為什么券商股領跌大盤

歐立業

波動較大的資本市場是證券公司業績增長和波動的根源。商業模式與財務特質決定了券商業績隨股市波動而波動，亦即人們常說的“靠天吃飯”。

業績波動不僅會影響投資者對券商的現時估值，也同時影響對未來的預期，進而導致證券公司自身股價的波動。也就是說，券商股股價受股市波動的三重“放大”影響：一是受整體波動與估值水平的影響；二是受券商業績波動的影響；三是受未來預期的影響。

“靠天吃飯”決定了券商收入波動大

營業收入具有即時性。這是指證券公司收入確認的時間存在剛性，少有應計項，比如快到每天甚至每時每刻都可以確認經紀業務收入；自營業務也是如此，當證券投資以公允價值計量之后，每天都在不斷變化之中。由于營業收入的即時性特點，在資本市場出現牛市或熊市時，都會即時在證券公司業績上反映出來。

營業收入具有透明性。由于資本市場相關交易數據的透明化特點，根據交易所等定期發布的會員交易量與市場份額等相關信息，便可以對證券公司的收入進行粗略估算。營業收入的透明性決定了證券公司對自身業績的管理空間有限，與上市公司管理層對業績的穩定性偏好產生矛盾。

不同業務經營杠桿與利潤率情況差異較大。根據對上市券商的統計，在四項主要業務中，只有經紀業務利潤率較為穩定；自營業務的利潤率波動極大。由于證券公司各項業務具有不同的營業利潤率與經營風險，并且受市場影響的路徑也存在差異，自營業務與經紀業務往往具有較大的經營風險，所以在目前國內大多數券商業務尚未實現多元化的情況下，整體業績主要決定于這兩塊業務的表現。中國證券公司收入結構類似于美國1970年代和日本1980年代的狀況。比較20 07年部分創新試點券商（不含上市券商）和中信證券的收入結構，可以發現一般券商經紀業務和自營業務的比重均在80%以上，有的甚至達90%，中信證券兩項業務的比重也達到68%。由于主要業務收入來源與市場指數高度相關，缺乏風險對沖機制和新的盈利渠道，證券公司的業績大幅波動在所難免，即使在熊市格局中，也難以打破目前的收入結構。

券商股能夠領漲或領跌大盤

從國際和國內證券業的發展歷史觀察，資本市場與證券業的景氣周期基本一致。由于證券公司業務和收入來源與資本市場密切相關，證券公司的業績具有較強的周期波動性，股價與市場指數有很高的相關度，表現的特征是在股指上漲中券商股表現往往超越大盤，而在指數下跌中也容易領跌并且跌幅較深。因此，券商股在牛市行情中能獲得更高的溢價，而在熊市中需要承受更多的價值和預期考驗。長期投資者根據這種資本市場周期性波動采取逆周期式購入和拋售券商股，會得到更高的投資效率。

通過比較美國XBD券商指數和標普500，可以發現券商指數具有在大盤指數向上突破前先行拉升的特征，漲幅遠遠超過大盤指數；而在大盤指數下跌時，券商指數急劇下跌，跌幅也超過大盤指數。就個股而言，美國券商的股價也表現出領漲和領跌大盤的特征，并且與業績波動密切相關。在2006年行業創出業績新高時，券商股股價也接近、甚至超越了2000年的高點。

在20 0 6上半年A股牛市行情啟動以來，中信證券的股價表現出類似的領跌和領漲的特征，上漲和下跌階段的波動幅度均超過大盤指數。

由于券商股股價具有領漲和領跌大盤的特征，波動幅度也更大，是市場最敏感的風向標，也可作為判斷大盤是否轉向的重要指標之一。

優質券商業績表現更穩定

雖然證券公司業績具有周期波動性，但優質的證券公司也可以通過“內涵式”運作來穩定業績，具體方式可以根據資本市場情況，在自營業務方面調整證券投資結構，從而減少風險，避免業績大起大落。以中信證券為例，一方面，在金融資產分類上，逐漸減少交易性金融資產的比重，按投資成本比重來計算，2007年6月末、2008年初與2008年6月末交易性金融資產占比分別是31.93%、21.25%與17.65%，呈明顯的下降趨勢；另一方面，在自營業務投資品種構成上，隨著市場變化進行了較大的調整，主要表現是增加債券類投資，減少股票類投資比重。

在證券業的業績波動中，優質大型券商的業績相對更加穩定，行業集中度在證券業的成長階段持續提高，證券公司的業績分化趨勢非常明顯，并且這種趨勢不因為牛市和熊市而逆轉。

中國證券業集中度提升和業績分化的趨勢也不斷加速。在經歷了2004年的長期熊市和綜合治理階段之后，證券業“第一集團”的席位已重新排列。2008上半年交易排名前十位的券商（不考慮中信系因素）市場份額普遍逆勢增長，占全行業的比重由2004年的36%上升到44%，前二十位券商市場份額的比重由2004年的51%上升到目前的64%。

近兩年將成為中國證券業第三次資本規模擴張期，隨著多家證券公司的增資擴股、定向增發、IPO計劃的實施，證券公司的資本規模排名將發生重大變化，如果監管機構放松營業網點收購和證券公司兼并的管制，“第一集團”的席位又將重新排列。強者恒強，擁有資本規模和先發優勢的優質券商將實現戰略性擴張。

如何為券商股估值

對證券公司的估值和盈利預測不同于一般行業，業績波動明顯的券商股不適用于單純的P/E（市盈率）估值方法，而單純采用P/B（市凈率）方法也將低估優質券商的資本積累速度。雖然證券公司的業績與市場波動密切相關，牛市階段只能給予其較低的P/E倍數，而在熊市時候由于盈利能力下降，似乎衡量P/B倍數更合理，但在對國內金融企業使用P/B方法時，必須考慮到國內金融企業，尤其是證券公司存在嚴重的資本積累不足問題。

針對證券公司的特點，有的券商研究機構結合經紀業務與自營業務的不同特點，把估值模型進一步精細化，將自營業務與經紀業務等分割開來，分別使用PB與PE法進行估值。

近期部分券商研究報告認為，少數優質券商已經具備長期投資價值，其股價已出現安全邊界的情況。