中投：主權基金怪獸

中投公司和國有商業銀行的投資規模，可能比科威特主權基金規模還要大，幾乎與挪威主權基金相媲美。但是，該公司更傾向于投資那些有政府高層強力支持的項目。

組建中國投資公司(下稱中投)，反應了中國多數人的一致意見：中國已經具備足夠多的外匯儲備，有能力運用不同的管理方法管理自己的外匯資產。

毫無疑問，這樣做的目的之一，是為了抵補人民幣升值與美元貶值造成的損失，通過傳統外匯管理組合手段之外的投資方式，來獲得更高回報。

事實證明，這些傳統方式取得的收益，并未使中國決策層滿意。不過，與中國國資委不一樣的是，中投公司還沒有準確的定位，而國資委早已被定位為管理這個國家大型國有資產的職能部

職能定位

中投公司未來可能有三大職能定位：

一是歐美企業的戰略投資者。目前，中投公司已經向黑石和摩根士丹利投入巨資。

二是為中國國有企業進軍海外市場提供支持。該公司已經參與中鐵集團的海外IP0計劃，據傳，還將對中國石油海外擴張提供支持。

三是管理大量海外投資項目，避免引起對被投資國經濟安全等問題的質疑。

如果簡單推論，以上不同的職能似乎彼此難以協調。不過，與控制和管理中國境內金融機構不同的是，這個機構的投資管理需要不同的技巧。支持中國各個戰略企業對外擴展——包括支持中國國有石油巨頭，其行為可能與中投公司聲稱投資目的純商業性不相符合。

政治型基金?

中投公司的內部結構，決定了這個機構的投資行為與央行管理外匯儲備相比，具有更強的政治化因素。

中投公司董事會充滿了政府官僚，從機構創立初期，便充斥著各種官僚爭斗。這意味著，該機構將擔當起非儲備性外匯資產管理的政府性協調機構角色——如果董事會上無法通過某項決策，那么問題將在中投最高管理機構得以高效解決。

很多決策將由中國政策最高決策層做出，而不是中投公司本身。多數人認為，中投公司應該弄清楚，公司究竟有多少資金可供投資。比如，多少用于全球性投資項目，多少應該用于支持中國自己的企業。

該機構似乎不太愿意為黑石項目負責。這說明，公司還是傾向于投資那些有最高領導層強力支持的項目。

規模多大?

下面是計算中投公司規模的最簡單方法。就算該機構沒有挪威政府基金和哈薩克斯坦穩定基金的高標準水準，在財政部債券的發行規模上，仍可以看出這個機構的蛛絲馬跡。

中國財政部為中投公司募資的1.55萬億特別國債發行已經結束。其中，6000億元向央行發行，2000億元通過小型債券向社會發行，7500億元特別國債通過其他方式向央行發行。

通過債券銷售間接產生的人民幣發行效應，并未立即轉化為外幣。其中，6000億元債券在去年第三季度才實現轉化；2000億元規模的債券，則到第四季度才實現轉化；最后一筆7500億規模的債券，在2008年第一季度實現外幣效應的轉化。如果人民幣升值預期持續下去，中國財政部將會采用單純購買外匯的辦法，滿足其對貨幣的需求。

這樣算下來，2008年第一季度，中投公司至少擁有2070億美元。然而，去年9月，中投用670億美元，從央行手中購買匯金公司的資產，在第四季度用230億美元，購買中國國家開發銀行和中國光大銀行資產，這導致中投公司外匯凈持有水平減少。

這樣的資產重組，使外匯轉向銀行，而政府接收了銀行的凈資產作為回報。中投公司實施針對中國農業銀行的重組計劃后，該機構的總資本繼續減少。

所以，到2007年12月，中投公司的規模實際上只有170億美元外匯資產(其中50億美元投向摩根士丹利，30億美元投給黑石)。

這種組合投資看上去還算公正、適度。

法國巴黎銀行認為，中投公司控制中國大型商業銀行和國家開發銀行的股權意味著，它有能力控制規模更為巨大的對外投資項目，遠非現在所能想像。

過去的一年，中國商業銀行外匯總額在銀行間業務和資產重組共同作用下，已經接近2700億美元規模。中投和國有商業銀行的投資規模，因而可能比科威特主權基金規模還要大，幾乎與挪威主權基金相媲美。

