掏空、支持與上市公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系研究

摘要：以1998-2003年的非金融類上市公司為樣本，以大股東占款為研究對象，檢驗了我國上市公司大股東掏空與支持行為對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，研究發(fā)現(xiàn)大股東的掏空行為對上市公司的經(jīng)營業(yè)績具有顯著的降低作用，大股東的支持行為對上市公司以會計指標(biāo)表示的經(jīng)營業(yè)績具有顯著的提高作用，但對以市場指標(biāo)表示的經(jīng)營業(yè)績的提高作用不顯著，大股東占款程度與上市公司業(yè)績具有顯著的負(fù)線性關(guān)系。

關(guān)鍵詞：大股東；資金占用；掏空與支持；經(jīng)營業(yè)績

中圖分類號：F276．5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

A Study of the Relationship between Big Shareholder′s Tunneling Propping Listed

Companies and their Business Performance

HOU Xiao-hong

(School of Management， China University of Mining and Technology， Xuzhou221116，China)

Abstract:This paper studies the characteristics of big shareholder's tunneling listed companies by sampling the data of the capital tied up and used by big shareholders from 1998 to 2003 in Chinese A share stock market. These big shareholders can be grouped into three categories， one is to support，the other is to expropriate， the third has nothing to do with their firms in capital. They are found there are distinct disparities among their business performances. The result shows that the tunneling of big shareholders obviously sets back the business performance in both accounting and market， the propping of big shareholders only distinctly enhances the business performance in accounting， but their performance in market is not obviously improved.

Key words:big shareholder;tunneling of capital;propping and tunneling;business performance

一、引言

目前，世界上大部分國家的企業(yè)股權(quán)不是分散而是相當(dāng)?shù)丶校虼恕按蠊蓶|的行為方式及其后果”正成為公司治理與財務(wù)理論的重要研究領(lǐng)域之一。在這一領(lǐng)域研究中，關(guān)于大股東的股權(quán)特征對公司業(yè)績影響的研究取得了豐富的成果，主要集中在兩個方面。第一，國有股比例、法人股比例、流通股比例與公司業(yè)績的關(guān)系。例如，Xu and Wang（1999）發(fā)現(xiàn)，國有股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，而法人股與公司業(yè)績正相關(guān)^[1]。陳曉和江東（2000）發(fā)現(xiàn)，在競爭性較強(qiáng)的行業(yè)，國有股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，法人股和流通股比例與公司業(yè)績正相關(guān)；而在競爭性較弱的行業(yè)則沒有發(fā)現(xiàn)這些結(jié)果^[2]。Tian （2001）發(fā)現(xiàn)，民營資本控制的上市公司業(yè)績明顯優(yōu)于混合股份公司，并且國有股比例與公司價值之間呈正“U”型關(guān)系^[3]。朱武祥和宋勇（2001）以競爭較激烈的家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)國有股比例、法人股比例和流通股比例與公司業(yè)績之間沒有顯著關(guān)系，但流通股比例與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)^[4]。Sun and Tong（2003）發(fā)現(xiàn)，國家股對公司業(yè)績存在負(fù)面影響，法人股對公司業(yè)績存在正面的影響，但外資股對公司業(yè)績沒有顯著的正面影響^[5]。第二，股權(quán)集中度與公司業(yè)績關(guān)系。 Xu and Wang（1999）以前十大股東持股比例之和以及赫芬戴爾指數(shù)衡量股權(quán)集中度，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司業(yè)績具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。孫永祥和黃祖輝（1999）發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與公司Tobinq值呈倒“U”型關(guān)系^[6]。Bai et al（2004）研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例對公司價值存在負(fù)面影響并且這種影響呈正“U”型關(guān)系^[7]。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國內(nèi)關(guān)于上市公司大股東與公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的實證研究雖然豐富，但并未取得一致的結(jié)果。究其原因，筆者認(rèn)為上述研究是從股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度的角度研究上市公司經(jīng)營業(yè)績，是針對大股東行為的后果，沒有對大股東直接行為進(jìn)行研究，只有通過對大股東直接行為的研究才能解釋大股東的行為后果。因此，以大股東占款為研究對象，實證分析大股東侵占與支持行為對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，為我國上市公司的治理提供經(jīng)驗證據(jù)。筆者與以往研究的不同之處在于（1）通過對大股東占款現(xiàn)象的研究，為大股東掏空與支持行為提供具體而直接的證據(jù)，（2）通過大股東對上市公司的占款程度以及大股東掏空與支持行為對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響研究，更深入地揭示了大股東的行為后果，拓寬大股東行為后果研究的視野。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

