細細思量

理性投資系列之十五

關于2008年的市場形勢，惟一可以確定的是金融市場仍將動蕩不安，因此投資者很有必要保持謹慎

新的一年剛剛開始，正是反思去年投資成敗、醞釀來年投資策略的好時機。具體而言，就是要評估你自己的投資組合結構和資產配置決策。

對許多投資者來說，2007年是豐收的一年。而且，新興市場表現要比發達國家市場好得多，摩根士丹利資本國際指數2007年上漲了35.3％。中國市場的業績尤其引人注目（A股上漲了96.6％，收于5533點）；如果以美元計價，這一漲幅更高達110.3％。

發達國家持續降息，使全球債券市場也表現良好。以美元計價的花旗全球債券指數上漲了12.3％。但一度業績不凡的對沖基金，2007年受次貸危機的拖累反而業績平平，對沖基金研究指數（HFRX）僅提升了4.3％。

房地產市場的表現則參差不齊。美國房地產價格全年大約下降了10％，這是美國自1930年以來首次全國性的住房價格下跌。英國房產市場也面臨著跌價壓力。與此相反，中國2007年主要城市房產價格大約上升了10％。香港的普通住宅零售價格大約上漲了15％，但高級住宅的價格上漲了大約30％，四季度漲幅更高。

另一類值得關注的資產是大宗商品。全球大宗商品指數2007年上升了16.8％，其中食品類商品更大漲37.2％。石油價格漲到近100美元，而黃金價格漲到每盎司836美元，上漲了30.5％。

總體來看，一個顯然的事實是：平均而言，2007年投資股票、債券和房地產的投資者仍然會獲得不錯的收益。那么，2008年的前景如何呢？

2007年下半年，全球金融市場遭遇了更大的波動。據估計，美國與次級抵押貸款有關的損失在3000億－4000億美元之間。隨著會計師和審計師開始對各個公司有關資產嚴格按照市值進行估計，更大的損失可能會被披露。

市場出現了泡沫，激勵機制也出現了扭曲。美林證券為次貸業務計提了80億美元的損失準備后，其CEO黯然離任，但仍然獲得了高達1.6億美元的“分手費”。與此形成鮮明對比的是，盡管高盛2007年仍維持盈利，但其CEO僅獲得了6800萬美元的年終獎金。

從實體經濟來看，IMF估計2008年全球經濟增長率將從2007年的5.2％下調到4.8％。這意味著2008年全球經濟仍會強勁增長，這將主要歸功于東亞、中東、拉美和其他新興市場，美國、歐盟和日本的經濟則會放緩。

全球利率走勢也將對市場產生巨大影響。盡管市場普遍預期美聯儲會進一步降息，但不能排除另外一些因素逼迫其加息的可能。如果油價持續走高，食品價格和耐用消費品價格居高不下，再次加息仍然是有可能的。

我粗略估算了美國的實際利率水平。過去30年，美國聯邦基金利率基本維持在年利率2％左右。2002年，聯邦基金利率的大幅下調使得實際利率逼近零，2003年－2005年實際利率甚至為負。這加劇了美國房地產市場的泡沫。2006年－2007年，當美聯儲調高利率到2.35％之時，房地產泡沫突然崩潰。全球股市、房地產和大宗商品市場的暴漲都與流動性過剩緊密相關，這部分是因為各國政府寬松的貨幣政策，但也有部分原因是全球范圍內過度消費和過度儲蓄的不平衡。

投資者該如何解讀2008年的市場和投資趨勢呢？一個簡單的方法是考慮“新年效應”（the New Year effect）。在香港市場，新年效應相當明顯。當投資者和基金經理在圣誕節和中國春節這段時間開始休假時，通過家庭互訪和朋友聚會，許多投資者開始交換信息，討論投資建議，最終形成一個共識性的投資策略。舉例來說，現在香港的房市非常火爆，因為大家預期美聯儲又要降息了，抵押貸款更便宜。進一步說，如果香港通脹率比美國高，那么香港將面臨負的實際利率水平，這也是有利于房地產市場的。一旦共識性的意見形成，共同的投資行為逐步顯現，最終將推動市場向某一方向發展。

許多分析家認為，美國公司的利潤將上漲5％左右，意味著即便宏觀經濟真的陷入衰退，美國股市仍然有上漲空間。問題在于，如果發達經濟體將走弱或更加波動，包括中國在內的新興市場是否能持續增長，免被波及？另外，2008年世界各地恐怖主義的發展情況，各國的大選，都可能對相應新興市場的投資者情緒產生影響，這些都是不能忽視的不確定因素。

總之，關于2008年的市場形勢，惟一可以確定的是金融市場仍將動蕩不安，因此投資者很有必要保持謹慎。從2003年3月起，全球股市已經持續上漲了相當長時間，甚至沒有稍停下來喘息的機會。金融市場從來沒有永遠的牛市，也沒有永遠的熊市。對投資者來說，目前是應該入市還是退出，仍然需要細細思量。

作者為《財經》特約經濟學家，香港證監會前主席