ＲＥＩＴｓ難行中國路

利亞濤　王利生　朱媛嬌

隨著房地產企業資金鏈的日益緊張，房地產信托資金已成為房地產公司融資渠道的重要補充。然而，由于信托計劃限制頗多，導致其資金規模遠遠不能滿足房地產企業資金缺口，而房地產信托投資基金（REITs）則能突破這一局限，因而，推動我國房地產信托向REITs轉型，就顯得尤為重要。那么，我國當前是否具備了轉型的條件呢？

國內房地產信托如何運作

從已推出項目的運作方式看，我國房地產信托主要通過信托貸款、股權信托和受益權信托三種方式向房地產企業進行投資。

信托貸款：信托投資公司通過設計推出信托產品募集資金，再貸給房地產企業。這種形式和商業銀行貸款基本上相同，主要有債權信托、前期貸款和主要貸款三種方式。債權信托是隨著存款準備金率的多次上調，部分商業銀行為緩解頭寸緊張將房地產信貸資產出售給信托公司，信托公司設立信托計劃，并購買信貸資產獲得債權，間接參與房地產企業投資。前期貸款是指由于房地產企業向商業銀行貸款必須“五證”齊全，而對于自有資金不足、進度達不到銀行貸款條件的房地產項目，只好通過信托貸款方式取得資金，用于征地、拆遷等前期投入，條件成熟后再辦理各項審批手續和證件，之后再向銀行申請貸款。主要貸款是將信托貸款直接參與房地產企業開發項目的整個過程。與商業銀行貸款相比，信托貸款具有期限較短；對資金及收益安全性要求較高；利率相對較高；單純依靠信托資金，開發規模會受到一定限制（如信托合同不超過200份）等特點。

股權信托：“121”號文件中規定申請銀行貸款的房地產企業自有資金不能低于項目總金額的30%，許多注冊資本金偏低和同時運行多個開發項目的房地產企業面臨資金困難，股權信托投資可以實現房地產企業的增資，保證工程順利獲得開工證和建設工程規劃許可證，并在四證齊全基礎上獲得銀行后續貸款支持，使項目得以按期竣工。股權信托投資的股權持有一般只是階段性的，在信托期限結束時要么由開發商或公司其他股東回購，要么到期拍賣。股權信托的回報率在合同中是固定的，不參與利潤分成，并在信托期限內占控股或相對控股地位，能夠參與企業的重大資金投向決策以及新的募集資金計劃，以保證信托品種的安全和收益。

受益權信托：信托公司以受托的信托財產衍生的權益優先享有權對投資者發行受益權憑證，募集資金后再讓渡給房地產企業，屬于財產信托的一種。這種融資方式以企業資產的未來預期現金流入作為信用保障，幾乎不用額外的擔保，是資產證券化的有益嘗試。它不僅充分發揮了信托的風險隔離功能，作為財產信托還可以適當規避資金信托合同不超過200份的限制，為企業籌得更多成本較低的資金。

國外REITs基金如何經營

房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts, 以下簡稱REITs）是一種特殊的房地產產業投資基金，一般采取股份公司或契約信托的形式，公司或受托人通過公開發行基金份額募集資金后，用之購買辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型房地產資產或進行房地產抵押貸款，再交由資產管理機構運作，最后將絕大部分收益分配給投資者。資產管理機構還可以按要求聘請外部的物業管理人負責房地產的維修保管及租賃管理。在國外，絕大多數的REITs基金在證券交易所掛牌交易。

美國REITs采用公司型封閉式結構，其內部組織結構與一般股份有限公司區別不大，采用董事會領導下的經理負責制。房地產投資信托證券持有人在購買證券后，不得要求從基金公司撤回基金，如需變現，也只能在一些二級市場買賣。這些二級市場主要有紐約證券交易所、美國證券交易所、地區交易所、柜臺交易市場，以及全國證券商協會自動報價系統等。

澳大利亞、新加坡和香港REITs采用信托模式，必須委任受托人和管理公司。其中，受托人負有信托責任，代表投資者利益持有相關資產，并監督管理公司的經營管理和執行其投資指示；管理公司代表投資者利益管理相關資產和制定投資決策。信托模式的優勢在于可以從結構上確立受托人和資產管理的職能，在保證REITs的投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護信托單位持有人的利益。