如果中國銀行機構的外匯資產照此速度繼續增長，中投和其他金融機構擁有的資產，將很快成為全球第二大主權基金，規模僅次于阿聯酋主權基金阿布扎比投資管理局(ADIA)掌管的資產。

當然，900億美元的國家開發銀行資產重組計劃，還只是中投控股下銀行機構外匯管理運作的一小部分。另一部分資產規模也不容小覷：中國央行要求商業銀行與央行達成互換協議，使銀行機構外匯資產水平增長迅速，同時，要求銀行機構持有美元以滿足其外匯儲備需求。

不過，現在還不清楚，中國的國有銀行是否在有效管理著中投公司或國家外匯局的部分投資資金。

投資黑石與摩根

中國對黑石的投資，很大程度上描寫了中投誕生以來的歷史，盡管該紀錄后來被投資摩根的計劃所打破。投資黑石的計劃，在該機構成立以來便被置于優先地位，據估計，這項投資決策能夠故出，與中國政府高層的支持分不開。

決策的動機十分神秘。很多參與中沒項目的人，也參與了中國銀行機構的資產重組計劃。他們知道，作為IPO前戰略投資伙伴，外國投資機構有豐富的經驗。中國領導人也希望參與“熱身”IPO項目。

中國希望與黑石結成戰略合作伙伴，其方式不僅是投資黑石基金，還希望獲得黑石的技術資源，幫助中投構建自己的技術基礎。黑石大中華區主席梁錦松(Antony Leung)曾是香港特別行政區財政司長，他還出任中國工商銀行的獨立董事，與中國領導人的關系非同一般。

中投的投資決策正迅速展開。

中國希望在中美戰略對話前后，通過自己的投資方式獲取信任。作為回報，中國購買了波音和空客的飛機。令中國政府失望的是，美國沒有在正規場合歡迎這些交易。美國官員認為，中國政府的行為對美國政治產生了誤導。

后來，黑石市值出現巨大損失，比中國參與IPO前大跌30％，在中國公眾中引起不滿。

投資黑石的損失，并沒有阻擋住中國下注摩根的腳步。不過這一次，中國人沒有直接購買摩根的凈資產，而是盯上了該公司一種到期后須轉為普通股的可轉換股權單位。通過這種投資方式，中投照樣能在一定時間內獲得摩根的部分股權。

然而，投資黑石的巨虧，無法讓中國國內對投資西方機構的討論平靜下來，而且在投資本國企業還是國外企業上產生了巨大分歧。

就在投資摩根的計劃實施不久，中國媒體報道說，中投的投資并非只瞄準海外大銀行機構，投資風格也不具有排他性，其投資戰略還考慮到了其他一些因素，比如自然資源因素。

現在，中國針對黑石和摩根的投資，是否能以少數股權逐漸控制住美國金融機構，還不得而知。或許，這也是個人關系推動下的投資結局。梁錦松在擔任香港財政司長的時候，在香港實行緊縮政策，借此與中國高層建立了十分密切的關系。摩根士丹利在中國的核心人物孫瑋(Wei Sun Christianson)及中投總經理高西慶，也都是學者型管理人員。

中國公眾對投資黑石的不滿，反映出中投面臨的主要風險：公眾對投資回報的預期，與中投可能繼續投資虧損存在巨大落差。中投通過人民幣借款進行海外投資，這意味著它必須在國際金融市場中逆風前進。

職能有效性值得懷疑

中國財政部通過發行債券等借款方式，向中投注入的資本約占其資本的4％－5％。隨著中國通脹率接近7％和短期利率提高，長期債券回報率達到4％－5％的水平，已經無法滿足要求。

2007年，人民幣對美元升值了7％，2008年，人們估計人民幣繼續升值達到9％。如果這一預期真的實現，中國政府就需要獲得美元收益，以抵消費用比率的提高——只有收益率達到13％－14％的時候，才能抵消費用的增長。

中投公司的職能，由央行和國家外匯管理局分離后組合而成。其目的是管理很大一部分外匯資產的運作，有效減少央行控制外匯儲備流動性增長帶來的負擔。

中投與外匯局在管理外匯儲備時能有效合作嗎?比如，中投希望進行有更多類型的投資組合時，需要賣出美元，結果會不會加大美元壓力?對中國而言，它以與美元相反的風格管理自己的貨幣，對美元弱勢無心提供幫助。而外匯管理局估計也不愿意持有過多美元，因為這樣做，會抵消掉中投公司銷售美元帶來的效應。