掏空和支持分別是Johnson et al（2000）^[8]與Friedman et al（2003）^[9]提出的兩個概念，用以反映大股東的兩種截然不同的行為方式。其中，前者是指控股東侵占上市公司利益的行為，后者是指向上市公司輸送利益的行為。掏空和支持理論是針對集中的所有權(quán)模式提出的。所有權(quán)的集中雖然在一定程度上減輕了股權(quán)分散情況下的公司代理成本，但卻增加了大股東謀取私人利益的能力。在司法體系不盡完善的國家，能夠控制公司的大股東不僅可以向公司委派管理人員，還可以采取關(guān)聯(lián)交易等方式掏空公司（Denis 和 Mcconnell，2003）^[10]。由于掏空行為的隱蔽性，很難找到大股東掏空行為的直接證據(jù)，目前國外已有的研究成果基本上都是間接證明了大股東的掏空行為，如Bae et al（2002）考察了韓國集團(tuán)公司的控制性股東利用集團(tuán)公司的內(nèi)部兼并活動掏空公司的行為^[11]，Bertrand et al（2000）考察了印度集團(tuán)公司的控制性股東通過交叉持股或金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)掏空公司的行為^[12]。Claessens et al（2002）證明了當(dāng)大股東的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流量權(quán)時，公司價值下降，從而證明了掏空行為的存在^[13]。同時，大股東為了獲得長期的私人利益，有時也利用私有資源支持陷入困境的公司。Friedman et al（2003）證明了在金融危機(jī)后大股東利用私有資源支持陷入困境的上市公司度過困難的支持行為。Bai et al（2004）利用中國ST上市公司股權(quán)變更過程中股票價格的溢價間接證明了大股東的支持行為^[14]。李增泉等（2005）以上市公司收購兼并非上市公司的事件為研究樣本，實證考察了控股股東和地方政府的支持與掏空動機(jī)對上市公司長期績效的影響^[15]。劉峰和賀建剛（2004）以滬市2002年的抽樣樣本為依據(jù)，對控制性股東掏空公司的實現(xiàn)方式進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)控制性股東持股比例不同，采用的掏空方式不同^[16]。然而，上述文獻(xiàn)僅是間接證明了大股東的掏空與支持行為，而且沒有將兩種行為結(jié)合起來分析，因此不能完整地解釋大股東的行為。在我國股票市場上大股東的存在是一個普遍現(xiàn)象，而且由于上市公司多由原國有企業(yè)集團(tuán)剝離上市，因而造就了上市公司與控股股東的密切關(guān)系，為了維持母公司的持續(xù)存在，因而使控股股東天生具備了從上市公司轉(zhuǎn)移資源的掏空動機(jī)。由于大股東掏空行為的存在，必然影響上市公司的經(jīng)營活動，進(jìn)而影響上市公司未來的經(jīng)營業(yè)績。同時，我國的配股制度和ST制度都與公司業(yè)績密切相關(guān)，為了取得配股資格或免于ST，又使大股東具備了支持動機(jī)，其目的是改善公司的經(jīng)營狀況，避免因償債能力缺乏而陷入破產(chǎn)清算或為取得配股資格而達(dá)到規(guī)定的業(yè)績要求，因此大股東的這種資金支持行為可以提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。為此，研究假設(shè)可以表述為：

假設(shè) 1大股東的支持行為能夠提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，大股東的侵占行為對上市公司的經(jīng)營業(yè)績具有降低作用。

假設(shè)2上市公司的經(jīng)營業(yè)績與大股東的資源侵占程度具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）業(yè)績變量的選擇

公司業(yè)績可以采用以會計指標(biāo)為基礎(chǔ)的業(yè)績計量方法和以市場指標(biāo)為基礎(chǔ)的業(yè)績計量方法。從會計業(yè)績看，以會計數(shù)據(jù)作為監(jiān)管指標(biāo)時，上市公司存在業(yè)績操縱的動機(jī)，已有的文獻(xiàn)已經(jīng)論述了中國上市公司進(jìn)行配股和虧損時具有盈余操縱行為。因此，筆者選取了兩個會計指標(biāo)，分別是（1）凈資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率（CROE）。Chen and Yuan （2001）研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司存在以非核心業(yè)務(wù)操縱利潤的行為，選用該指標(biāo)可以避免ROE指標(biāo)容易被操縱的缺陷。（2）總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率（CROA）。選用該指標(biāo)也是為了避免上市公司利用非核心業(yè)務(wù)操縱利潤的行為（原紅旗，2003）。從市場業(yè)績上看，主要有Tobinq值。Tobinq值是公司市場價值與公司重置成本的比值。由于重置成本難以獲取，采用年末總資產(chǎn)代替。市場價值為公司債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和。債務(wù)資本的市場價值采用賬面短期負(fù)債和長期負(fù)債的合計數(shù)計算。權(quán)益資本的市值以流通股的市場價值和非流通股的價值之和計算。由于非流通股沒有完全市場化的數(shù)據(jù)，并且非流通股進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時的價格通常以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，因此非流通股的價值采用非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)之積計算。為反映流通股的投資回報情況，選用流通股投資回報率作為公司業(yè)績的另一個市場業(yè)績指標(biāo)。流通股投資回報率為考慮分紅的回報率，具體計算公式為：

