中投：主權(quán)基金怪獸

中投公司和國(guó)有商業(yè)銀行的投資規(guī)模，可能比科威特主權(quán)基金規(guī)模還要大，幾乎與挪威主權(quán)基金相媲美。但是，該公司更傾向于投資那些有政府高層強(qiáng)力支持的項(xiàng)目。

組建中國(guó)投資公司(下稱中投)，反應(yīng)了中國(guó)多數(shù)人的一致意見(jiàn)：中國(guó)已經(jīng)具備足夠多的外匯儲(chǔ)備，有能力運(yùn)用不同的管理方法管理自己的外匯資產(chǎn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，這樣做的目的之一，是為了抵補(bǔ)人民幣升值與美元貶值造成的損失，通過(guò)傳統(tǒng)外匯管理組合手段之外的投資方式，來(lái)獲得更高回報(bào)。

事實(shí)證明，這些傳統(tǒng)方式取得的收益，并未使中國(guó)決策層滿意。不過(guò)，與中國(guó)國(guó)資委不一樣的是，中投公司還沒(méi)有準(zhǔn)確的定位，而國(guó)資委早已被定位為管理這個(gè)國(guó)家大型國(guó)有資產(chǎn)的職能部

職能定位

中投公司未來(lái)可能有三大職能定位：

一是歐美企業(yè)的戰(zhàn)略投資者。目前，中投公司已經(jīng)向黑石和摩根士丹利投入巨資。

二是為中國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)軍海外市場(chǎng)提供支持。該公司已經(jīng)參與中鐵集團(tuán)的海外IP0計(jì)劃，據(jù)傳，還將對(duì)中國(guó)石油海外擴(kuò)張?zhí)峁┲С帧?/p>

三是管理大量海外投資項(xiàng)目，避免引起對(duì)被投資國(guó)經(jīng)濟(jì)安全等問(wèn)題的質(zhì)疑。

如果簡(jiǎn)單推論，以上不同的職能似乎彼此難以協(xié)調(diào)。不過(guò)，與控制和管理中國(guó)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不同的是，這個(gè)機(jī)構(gòu)的投資管理需要不同的技巧。支持中國(guó)各個(gè)戰(zhàn)略企業(yè)對(duì)外擴(kuò)展——包括支持中國(guó)國(guó)有石油巨頭，其行為可能與中投公司聲稱投資目的純商業(yè)性不相符合。

政治型基金?

中投公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，決定了這個(gè)機(jī)構(gòu)的投資行為與央行管理外匯儲(chǔ)備相比，具有更強(qiáng)的政治化因素。

中投公司董事會(huì)充滿了政府官僚，從機(jī)構(gòu)創(chuàng)立初期，便充斥著各種官僚爭(zhēng)斗。這意味著，該機(jī)構(gòu)將擔(dān)當(dāng)起非儲(chǔ)備性外匯資產(chǎn)管理的政府性協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)角色——如果董事會(huì)上無(wú)法通過(guò)某項(xiàng)決策，那么問(wèn)題將在中投最高管理機(jī)構(gòu)得以高效解決。

很多決策將由中國(guó)政策最高決策層做出，而不是中投公司本身。多數(shù)人認(rèn)為，中投公司應(yīng)該弄清楚，公司究竟有多少資金可供投資。比如，多少用于全球性投資項(xiàng)目，多少應(yīng)該用于支持中國(guó)自己的企業(yè)。

該機(jī)構(gòu)似乎不太愿意為黑石項(xiàng)目負(fù)責(zé)。這說(shuō)明，公司還是傾向于投資那些有最高領(lǐng)導(dǎo)層強(qiáng)力支持的項(xiàng)目。

規(guī)模多大?