財政部發行債券支持中投公司海外投資的做法，是否有助于央行減少外匯儲備增長，從而達到抑制中國外匯儲備膨脹的目的?在財政部向社會發行債券的時候，它同時會購入外匯，這樣可能會使流通中的本幣減少。這種做法或許會增大央行管理外匯資產的難度。這樣看來，中投公司不一定能成為央行管理外匯儲備的有效機構。

事實上，財政部為向中投注入資本，向央行而不是社會發行債券的做法，已經增加了貨幣供給。這也無助于央行的外匯控制，除非它能替代財政部發行債券，直接為中投注資。不過，發行長期定息債券特別是低息債券，面臨通貨膨脹的危險和短期利率升高的挑戰。這樣，央行就不得不把中投的債券發行記在自己的平衡表上。

部門協調難上加難

財政部和央行之間存在明顯的利益沖突。財政部在為中投注資的同時，傾向于成本最低的同時不調動其他債券資源；而央行則希望，財政部發行的債券按市場利率走，同時不對央行自己的票據產生影響。

假如財政部直接向社會發行債券，而不依賴央行吞吐的話，那么就可能為央行加強外匯管理提供幫助，不過自己承受的成本將會加大。同樣，如果財政部直接以較低利率向央行發行債券，可能對自己有利，但會損害央行的利益。

由于財政票據很容易被社會消化，所以，央行以同等面值和低利率替代吸收了財政票據。這樣，央行就面臨兩種選擇，要么將票據向市場折價銷售(這樣央行自己會蒙受損失)，要么強制要求銀行機構按照票面價值收購。這兩種結果都難以讓人接受。

結果自然是，中投的組建，并未有助于央行運作好外匯儲備，反而在很大程度上給央行的工作帶來困難，因為這些長期票據難以在短時間內被社會消化。對央行來說，寧可將票據作為銀行問短期互換交易工具，也不愿意向社會出售。

央行關心的，不僅是防止自己蒙受過大損失，它還要考慮到，中投可能會比國家外匯局這樣的機構花費更大的成本。提高中投公司運作業績的辦法，是將成本轉移到央行，直到推遲購入外匯，或者等到人民幣升值到一定預期，或者等到低于市場利率的票息后將央行票據出售。

以低于市場利率向央行發行票據，使得央行外匯管理更加困難。因為，如果央行將來以市場價銷售這些票據的話，會給自己帶來損失。相反，外匯管理局會在中投向澳大利亞投資之前，通過購入該地股票換取收益。央行和外匯局都是中投的股東，但這個機構能否與政府其他部門協調好關系，現在很難得出結論。

中投現在也面臨巨大挑戰。一方面，它希望讓外匯產生收益，另一方面，這樣做又使人民幣升值預期更為強烈，從而導致貨幣損失巨大。中投要想獲得收益，必須考慮抵減掉人民幣升值帶來的損失才能實現——其費用比率估計高達14％。

同時，中投要實現利潤計劃，也需承擔實實在在的風險。然而，中國政府及公眾對損失的容忍限度難以琢磨。結果是，中投在操作過程中，巨大的風險必須得到政府高層的認可。

中投最初的投資，在很大程度上用于購買匯金公司的股份，完成大型國有金融機構的重組計劃。實際上，公司用于購買黑石和摩根的資金，與這筆支出相比要小得多。2008年，中投會花費更大的資本投資海外金融機構，這意味著，中投已經認可了針對海外金融機構的投資策略。

一些人認為，中投應該將投資目標，瞄準更為高級的海外基金的管理者身份，建立自己的國內投資計劃。還有人建議，中投應更多地支持國內企業的海外擴張戰略。

中國的海外投資組合計劃，正以令人難以置信的速度增長，其貨幣體制更使擴展計劃牢牢掌握在國家手中。如果機構用于海外并購的資金繼續以債券形式融資的話，爭論將不會停止。

中國的經濟規模十分龐大，足以對任何市場產生巨大影響。如果中國政府繼續控制資金投資海外，國外的緊張和反應只會越來越大。而中國企業的外擴計劃——特別是針對海外企業的控股計劃，所引起的國外反彈甚至可能超過中投。

編譯：楊政文