為有效控制REITs的投資風險，保持其收益穩定性，各國都對REITs的投資經營活動進行了嚴格限制。

首先，各國（地區）都對REITs基金的投資范圍和收入進行了嚴格規定。除符合規定的房地產買賣、物業管理和租賃以及證券投資外，REITs只能投資于辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型房地產資產或進行房地產抵押貸款；還要求收入以租金或利息為主，且不能低于一定比例，不符合規定的收入需要繳稅。其中，新加坡和香港的REITs基金只能投資于收入型的房地產資產，不能進行房地產抵押貸款。

盡管美國和澳大利亞允許設立抵押貸款型REITs基金，但也以權益型REITs基金為主，這是因為盡管權益型REITs收益率較低，但風險最小。以美國為例，截至2006年底，上市交易的183個REITs中，其中138個是權益型的，占75%之多，其市值占全部上市交易REITs的市值也高達91%。實際上，抵押貸款型REITs基金曾在1968年至1974年期間獲得過快速發展，這些REITs為房地產開發、企業建設提供了大量的短期建設貸款。但隨著1973年辦公樓市場轉弱，抵押投資類REITs開始因貸款呆壞賬的大量出現而全面崩潰，投資者虧損慘重，整個REITs行業也被拖累進入持續十多年的低迷期。

其次，REITs經營管理必須是被動性經營，只能提供符合要求的服務。經營的被動性，指投資者并不實質參與經營管理，而僅僅被動地獲得租金、利息、分紅所得等收入。在美國，被動性經營表現為REITs只能從事符合規定的房地產買賣、物業管理和租賃、維修、房地產開發、抵押、證券投資等業務，否則就不能享受免繳所得稅的優惠。

再次，各國（地區）REITs的分紅比例都很高，投資者可獲得穩定的收益。例如，美國、新加坡和香港都對REITs明確規定了強制分紅比例。其中，美國要求不低于95%，新加坡和香港都要求不低于90%。盡管澳大利亞未明確規定強制分紅比例，但一般都會將100%的應稅利潤以股利形式分配給投資者。

中外模式差異

第一，與國外REITs成熟的專業化產業運作不同，國內信托同時發行各種涉及不同行業的信托產品，房地產信托產品也多種多樣。其中，國外REITs主要投資于辦公樓、賓館、公寓、購物中心和倉庫等收入型房地產資產或進行房地產抵押貸款，收入以租金或利息為主，風險相對較小；而國內房地產信托則通過多種方式向房地產開發企業提供委托貸款或進行股權投資，用于項目開發建設，收入以利息或股權回購溢價為主，依賴于房地產企業獲得銀行貸款或項目竣工后實現的銷售收入。

第二，國外REITs的收入相對較為穩定，而國內房地產信托的風險則較高。國外REITs以成熟的房地產項目投資為主，租金或利息收入都較為穩定；而國內房地產信托以房地產開發投資為主，風險較高，風險控制手段較差。為控制風險，信托公司一般要求房地產開發商將所開發的項目或者其他項目、資產、股權作抵押，或由信托公司控股項目，或尋求第三方擔保等。但由于項目尚處于開發期，存在爛尾風險，抵押的作用有限；同時，擔保公司注冊資本金一般僅3000萬元，擔保的作用也十分有限。

第三，與國外REITs可享受一系列稅收優惠政策不同，國內房地產信托須和普通企業一樣繳稅。

第四，與國外REITs高度流動性不同，國內房地產信托的流動性較差。國外REITs大都在證券交易所上市交易，具有與普通股票相同的高度流動性，少數非上市REITs流動性相對較差，但允許投資者申請贖回。我國房地產信托大都是不可交易的，只能向信托公司申請贖回，流動性很差，少數信托雖設置為可流動的，但連柜臺交易都不存在, 流動性也很差。

第五，國外REITs投資透明度和可預見性較高，而國內房地產信托的透明度和可預見性則較差。國外REITs（無論權益型還是抵押型）的資產組成單純，租金和利息收入清晰，支出和利潤分配也有章可循，且須按期進行信息披露，因此投資者了解欲投資的REITs和技術分析都比較容易。國內房地產信托計劃的透明度則較差，信托計劃中所提到的預期收益率也僅具有參考價值，而真實收益率則存在較大的不確定性。