下面是計(jì)算中投公司規(guī)模的最簡(jiǎn)單方法。就算該機(jī)構(gòu)沒(méi)有挪威政府基金和哈薩克斯坦穩(wěn)定基金的高標(biāo)準(zhǔn)水準(zhǔn)，在財(cái)政部債券的發(fā)行規(guī)模上，仍可以看出這個(gè)機(jī)構(gòu)的蛛絲馬跡。

中國(guó)財(cái)政部為中投公司募資的1.55萬(wàn)億特別國(guó)債發(fā)行已經(jīng)結(jié)束。其中，6000億元向央行發(fā)行，2000億元通過(guò)小型債券向社會(huì)發(fā)行，7500億元特別國(guó)債通過(guò)其他方式向央行發(fā)行。

通過(guò)債券銷售間接產(chǎn)生的人民幣發(fā)行效應(yīng)，并未立即轉(zhuǎn)化為外幣。其中，6000億元債券在去年第三季度才實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化；2000億元規(guī)模的債券，則到第四季度才實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化；最后一筆7500億規(guī)模的債券，在2008年第一季度實(shí)現(xiàn)外幣效應(yīng)的轉(zhuǎn)化。如果人民幣升值預(yù)期持續(xù)下去，中國(guó)財(cái)政部將會(huì)采用單純購(gòu)買(mǎi)外匯的辦法，滿足其對(duì)貨幣的需求。

這樣算下來(lái)，2008年第一季度，中投公司至少擁有2070億美元。然而，去年9月，中投用670億美元，從央行手中購(gòu)買(mǎi)匯金公司的資產(chǎn)，在第四季度用230億美元，購(gòu)買(mǎi)中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)光大銀行資產(chǎn)，這導(dǎo)致中投公司外匯凈持有水平減少。

這樣的資產(chǎn)重組，使外匯轉(zhuǎn)向銀行，而政府接收了銀行的凈資產(chǎn)作為回報(bào)。中投公司實(shí)施針對(duì)中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的重組計(jì)劃后，該機(jī)構(gòu)的總資本繼續(xù)減少。

所以，到2007年12月，中投公司的規(guī)模實(shí)際上只有170億美元外匯資產(chǎn)(其中50億美元投向摩根士丹利，30億美元投給黑石)。

這種組合投資看上去還算公正、適度。

法國(guó)巴黎銀行認(rèn)為，中投公司控制中國(guó)大型商業(yè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的股權(quán)意味著，它有能力控制規(guī)模更為巨大的對(duì)外投資項(xiàng)目，遠(yuǎn)非現(xiàn)在所能想像。

過(guò)去的一年，中國(guó)商業(yè)銀行外匯總額在銀行間業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重組共同作用下，已經(jīng)接近2700億美元規(guī)模。中投和國(guó)有商業(yè)銀行的投資規(guī)模，因而可能比科威特主權(quán)基金規(guī)模還要大，幾乎與挪威主權(quán)基金相媲美。

如果中國(guó)銀行機(jī)構(gòu)的外匯資產(chǎn)照此速度繼續(xù)增長(zhǎng)，中投和其他金融機(jī)構(gòu)擁有的資產(chǎn)，將很快成為全球第二大主權(quán)基金，規(guī)模僅次于阿聯(lián)酋主權(quán)基金阿布扎比投資管理局(ADIA)掌管的資產(chǎn)。

當(dāng)然，900億美元的國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行資產(chǎn)重組計(jì)劃，還只是中投控股下銀行機(jī)構(gòu)外匯管理運(yùn)作的一小部分。另一部分資產(chǎn)規(guī)模也不容小覷：中國(guó)央行要求商業(yè)銀行與央行達(dá)成互換協(xié)議，使銀行機(jī)構(gòu)外匯資產(chǎn)水平增長(zhǎng)迅速，同時(shí)，要求銀行機(jī)構(gòu)持有美元以滿足其外匯儲(chǔ)備需求。

