當前全球金融危機下發展ＰＥ的迫切需求

演講人

方風雷

厚樸投資創始合伙人、高盛高華證券董事長

全球金融危機對中國有兩個重要啟示，一個是金融發展應該以服務經濟為根本宗旨，此次危機的根源就是虛擬經濟過度膨脹，導致社會資本的極大浪費。第二，應該注意如何防控金融領域的系統性風險，即資產配置失當，導致資產價值急速下跌；企業乃至整個社會股債結構比例嚴重失調。

基于這兩點，中國應該推行PE的發展，直接推動企業重組。因其財務杠桿比例相對較低，應該成為我國拉動內需的重要金融工具。PE作為未上市企業的重要融資渠道，在經濟運行中發揮的作用越來越大。1998年到2004年，倫敦交易所上市企業中50%企業受到PE的支持。就中國而言，2007年242家中國企業在境內外資本市場上市，40%有PE支持，占全年投資總額的32%。更為重要的是，PE關注和投資于成長較好的中小企業，有利于緩解當前中小企業融資難的問題。此外，對于一級市場的發展，構建完整和多層次的資本市場至關重要。根據最近公布的一項調查，由于IPO市值偏軟，導致PE投資具有相對更多的吸引力。

PE的系統性風險比二級市場要小，更遠遠低于金融衍生產品的風險，而且能夠打破傳統風險。在此次全球金融危機當中，PE雖然流動性較差，但由于其回報較為穩定，杠桿較小，按照歷史成本計價特點，成為資產組合的優質產品。最近有一個研究顯示，耶魯大學基金在危機中取得了不俗成績，截至2008年6月底，與全美150家機構相比，過去10年的平均回報率達到16.3%，憑借的就是資產配置多元化的模式。

對中國經濟發展來講，我們的建議是，優化資本市場結構多渠道，提高直接融資的比重。十七大報告指出，優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重。這說明我們過去對直接融資比重比較差，過去認為直接融資就是股票公開上市，實際上股權投資和股票融資一樣，都是直接融資的范疇。在發展資本市場中，要用兩條腿走路，不能單純依靠股票市場。目前從證券投資基金跟股權投資基金來看，這個比例也是不相稱的。證券投資最高3萬億，現在也1萬億。可是股權投資全社會算起來就幾百億，規模很小。

最近有學者提出，發展以本土儲蓄為主的本土人民幣基金是當前中國金融改革很關鍵的一步，我覺得這個判斷很對。股權投資基金跟證券投資基金有一個大致的比例，現在相差太懸殊，說明過多的社會資源，過多的金融資源投放于純粹的金融產品，這是一個很大的問題。再一個，中國金融機構的資產配置問題應該有專門的研究。過去中國金融機構說沒有投資，實際上不是沒有投資，而是更多地在國內投資于債券。以工商銀行為例，60%投資于國債，保險資金一個是存款，再一個就是債券型的定期產品投資，而對股權投資則小于保險行業，非常小，VC和PE投資幾乎是零。最近國務院批準保險資金可對未上市公司進行投資，這是非常積極正面的信號。

投資組合是一個很值得研究的問題，中國金融機構在國內這樣，在海外投資也這樣，基本上沒有股票投資，他們關注的都是所謂政府債券，都是定息的產品。有一個所謂定息產品神話，過去我們都是投資定息產品，這類產品有幾個，平常的收益不高，一碰到系統性風險的時候，資產下降很快。中國金融機構所有的海外配置，基本上都定位在定息產品。反過來看耶魯模式，如果有10%投資于基礎設施建設，10%投資于和房地產有關的資產，10%投資于PE，在上和下的空間上有一個平衡。所以我覺得，所謂定息類占中國資產配置主要部分這個問題到了解決的時候，應該調整一下資產比例，優化一下手段。就商業銀行來講，發放貸款的時候主要關注企業的付息還款能力，而PE關注企業的增長，平衡一下，特別在企業發展早期，如果VC進去，PE進去，對于銀行的監控企業是非常有利的。所以我們建議，中國金融機構應該認真研究股權投資，研究PE。

需要強調的是合伙制在PE發展過程中的作用。由于有限合伙人權利義務的清晰定位，普通管理人在選擇投資方面的優勢，因此國內絕大多數PE都選擇了有限合伙人的投資方式。2007年之前，股權投資基金發展嚴重滯后，其根本原因就在于有限合伙制組織形式的缺失，在正式獲得國家法定地位的今天，建議盡快完善中華人民共和國合伙企業法、相關企業的配套措施和政策，如稅收和工商注冊；同時取消這些投資銀行證券行業的資格限制，盡快推出股權資金管理辦法，成立全國性行業協會。

我們重申，這個行業發展有限合伙制十分重要，國際上大多數公司都是采取有限合伙制，在LP和GP之間，應建立一個比較良性的互動關系，GP不應做LP，LP也不應去投資GP。在國際上，很多機構都越來越多地采取委托投資的方式。最近有一個材料顯示，美國75%保險公司都采取了委托投資方式；我們也注意到一些商業銀行投資銀行，基本上準備停止靠自己內部的股權投資，更多的是推出獨立的股權投資形式。獨立的LP，獨立的GP，這越來越成為一種國際形式。

另外，考慮到大多數組織形式都采取有限合伙制，我們建議，這個行業應建立以行業自律為主的監管方式。同時，不要作事先審批，在以信息備案為基礎、以行業自律為主導的前提下，實現LP和GP商業契約為考量原則的監管方式。在基金審批上，我們建議不限行業，不限區域，也不限所有制，同時建議由各監管部門制訂合作投資人管理辦法，行業協會負責提供有關信息。我們同時呼吁，希望每個基金至少有三個非關聯的LP，單個LP投資不超過40%。我們希望，爭取最快時間內，能夠在全國人大合伙法的框架下推出各項管理辦法，特別是股權投資管理辦法。

最近，有人說商業模式會逐漸消失，取而代之的是傳統投資銀行市場研究和交易功能的基金研究。PE發展在中國，從現在開始，應該迎來了一個很好的時間，但是中國的產業轉型，金融轉型，增長模式轉型，支持中小企業發展，支持發展服務經濟，公共資金和社會資源的相結合，都需要政府更加關注改革，而市場化的改革是中國30年發展成功經驗，也是中國發展的永恒的主題。

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com