（二）測試變量

大股東資源侵占程度變量。以大股東占款額與上市公司總資產(chǎn)的比值為大股東資源侵占程度的變量，以O(shè)CCUPY表示。

大股東支持行為的變量。以PROPPING作為大股東資金支持行為的變量，該變量為虛擬變量。如果大股東占款程度OCCUPY小于零，取值為1，否則為0。

大股東掏空行為的變量。以TUNNELING作為大股東資金侵占行為的變量，該變量為虛擬變量。如果大股東的占款程度OCCUPY大于零，取值為1，否則為0。

（三）控制變量

根據(jù)Morck（1988）^[17]、Maconnel（1990）^[18]和Short et al（1999）^[19]等人的研究，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司增長和行業(yè)類別可作為業(yè)績變量的控制因素。

LNASSEST為總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用以控制公司規(guī)模對公司業(yè)績的影響。公司規(guī)模對公司價值的潛在影響主要表現(xiàn)在兩個方面。一是對企業(yè)融資的影響，如果公司的資產(chǎn)規(guī)模大，獲得資金就比較容易，因而可以使企業(yè)取得更多的獲利項目。二是規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以使企業(yè)產(chǎn)生進(jìn)入障礙，因此更有利于公司業(yè)績的提高。

LEV 為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，用以控制資本結(jié)構(gòu)因素。

GROWTH為公司主營業(yè)務(wù)收入增長率，用以更好地控制公司的業(yè)績和融資結(jié)構(gòu)等。其計算公式為：

GROWTH=[SX(]本期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入[]上期主營業(yè)務(wù)收入[SX）]×100%

YEARi為年度啞變量，用以控制公司年度差異對大股東占款的影響，以1998年度為參照系，在模型中設(shè)置YEARi，i取值從1-5。

INDUj為行業(yè)類啞變量，用以控制行業(yè)因素對大股東占款的影響。根據(jù)證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，筆者將樣本公司分為12類（不包括金融保險類），以農(nóng)業(yè)類上市公司為參照系，設(shè)置11個行業(yè)控制變量，即INDUj中j的取值為1-11。由于市場業(yè)績不受行業(yè)因素影響，因此在計算市場業(yè)績時不考慮行業(yè)因素。

（四）模型設(shè)計

通過設(shè)計2個多元回歸模型，檢驗上述兩個假設(shè)。

四、研究樣本與描述統(tǒng)計

（一）大股東占款的含義及數(shù)據(jù)收集

大股東占款是指大股東及其關(guān)聯(lián)公司占用上市公司的資金。其中，大股東關(guān)聯(lián)公司包括（1）大股東的母公司；（2）大股東的控股公司、大股東的子公司及孫公司；（3）大股東的聯(lián)營公司。大股東占用上市公司資金主要通過應(yīng)收款項與應(yīng)付款項反映。上市公司年度報告中披露的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項主要反映在“應(yīng)收賬款”、“預(yù)付賬款”、“其他應(yīng)收款”、“應(yīng)收票據(jù)”、“其他長期應(yīng)收款”和“應(yīng)收利息”科目中。也有少數(shù)公司單獨披露“股東借款”和“貨幣資金存放于大股東的金額”。上市公司年度報告中披露的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款項主要反映在“應(yīng)付賬款”、“預(yù)收賬款”、“其他應(yīng)付款”、“應(yīng)付票據(jù)”、“其他長期應(yīng)付款”和“應(yīng)付股利”科目中。由于應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款四個科目是由生產(chǎn)性經(jīng)營活動引起；而其他應(yīng)收款、其他長期應(yīng)收款、應(yīng)收利息、股東借款和貨幣資金存放于大股東、其他應(yīng)付款和其他長期應(yīng)付款等科目是由非生產(chǎn)經(jīng)營活動引起，因此這些科目的資金凈額為非經(jīng)營活動占款，筆者將其定義為大股東占款。