我國發展REITs困難重重

首先，相關法律法規空白，推出REITs面臨法律障礙。REITs的發展需要完善的法律體系提供規范以及保障，而我國與REITs相關的法律法規還是一片空白, REITs的推出尚存在法律障礙。同時，由于我國證券市場在公司治理和信息披露等方面存在諸多問題，證券監管又存在缺漏，違規甚至違法亂紀問題層出不窮。證券市場本身就存在暴漲暴跌的重大風險問題，而我國房地產市場經歷近年來的價格暴漲，蘊含的風險也很大。若草率大規模推出REITs產品，很可能會在證券市場投機合力的作用下使房地產市場風險進一步集聚，并擴散到證券市場，形成證券市場新的重大風險點，損害廣大投資者利益。

其次，符合投資要求的房地產資產稀缺。與國外相同，我國投資者也希望分享房地產快速增長的成果，投資需求十分旺盛。由于REITs產品的資金門檻低，收益可觀穩定，因此，若能在國內推出與國外REITs相同的產品，必將受到國內投資者的追捧。

可惜的是，依托國內房地產市場難以大規模推出與國外相同的REITs基金產品。首先，在我國房地產市場供給結構中，具有獨立產權的住宅居于主導地位，而符合REITs主要投資范圍的成熟商業地產和出租型公寓則十分稀缺，REITs推出后很可能面臨缺乏適宜投資對象的難題。其次，由于國內各城市租金收益率普遍不高，即使能夠找到適宜的投資對象，也難以保證收益率對投資者具有足夠吸引力。

最后，缺乏專業管理機構和從業人員。目前，我國尚缺乏房地產基金成功運作所必需的大量專業管理機構和從業人員。我國國內的房地產項目普遍存在缺乏專業管理機構的問題，投資和物業出租經營等方面的管理能力較差。同時，在我國現有房地產信托從業人員中，真正熟悉金融市場運作和房地產投資及運作的專業人才并不多，難以承擔發展REITs大任。這是因為我國現有房地產信托主要向房地產開發企業提供委托貸款，而國外成熟REITs則主要進行股權投資，兩者差距甚遠。

多方尚需努力

REITs基金的健康發展離不開完善的法律法規、嚴格的投資限制、專業的從業機構與人員，以及健全的證券市場。從這些方面考察，我國目前大規模推出REITs產品的條件尚不成熟，草率推出很可能會使之淪為機構圈錢的平臺，應當對此持謹慎態度。

第一，加強相關環境建設，為推出REITs提供條件。

首先要完善REITs的法律體系，將法律制定工作細化、完備化。一是應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》，并制定房地產投資信托基金的專項管理法規，提出REITs的設立條件、投資渠道、投資比例等監管要求，強調各參與方的資格和責任，使我國的房地產投資信托基金一開始就以較規范的形式發展。二是應當對《稅法》進行修訂，給予REITs稅收優惠，以解決雙重征收所得稅和營業稅的問題，為其發展創造良好的稅收環境。三是應當加快證券市場立法建設，在發行審核和上市監管等方面，對REITs資產要求、結構設計、參與方的職責等進行專項監管，為REITs提供一個良好有序的市場環境。

其次要促進商業地產和出租公寓等收入型地產開發，為發展REITs準備充足的投資項目。因為合適的投資項目稀缺是我國大規模發展REITs的主要困難之一，因此，應引導和促進此類收入型地產的開發。具體而言，可以通過減免相關稅金和土地轉讓金等優惠政策促進此類收入型地產的開發。短期內，此舉會使政府財政收入受到影響，但長期來看隨著此類地產項目的成熟開發和經營，反而能為政府帶來持續稅收。

此外還要加強REITs專業機構和從業人員的培育工作。一方面，應當加強REITs相關機構的培育，尤其是管理公司和估值機構。另一方面，應當加強從業人員的培育工作，提高房地產信托業的知識水平和能力，為REITs的推出準備既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的復合型人才。

第二，如果要推行的話，建議在具備條件的地方先行試點，同時在試點過程中不斷修訂完善相關法律法規，并加強證券市場建設和提高監管水平，待條件成熟并積累一些經驗后再正式推出。從組織形態來看，《公司法》和《信托法》對發展上市REITs的限制較難突破，因此，我國推出REITs宜采用信托契約模式。同時，由于我國缺乏成功操作經驗，試點的REITs基金規模不宜太大，期限也不宜過長，應以10～15年期為佳；基金類型也應以權益型為主。在資金籌集上，REITs應以私募為主，且資金來源應主要是保險基金、養老基金等機構投資者。

（作者利亞濤為中國社會科學院研究生院博士生，供職于中國人民銀行營業管理部；作者王利生供職于北京市海淀區發展和改革委員會；作者朱媛嬌為中國農業科學院碩士生）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com