不過(guò)，現(xiàn)在還不清楚，中國(guó)的國(guó)有銀行是否在有效管理著中投公司或國(guó)家外匯局的部分投資資金。

投資黑石與摩根

中國(guó)對(duì)黑石的投資，很大程度上描寫(xiě)了中投誕生以來(lái)的歷史，盡管該紀(jì)錄后來(lái)被投資摩根的計(jì)劃所打破。投資黑石的計(jì)劃，在該機(jī)構(gòu)成立以來(lái)便被置于優(yōu)先地位，據(jù)估計(jì)，這項(xiàng)投資決策能夠故出，與中國(guó)政府高層的支持分不開(kāi)。

決策的動(dòng)機(jī)十分神秘。很多參與中沒(méi)項(xiàng)目的人，也參與了中國(guó)銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)重組計(jì)劃。他們知道，作為IPO前戰(zhàn)略投資伙伴，外國(guó)投資機(jī)構(gòu)有豐富的經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人也希望參與“熱身”IPO項(xiàng)目。

中國(guó)希望與黑石結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，其方式不僅是投資黑石基金，還希望獲得黑石的技術(shù)資源，幫助中投構(gòu)建自己的技術(shù)基礎(chǔ)。黑石大中華區(qū)主席梁錦松(Antony Leung)曾是香港特別行政區(qū)財(cái)政司長(zhǎng)，他還出任中國(guó)工商銀行的獨(dú)立董事，與中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人的關(guān)系非同一般。

中投的投資決策正迅速展開(kāi)。

中國(guó)希望在中美戰(zhàn)略對(duì)話前后，通過(guò)自己的投資方式獲取信任。作為回報(bào)，中國(guó)購(gòu)買(mǎi)了波音和空客的飛機(jī)。令中國(guó)政府失望的是，美國(guó)沒(méi)有在正規(guī)場(chǎng)合歡迎這些交易。美國(guó)官員認(rèn)為，中國(guó)政府的行為對(duì)美國(guó)政治產(chǎn)生了誤導(dǎo)。

后來(lái)，黑石市值出現(xiàn)巨大損失，比中國(guó)參與IPO前大跌30％，在中國(guó)公眾中引起不滿。

投資黑石的損失，并沒(méi)有阻擋住中國(guó)下注摩根的腳步。不過(guò)這一次，中國(guó)人沒(méi)有直接購(gòu)買(mǎi)摩根的凈資產(chǎn)，而是盯上了該公司一種到期后須轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位。通過(guò)這種投資方式，中投照樣能在一定時(shí)間內(nèi)獲得摩根的部分股權(quán)。

然而，投資黑石的巨虧，無(wú)法讓中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)投資西方機(jī)構(gòu)的討論平靜下來(lái)，而且在投資本國(guó)企業(yè)還是國(guó)外企業(yè)上產(chǎn)生了巨大分歧。

就在投資摩根的計(jì)劃實(shí)施不久，中國(guó)媒體報(bào)道說(shuō)，中投的投資并非只瞄準(zhǔn)海外大銀行機(jī)構(gòu)，投資風(fēng)格也不具有排他性，其投資戰(zhàn)略還考慮到了其他一些因素，比如自然資源因素。

現(xiàn)在，中國(guó)針對(duì)黑石和摩根的投資，是否能以少數(shù)股權(quán)逐漸控制住美國(guó)金融機(jī)構(gòu)，還不得而知。或許，這也是個(gè)人關(guān)系推動(dòng)下的投資結(jié)局。梁錦松在擔(dān)任香港財(cái)政司長(zhǎng)的時(shí)候，在香港實(shí)行緊縮政策，借此與中國(guó)高層建立了十分密切的關(guān)系。摩根士丹利在中國(guó)的核心人物孫瑋(Wei Sun Christianson)及中投總經(jīng)理高西慶，也都是學(xué)者型管理人員。

中國(guó)公眾對(duì)投資黑石的不滿，反映出中投面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)：公眾對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期，與中投可能繼續(xù)投資虧損存在巨大落差。中投通過(guò)人民幣借款進(jìn)行海外投資，這意味著它必須在國(guó)際金融市場(chǎng)中逆風(fēng)前進(jìn)。