將大股東的占款行為分為掏空和支持兩種，當(dāng)大股東占用上市公司的資金為正數(shù)時，表明大股東的資金掏空行為；當(dāng)大股東對上市公司的占款為負(fù)數(shù)時，表明大股東的資金支持行為。

（二）數(shù)據(jù)收集時間的確定

我國是在1997年5月頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》，同年6月中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司編制1997年中期報告若干問題的通知》，要求存在關(guān)聯(lián)交易的公司在財務(wù)報表附注中，對關(guān)聯(lián)方關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露。由于在此“通知”之前，關(guān)聯(lián)交易的披露是自愿的，資料不完整，而強(qiáng)制披露的第一年，由于企業(yè)的理解不一，也沒有統(tǒng)一的編報格式，關(guān)聯(lián)方往來款項的數(shù)據(jù)提取比較困難，可比性較低。由于已有的文獻(xiàn)已經(jīng)論述了我國上市公司的IPO存在盈余操縱行為，同時為保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性，我國將數(shù)據(jù)收集的時間確定為在1998年以前在深圳和上海證券交易所上市的A股公司，樣本數(shù)據(jù)時間為1998-2003年。依次剔除了關(guān)聯(lián)方資金往來披露不清的公司，凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的公司，大股東占款與上市公司總資產(chǎn)比例絕對值大于90％的公司，當(dāng)年及前一年主營業(yè)務(wù)收入小于零的公司，最終研究樣本為4 365個。本研究中大股東占款數(shù)據(jù)是根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站公布的上市公司年度報告經(jīng)分析、手工整理獲得，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心色諾芬數(shù)據(jù)庫（CCER）。

（三）主要數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計

從表1中可以看出，大股東對上市公司進(jìn)行資金支持的公司數(shù)基本呈上升趨勢，從1998年的128家（占樣本數(shù)的16．9％）到2003年216家（占樣本數(shù)的29．1％），但對上市公司支持的資金占上市公司總資產(chǎn)比例的平均數(shù)卻由1998年的4．56％降到2003年的2．72％，六年平均為2．82％；與此相反，大股東對上市公司資金占用的公司數(shù)由1998年的306家（占樣本數(shù)的40．4％）到2003年272家（占樣本數(shù)的36．7％）呈下降趨勢，大股東對上市公司的占款與上市公司總資產(chǎn)比例的平均數(shù)從1998-2002年期間基本呈逐年上升趨勢，但2003年降到4．45％，六年平均占款為5．56％。

從表2中可以看出，以會計指標(biāo)表示的經(jīng)營業(yè)績的平均值呈現(xiàn)出如下的特點，即占款類型propping的業(yè)績>占款類型No的業(yè)績>占款類型Tunneling的業(yè)績；以市場指標(biāo)表示的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)的特點是占款類型No的業(yè)績>占款類型Propping的業(yè)績>占款類型Tunneling的業(yè)績。

表3列示了各項均值的統(tǒng)計檢驗結(jié)果?？梢钥闯觯哂写蠊蓶|資金支持行為的上市公司的會計業(yè)績顯著高于沒有發(fā)生占款類型上市公司的會計業(yè)績，具有大股東資金掏空行為的上市公司的會計業(yè)績顯著低于沒有發(fā)生占款類型上市公司的會計業(yè)績；從以市場指標(biāo)為基礎(chǔ)的經(jīng)營業(yè)績看，沒有發(fā)生大股東占款的上市公司的市場業(yè)績顯著高于具有大股東資金支持行為的上市公司的市場業(yè)績，具有大股東資金掏空行為的上市公司的市場業(yè)績顯著低于沒有發(fā)生占款類型上市公司的市場業(yè)績。

五、實證結(jié)果與討論

表4是模型（1）的回歸結(jié)果。從中可以看出，表征大股東資金支持的變量propping在 CROA和CROE中的顯著性水平分別低于10％和5％，表明大股東的資金支持行為會使上市公司的CROA提高2．9％，CROE提高3．5％，而ROI和Tobinq的提高不顯著；表征大股東資金占用變量tunneling的顯著性水平都在1％以下，表明大股東的資金掏空行為會使上市公司CROA降低7％，CROE降低4．4％，ROI降低3．8%，Tobinq降低3．2%。

