調整資產配置應對經濟“滯脹”

黃　輝

海外長期的資產管理實踐證明，投資收益有90%歸因于資產配置，其它部分取決于市場時機和具體經理人選擇。而成功的資產配置在于對經濟周期的認識和把握。

投資理財的對象包括股票、債券、房產、基金、黃金、大宗商品等，但是什么時候持有這些品種卻大有講究。理財必須要與不同的經濟周期相聯系。經濟周期就像一年四季的春夏秋冬，讓投資者置身于不同的氣候環境中。海外長期的資產管理實踐證明，投資收益有90%歸因于資產配置，其它部分取決于市場時機和具體經理人選擇。而資產配置的成功把握在于對經濟周期的認識。

美林證券在其所作《投資時鐘》的研究報告中，利用美國1973年－2004年的歷史數據，根據一國產出缺口和通脹率的不同變化，將經濟發展周期劃分為衰退、復蘇、過熱和滯脹四個階段，比較股票、債券、商品和現金四類資產在不同階段的收益表現。這就是所謂的投資時鐘（或投資周期）理論，它可以給我們一個大致的資產配置周期標準。

經濟滯漲疑慮

全球經濟依然沒有擺脫經濟周期后期通脹必然高企的固有規律，只是在現行的國際分工、貨幣體制下其調整過程更加復雜。首先，中國資源價格改革以及勞動力成本、生產資料價格的上升是未來通脹反彈的潛在不穩定因素。其次，隨著中國宏觀經濟回落的深化，產出缺口（供需缺口）值的減少預示著通脹繼續上升的動力不足。再者，持續緊縮的貨幣政策，使M2繼續回落也預示通脹繼續上升動力的減弱。通脹的最終走勢取決于這三者因素的此消彼長，預計后兩者促使通脹回落的效應要大于前者促使其反彈的效應。

據國家統計局公布的經濟運行數據，上半年我國國內生產總值（GDP）同比增長10.4％，增速比上年同期回落1.8個百分點。居民消費價格（CP I）總水平同比上漲7.9％。前7個月中國累計貿易順差比去年同期下降9.6％。雖然7月份居民消費價格（CPI）增幅6.3%，繼續回落，但7月工業品出廠價格（PPI）同比上漲10%，創下12年來新高。有機構預測2008年底通脹將回落至6%左右。但對于持續上升的PPI與回落的CPI，機構普遍認為這顯示出多數消費品生產企業的成本增加與需求減弱導致產品提價能力的不足，預示企業盈利空間將受到較大擠壓。就全球來看，近一年來美國和歐盟國家經濟已明確放緩，同時通脹水平已創出多年新高，已進入滯脹階段，而中國這類新興工業化國家在經歷經濟過熱后期階段后，由于處在經濟全球化程度加深的大背景下，經濟增速減緩與高通脹也并存，出現滯脹的可能性在不斷加大。

滯脹對于股市并不是一種積極的環境。歷史顯示，在較高通脹并且較低經濟增長階段，股市在這段時間里的回報是最差的。引起這種疲軟表現的潛在原因可能是一種潛伏的恐懼，高通脹將促使貨幣當局維持較高利率的情況，投資者更擔心放慢的經濟增長將帶來更低的利潤。所以在滯脹階段，投資股市的資產配置有必要保持在最低水平。

泡沫已經破滅

一般來說，在經濟調整初期，需求的減少首先會在下游行業表現比較突出，而此時由于處于上游的商品資源具有壟斷性強、供給彈性小等特點。因此，慣有的中下游需求仍能維持它們價格的上漲，但當經濟調整越來越深入時，中下游再也承受不了需求較大程度的減緩時候，它們就不得不放緩對于上游產品需求，積累到一定時候，上游產品價格必定下降，此時，大宗商品的熊市也就到了。

對于本輪經濟周期而言的特殊性在于：20 07年里雖然世界經濟火車頭美國經濟已經因為次貸問題有所放緩，但是當時這種放緩程度還不為市場足夠了解，也沒有充分傳導至其他快速發展的經濟體，于是對于大宗商品的需求也沒有明顯減弱，而且更因為美國為拯救疲軟經濟而釋放過多的流動性而使得以美元為標價的原油及大宗商品價格飆升，因此也就延長了經濟周期到頂與商品周期到頂的間隔時間。

但是這個被過多資金吹出來的“商品牛市泡沫”最終必定要在殘酷的經濟現實面前破滅，當經濟最后受制于通脹和自身的調整規律而表現越來越差，以至于原油的供需失衡已經比較明顯的時候，也就到了它該結束的時候。因此，我們注意到當美聯儲主席貝南克2008年7月15日國會證詞中的講話首次承認“經濟下行的風險在增大”時，原油價格的上漲趨勢也就嘎然而止，隨后更多的原油消費將減少的不利消息也更加劇了石油價格的大幅下滑。如美國第二季度經濟增長繼續放緩，美國油品消費出現3年來的最低水平。

而隨后市場還將發現最有可能支撐石油價格的占有石油需求增量40％的中國需求（上半年需求增速為5.5％），也有可能因下半年經濟持續走弱而減緩，這將進一步拖累原油價格。

這對于緩解由國外輸入性通脹導致的國內通脹會起到一定的作用。機構預測隨著石油價格下行，若PPI能確定回落趨勢的話，人們對于它對CPI傳導的擔心也就減弱了，經濟的第一個階段調整也就結束了。

經濟會很快好轉嗎

由于大宗商品價格的回落其實反映出市場需求的嚴重不足，意味著即使來自上游的成本壓力大大減輕了，但是由于需求轉弱，大批企業仍不敢貿然再生產，由此決定經濟弱勢仍將延續一段時間。中國目前需要緊縮的貨幣政策與積極的財政政策相配合，特別是增大轉移支付和扶植中小企業創業發展的一系列財稅支持政策，并精簡政府的管理支出。近期我們較為寬慰地看到，政府在試圖放寬中小企業融資，以及在全國統一停止征收個體工商戶管理費和集貿市場管理費，希望這種改善小企業創業環境的趨勢延續下去。預期三季度后期，貨幣政策將趨于穩健，財政政策也將趨于放松而不是穩健。這將有利于股市出現啟穩和反彈。

即便預期中國政府宏觀調控的手段改變，但A股目前還是處于熊市的上半場，因為股市熊市下半場的標志是債券牛市，盡管上下半場的界限是難以清晰辨別的。如果政府四季度再次提高油電價格，A股有可能提前步入熊市下半場，其另一個標志是行業分化和個股分化，市場結構調整不可避免，高能耗產業受到的壓力很大。

那么應如何選擇合適的資產配置和投資品種呢？從科學理財角度看，進入經濟滯脹時期后，投資者應還掉高利率貸款，降低負債率和財務杠桿使用比率，對選擇投資類項目抱持更加謹慎的態度，無疑是理性而正確的理財策略。