職能有效性值得懷疑

中國(guó)財(cái)政部通過(guò)發(fā)行債券等借款方式，向中投注入的資本約占其資本的4％－5％。隨著中國(guó)通脹率接近7％和短期利率提高，長(zhǎng)期債券回報(bào)率達(dá)到4％－5％的水平，已經(jīng)無(wú)法滿足要求。

2007年，人民幣對(duì)美元升值了7％，2008年，人們估計(jì)人民幣繼續(xù)升值達(dá)到9％。如果這一預(yù)期真的實(shí)現(xiàn)，中國(guó)政府就需要獲得美元收益，以抵消費(fèi)用比率的提高——只有收益率達(dá)到13％－14％的時(shí)候，才能抵消費(fèi)用的增長(zhǎng)。

中投公司的職能，由央行和國(guó)家外匯管理局分離后組合而成。其目的是管理很大一部分外匯資產(chǎn)的運(yùn)作，有效減少央行控制外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)擔(dān)。

中投與外匯局在管理外匯儲(chǔ)備時(shí)能有效合作嗎?比如，中投希望進(jìn)行有更多類型的投資組合時(shí)，需要賣(mài)出美元，結(jié)果會(huì)不會(huì)加大美元壓力?對(duì)中國(guó)而言，它以與美元相反的風(fēng)格管理自己的貨幣，對(duì)美元弱勢(shì)無(wú)心提供幫助。而外匯管理局估計(jì)也不愿意持有過(guò)多美元，因?yàn)檫@樣做，會(huì)抵消掉中投公司銷售美元帶來(lái)的效應(yīng)。

財(cái)政部發(fā)行債券支持中投公司海外投資的做法，是否有助于央行減少外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，從而達(dá)到抑制中國(guó)外匯儲(chǔ)備膨脹的目的?在財(cái)政部向社會(huì)發(fā)行債券的時(shí)候，它同時(shí)會(huì)購(gòu)入外匯，這樣可能會(huì)使流通中的本幣減少。這種做法或許會(huì)增大央行管理外匯資產(chǎn)的難度。這樣看來(lái)，中投公司不一定能成為央行管理外匯儲(chǔ)備的有效機(jī)構(gòu)。

事實(shí)上，財(cái)政部為向中投注入資本，向央行而不是社會(huì)發(fā)行債券的做法，已經(jīng)增加了貨幣供給。這也無(wú)助于央行的外匯控制，除非它能替代財(cái)政部發(fā)行債券，直接為中投注資。不過(guò)，發(fā)行長(zhǎng)期定息債券特別是低息債券，面臨通貨膨脹的危險(xiǎn)和短期利率升高的挑戰(zhàn)。這樣，央行就不得不把中投的債券發(fā)行記在自己的平衡表上。

部門(mén)協(xié)調(diào)難上加難

財(cái)政部和央行之間存在明顯的利益沖突。財(cái)政部在為中投注資的同時(shí)，傾向于成本最低的同時(shí)不調(diào)動(dòng)其他債券資源；而央行則希望，財(cái)政部發(fā)行的債券按市場(chǎng)利率走，同時(shí)不對(duì)央行自己的票據(jù)產(chǎn)生影響。

假如財(cái)政部直接向社會(huì)發(fā)行債券，而不依賴央行吞吐的話，那么就可能為央行加強(qiáng)外匯管理提供幫助，不過(guò)自己承受的成本將會(huì)加大。同樣，如果財(cái)政部直接以較低利率向央行發(fā)行債券，可能對(duì)自己有利，但會(huì)損害央行的利益。

由于財(cái)政票據(jù)很容易被社會(huì)消化，所以，央行以同等面值和低利率替代吸收了財(cái)政票據(jù)。這樣，央行就面臨兩種選擇，要么將票據(jù)向市場(chǎng)折價(jià)銷售(這樣央行自己會(huì)蒙受損失)，要么強(qiáng)制要求銀行機(jī)構(gòu)按照票面價(jià)值收購(gòu)。這兩種結(jié)果都難以讓人接受。