表5是模型（2）的回歸結(jié)果，從中可以看出，表征大股東占款程度的變量OCCUPY的系數(shù)均小于零，除Tobinq的顯著性水平在5％以下，其他業(yè)績的顯著性水平都在1％以下，表明大股東對上市公司占款每提高1％，上市公司的CROA和CROE就要降低10．1％，ROI降低3％，Tobinq降低0．1％。

以上通過多元回歸分析，檢驗了大股東占款程度及占款類型對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）大股東占款與上市公司業(yè)績具有顯著的負(fù)線性關(guān)系。（2）當(dāng)大股東的占款表現(xiàn)為對上市公司的資金支持時，能顯著提高上市公司的會計業(yè)績。（3）當(dāng)大股東的占款表現(xiàn)為對上市公司的資金掏空時，無論是對上市公司的會計業(yè)績還是市場業(yè)績都具有顯著的降低作用。（4）大股東的資金支持行為對上市公司的流通股投資回報率ROI和Tobinq值具有正向的影響，表明能夠提高公司的市場價值，但沒有通過T檢驗，說明這種影響不顯著。

大股東的支持行為對上市公司會計業(yè)績具有顯著的提高作用，而對市場業(yè)績提高作用不顯著，并且大股東支持的上市公司市場業(yè)績低于與大股東沒有關(guān)聯(lián)的公司。造成這種現(xiàn)象可能有以下兩個原因：（1）配股制度。由于我國上市公司的配股制度要求ROE必須達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，否則不能進(jìn)行配股。為了達(dá)到配股的目的，大股東對上市公司的資金支持主要是以達(dá)到管制要求的會計指標(biāo)。（2）ST制度。由于證券市場要求，如果一家上市連續(xù)兩年虧損將被ST，連續(xù)三年虧損，將有退市風(fēng)險。在我國，由于上市資格是一種彌足珍貴的資源，因此為避免退市，大股東對上市公司的資金支持主要表現(xiàn)為會計指標(biāo)達(dá)到管制的要求。（3）由于投資者能夠識別大股東這種“支持行為”的目的，因而其市場業(yè)績低于沒有與大股東關(guān)聯(lián)的公司。

六、簡要結(jié)論

筆者研究了大股東占款對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，為大股東侵害小股東的利益提供了直接證據(jù)。這一證據(jù)與以往研究采用代理變量①間接證明大股東對小股東利益的侵害不同，同時與關(guān)聯(lián)交易相比能更直接、更清晰地衡量大股東的資源侵占行為（因為關(guān)聯(lián)交易并不能直接解釋為對上市公司侵占，尤其是在無法衡量內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的供求關(guān)系和交易價格的時候）。研究發(fā)現(xiàn)，大股東占款程度與上市公司業(yè)績具有顯著的負(fù)線性關(guān)系；按占款性質(zhì)將大股東的占款行為分為支持、掏空兩種，其中大股東的資金支持行為對上市公司以會計指標(biāo)表示的經(jīng)營業(yè)績具有顯著的提高作用，但對以市場指標(biāo)表示的經(jīng)營業(yè)績的提高作用不顯著，但大股東的掏空行為對上市公司的經(jīng)營業(yè)績（無論是以會計指標(biāo)表示還是以市場指標(biāo)表示）具有顯著的降低作用。我國上市公司大股東的隧道挖掘，既有支持行為也有掏空行為，因此研究大股東的行為對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響應(yīng)該立足于掏空與支持兩個角度。筆者的研究為股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響提供了新的解釋證據(jù)。同時，通過研究大股東直接占用資金這一明顯的掏空與支持行為及其對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，為研究大股東的“支持假說”和“掏空假說”提供了證據(jù)，與從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究上市公司經(jīng)營業(yè)績相比，可以更直接揭示大股東的行為對上市公司業(yè)績的影響，因而更能清晰地揭示大股東的行為后果。

注釋：

① 由于大股東侵占行為的隱蔽性，很難找到大股東侵占的直接證據(jù)，目前已有的相關(guān)研究成果基本上都是以不同的代理變量間接證明大股東的侵占行為及其對中小股東利益的影響。如是以現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離程度（Claessens et al，1999，2002； Lins，2003；Joh，2003）、以法律體系對中小股東利益的保護(hù)程度（La porta et al，2002； Lemmom and Lins，2003）、以現(xiàn)金股利（La Porta et al ，2000；Faccio et al ，2001；Maury and Pajuste ，2002；Gugler and Yurtoglu ，2002）等作為大股東對小股東利益剝奪的代理變量。

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（責(zé)任編輯：張淑蓮）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文?！?/p>