，一旦有限合伙人執行了合伙事務應承擔怎樣的責任呢?法律并未對此作出規定。因此建議第68條應該還有一半，即“如果有限合伙人執行合伙事務，對外代表有限合伙企業，則應承擔無限責任”。這樣使立法更周延，避免不確定性。

(三)相關配套制度的完善

1、設立專門機構統籌私募股權基金的發展

在美國私募股權基金成功創造了包括英特爾、雅虎、微軟等神話，在它們背后美國企業成長協會(Association for Corporate Growth，ACG)功不可沒。ACG創建于1954年，致力于企業成長、發展和并購，業已成為促進企業成長全球領先的權威機構，成員超過12000名，其中也包括700多家規模為2億美元至10億美元的私募股權投資基金。而中國的本土私募股權基金才處于起步階段，一般規模較小。據中國證券報的消息《合伙企業法》生效后國內第一家以有限合伙方式組織的創業投資企業——南海成長創業投資有限合伙企業，也是國內首家真正意義的私募股權基金。該基金首期出資額僅為1.62億元。對于本土私募股權基金的整合，目前最主要的困難是，大量的民間私募股權基金姓“私”，如果沒有專門的機構進行協調，它們進行跨地區整合時，會遭遇“有形之手”——地方政府保護主義的強硬抵抗。比如，天津與河北的私募股權基金想開展合作，這筆資金是投向天津還是投向河北?在利益面前，往往誰也不會謙讓，而且會爭得很激烈，最終結果是分道揚鑣。合作成為一場空。因此我們應借鑒美國的經驗，從一開始就立足將全國的私募股權基金統一整合，協調發展。

2、建立完善的信用制度和信息披露機制

美國企業成長協會董事局前主席帕特里克·赫雷在接受中國記者采訪時曾指出：美國私募股權基金得以長足發展的一個最重要原因就是信用程度高。基金管理人依靠其多年經過實踐檢驗的投資經驗，建立了自身在業內的品牌和信譽，以其投資組合和理念吸引到一批資金雄厚的、具有較高的風險承受能力、并且有迫切資產增值需求的投資者，所以雙方的合作基于一種信任和契約。美國的信用體系和托管人制度比較健全，故很少出現道德風險。中國在發展私募股權基金時，要充分考慮到信用制度的完善程度，建立適合的制度和機制。另外透明的信息披露機制也是非常重要的。在美國，私募股權基金要定期、不間斷地向投資者公開其資產、負債規模和結構，增強私募股權基金的經營透明度。在美國，你可以獲取大量的關于企業的價格、競爭能力和融資能力等信息。相比之下，中國的市場和企業則顯得不足。由于我國市場經濟起步較晚，市場化程度不太高，信用體系和約束機制尚不健全，加上中國人傳統的保守觀念，這都將在一定程度上阻礙有限合伙的發展。同時應該認識到，良好的投資環境和市場信用不是一朝一夕可以形成的，不是單個機構、組織的努力就能實現的，它需要發揮政府、社會、公民的綜合合力，隨著市場經濟的發展而有意識地逐步完善。

總之，有限合伙獨具的優勢是不容置疑的，在實踐中種種需要面對的問題也不容忽視。有限合伙目前還不是私募股權基金的主流形式，但必然是其發展的重要形式。只要結合實踐理性操作，就能充分施展有限合伙的優勢，使其健康成長，為我國私募股權基金發展發揮應有的作用。

責任編輯：李 華