望聞問切應對大小非減持

1月份興業銀行，中國平安，大秦鐵路等由于非流通股的預期解禁造成了股價的大幅下挫，這些股票成為做空指數的主力。而2008年2-3月份限售股解禁高峰，市場資金需求量將會有明顯增大。而隨著市場的氛圍變得更加不確定，投資者對未來的預期會逐步回落，實際兌現需求也會增加。因此在 2007 年沒有顯現出來的限售股兌現壓力在 2008 年會給市 場帶來顯著的套現壓力。面對大小非的市場影響和心理影響，投資者尤其要把握好投資策略。

“望”：大小非減持是否打壓股價

目前的上市公司中，“大非”、“小非”的減持有愈演愈烈之勢。進入3月份后，滬深股市又將迎來新一輪限售股解禁高潮。解禁風潮的來臨，對投資者的操作策略提出了新的考驗。

“大小非”套現的壓力在于原本大股東持有的非流通股的成本很低。按正常心理來說，如果1元買的東西可以賣到10元，那么肯定會有減持意愿的。當這部分股權流通之后，大股東獲利的空間非常豐厚，這當然引起他們套現的沖動。

目前市場對“大小非”的減持心存恐懼主要基于以下兩點：一是直接增加股票供給從而造成股票下跌；二是從邏輯上分析，作為發起人的產業資本，理論上對公司的價值比二級市場投資者有著更深地認識與判斷，所謂“買的不如賣的精”，既然人家“大小非”都減持了，肯定股價也就見頂了，從而造成恐慌心理。

從以往經驗來看，預約2月份解禁的125家企業在1月份幾乎是領跌滬深兩市。上海航空(600591)在其139802737股限售股2月14日上市前，二級市場股價1月份跌幅已達到34.5163%，為滬深兩市跌幅之冠。在2月解禁股中，僅1月份下跌超過20%的就有7家，其中中國國航(601111)、興業銀行(601166)兩家公司的解禁股數量分別為3.5億股和32.79億股，龐大的解禁數額也使這兩家公司1月份二級市場股價重挫26.0933%和22.9078%。可見，大小非減持打壓股價的壓力不容忽視。

從“大小非”的解禁理論上說，是一個利空因素，因為它擴大了市場的籌碼供應量。但這和當初的配股的轉配部分上市一樣，似乎形成不了什么實質的利空。最終還要看市場趨勢的強弱，和股票估值的高低。從近期的盤面來看，“大小非”解禁往往成為個股股價飆升的開始。

2月27日，招商銀行（600036）解禁上市的23.6億限售股，解禁額高達851.7億元。由于其涉及限售股解凍的股東高達77家，合計所持解凍股數占解凍前流通A股比例為54.41％。解禁股東所持有的招商銀行股份占總股本比例都在2％以下，解禁開閘后，市場估計該股面臨極大的套現壓力。可是由于前期該股股價的連續下跌，已部分消化了這種壓力，加上目前市場調整幅度較大，許多大小非不傾向此時賣出股票，而是更傾向于繼續持有。這造成招商銀行解禁日反而出現大幅上漲，所謂的利空因素也一掃而盡。

其實，一般投資者普遍認為非流通股解禁對個股將造成較大的壓力，而可能在其解禁之前大量拋售相應個股，這種恐慌性的情緒很容易導致個股出現一個階段性低位。

因此，主力機構可能利用市場上大部分投資人士的心理誤區，采取的表面上不合理但實際上卻十分恰當的操作策略。尤其是對成長性良好或者有較多資產注入的上市公司，非流通股東反而可能與市場上的大機構們合謀，利用散戶恐慌性拋售大量逢低吸貨。隨后，通過發布上市公司的利好信息不斷推高股價，徹底改變上市公司的市場形象，從而達到在高位順利獲利出局的目的。

“聞”：關鍵看公司基本面

市場對限售股解禁的恐懼也主要是擔心對個股的壓力。一般來說，限售股解凍的股東數量越多、市值越大、占流通A股的比例越高，對公司股價的拖累作用越大。質地較差、成長性較差的三線股，針對目前高估的股價，無論大非還是小非都有減持動力，股價肯定需要回歸。對于優質藍籌股，如果成長性不錯，基金持有數量較多，影響只是短期的，大股東不存在減持動力，減持反而有利新機構進入。例如招商銀行（600036）即使解禁額較大，但是投資者仍看好其未來發展。即使有短期的負面影響對公司整體運營并無實質性損傷，仍然有長線的投資機會。

西南證券的分析師張剛認為，如果上市公司業績不佳、或價值高估，毫無疑問，持股比例偏低、無話語權的“小非”套現的可能極大。由于持有上市公司股份總數百分之五以下的原非流通股股東，可以無需公告的限制而套現，廣大投資者更無從得知具體情況。

因此，限售股持股比例偏低、股東分散、較多無話語權的小非流通股東的上市公司是值得重點警惕的對象。例如*ST華源、通葡股份、*ST石峴、廣東甘化、豐華股份、欣龍控股、沙河股份、*ST惠天、ST雅礱共9家公司2007年半年報、三季報均出現虧損。通葡股份、廣東甘化、欣龍控股、ST雅礱、*ST華源共5家公司年報預虧，豐華股份、沙河股份預計業績大幅下滑，*ST石峴、*ST惠天預計扭虧。精倫電子、沈陽新開、錦化氯堿、浙江醫藥、二紡機、*ST寶石A、華夏建通、正虹科技等共18家上市公司以2007年三季報業績和最新股價計算的市盈率嚴重偏高，都在200倍以上，100倍以上的有35家。這些股票都需要謹慎對待。