結(jié)果自然是，中投的組建，并未有助于央行運(yùn)作好外匯儲(chǔ)備，反而在很大程度上給央行的工作帶來(lái)困難，因?yàn)檫@些長(zhǎng)期票據(jù)難以在短時(shí)間內(nèi)被社會(huì)消化。對(duì)央行來(lái)說(shuō)，寧可將票據(jù)作為銀行問(wèn)短期互換交易工具，也不愿意向社會(huì)出售。

央行關(guān)心的，不僅是防止自己蒙受過(guò)大損失，它還要考慮到，中投可能會(huì)比國(guó)家外匯局這樣的機(jī)構(gòu)花費(fèi)更大的成本。提高中投公司運(yùn)作業(yè)績(jī)的辦法，是將成本轉(zhuǎn)移到央行，直到推遲購(gòu)入外匯，或者等到人民幣升值到一定預(yù)期，或者等到低于市場(chǎng)利率的票息后將央行票據(jù)出售。

以低于市場(chǎng)利率向央行發(fā)行票據(jù)，使得央行外匯管理更加困難。因?yàn)椋绻胄袑?lái)以市場(chǎng)價(jià)銷售這些票據(jù)的話，會(huì)給自己帶來(lái)?yè)p失。相反，外匯管理局會(huì)在中投向澳大利亞投資之前，通過(guò)購(gòu)入該地股票換取收益。央行和外匯局都是中投的股東，但這個(gè)機(jī)構(gòu)能否與政府其他部門(mén)協(xié)調(diào)好關(guān)系，現(xiàn)在很難得出結(jié)論。

中投現(xiàn)在也面臨巨大挑戰(zhàn)。一方面，它希望讓外匯產(chǎn)生收益，另一方面，這樣做又使人民幣升值預(yù)期更為強(qiáng)烈，從而導(dǎo)致貨幣損失巨大。中投要想獲得收益，必須考慮抵減掉人民幣升值帶來(lái)的損失才能實(shí)現(xiàn)——其費(fèi)用比率估計(jì)高達(dá)14％。

同時(shí)，中投要實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)計(jì)劃，也需承擔(dān)實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險(xiǎn)。然而，中國(guó)政府及公眾對(duì)損失的容忍限度難以琢磨。結(jié)果是，中投在操作過(guò)程中，巨大的風(fēng)險(xiǎn)必須得到政府高層的認(rèn)可。

中投最初的投資，在很大程度上用于購(gòu)買(mǎi)匯金公司的股份，完成大型國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的重組計(jì)劃。實(shí)際上，公司用于購(gòu)買(mǎi)黑石和摩根的資金，與這筆支出相比要小得多。2008年，中投會(huì)花費(fèi)更大的資本投資海外金融機(jī)構(gòu)，這意味著，中投已經(jīng)認(rèn)可了針對(duì)海外金融機(jī)構(gòu)的投資策略。

一些人認(rèn)為，中投應(yīng)該將投資目標(biāo)，瞄準(zhǔn)更為高級(jí)的海外基金的管理者身份，建立自己的國(guó)內(nèi)投資計(jì)劃。還有人建議，中投應(yīng)更多地支持國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外擴(kuò)張戰(zhàn)略。

中國(guó)的海外投資組合計(jì)劃，正以令人難以置信的速度增長(zhǎng)，其貨幣體制更使擴(kuò)展計(jì)劃牢牢掌握在國(guó)家手中。如果機(jī)構(gòu)用于海外并購(gòu)的資金繼續(xù)以債券形式融資的話，爭(zhēng)論將不會(huì)停止。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模十分龐大，足以對(duì)任何市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。如果中國(guó)政府繼續(xù)控制資金投資海外，國(guó)外的緊張和反應(yīng)只會(huì)越來(lái)越大。而中國(guó)企業(yè)的外擴(kuò)計(jì)劃——特別是針對(duì)海外企業(yè)的控股計(jì)劃，所引起的國(guó)外反彈甚至可能超過(guò)中投。

編譯：楊政文