3月份限售股解凍的股東家數有321家。其中美的電器（000527）于3月24日限售股解凍，解凍額度高達80億元，額度最大。涉及限售股解凍的股東有2家，即美的集團有限公司、佛山市順德區開聯實業發展有限公司，均為其他法人，分別為第一大股東、第二大股東，持股占總股本比例分別為46.74%、4.17%，均承諾最低套現價格調整后為3.95元，遠低于目前的市場價格。兩者實際控制人為同一人且其法定代表人為直系親屬，構成關聯關系，合計所持解凍股數占解凍前流通A股比例為19.47％。該股套現壓力略大。

此外，豐華股份（600615）涉及限售股解凍的股東有98家，數量最多，于3月3日限售股解凍。其中，沿海地產投資(中國)有限公司、上海久昌實業有限公司分別為第一大股東、第二大股東，持股占總股本比例分別為21.13%、14.98%。前者為外資股股東，后者為其他法人。余下96家股東所持解凍股份占總股本比例均在4％以下，屬于“小非”云集，僅此部分合計所持解凍股數占解凍前流通A股比例為55.02％。若加上前兩大股東，比例則高達79.87%，在3月份限售股解凍的98家公司中，排第二名。該股套現壓力很大。

“問”：辨別真假，勘察實情

對上市公司而言，“大小非”減持是中性的。“大小非”減持不改變公司的股本、資本結構、業務前景等影響公司基本面的方方面面，因此，不會對上市公司價值產生影響。長期內，如果價格圍繞價值波動的規律在中國資本市場成立的話，那么，“大小非”減持將影響市場，而不能決定市場，影響趨勢，而不能決定趨勢。

但是，對于股市“假作真時真亦假，真作假時假亦真”，真真假假，假假真真，讓投資者難辨別。如果剛開始集中減持的都是質地比較好的公司，其對市場的影響不大，那么就會給投資者一個好的預期，認為“大小非”減持并非壞事。但如果開始集中減持的公司對市場產生的是消極的影響，那么就會給投資者一個相反的預期。

例如“大小非”減持的預期開始時都會抑制一些好公司的股價。因為投資者都想等到“大小非”減持出來之后，股價下跌了再買。但后來發現股價并沒有如預期中的那樣下跌，也就只有繼續往上買了。

因此，在這個風險利益交集的股市，“大小非”減持這一標志性事件也會成為博弈的對象。具體而言，博弈分為兩種情況：

第一種情況，投資者對公司的預期是明確無誤的，但在“大小非”減持之前，由于投資者預期到“大小非”減持短期內會對公司股價有一個壓力，基于此，需求會受到暫時的抑制，但在減持公告發布之后，需求集中釋放，推動股價迅速上升到與公司價值相應的水平，“利空出盡”的現象再度上演；

第二種情況，信息不對稱是資本市場的常態，投資者會爭取捕捉公司的任何信息變化，并據此修正對公司的價值判斷，“大小非”減持，特別是掌握公司內部信息的控股股東減持股份，會被投資者解讀為大股東不認可公司股價(股價高于價值)，因此，處于信息劣勢的投資者就會據此修正對公司的預期，從而對股價形成壓力。

不過，在博弈解禁股中。如果流通股忽然增加時成交量放大，那么有真放和假放兩種可能，真放量是新主力趁機收集，假放量是莊家對倒誘多，是在出老千。所以說，對付非流動股解凍就要看其走勢是否 “看上去很強”，如果走勢看上去很強，那便是主力在做廣告，一般其用心不良；相反，如果看上去較弱，那也有可能是裝出來的，以便收集到更多籌碼，當然這需要個股重新站回密集區上才能證實，比如中石油(601857)須站上25元才會產生行情，否則難以判斷。總而言之，作為中小投資者，最好是見強則拋，見弱則暫留，這辦法不敢說是百發百中，但勝率或許會大于六成。

此外，投資者還要關注“大小非”的減持是戰略性的還是策略性的。從經驗上來看，如果是戰略性，說明公司的發展空間受限了，這樣股價就可能會保持一段比較長時間的低迷。如果是策略性的，大股東在市值考核因素越來越重的情況下，可能會更多地采取高拋低吸的策略性減持的方式。

“切”：順勢而為，多做短線

每次“大小非”減持前，股價都會有一定的壓制，但“大小非”減持之后，反而股價上升得更快。市場在“大小非”減持之后會發現，“大小非”減持對公司價值的影響不大。這是一個相當普遍的現象。股價可能會由于短期供給量的變化進行一些調整，但長期并不改變根本的趨勢。這跟上市公司整體盈利能力提升有關，一時的調整不影響長期趨勢。所以目前大盤震蕩時期，多空分歧越來越大，建議投資者多做短線投資，持股的周期不要太長。

一般情況下(個股基本面非常好的除外)，應回避公開增發機構配售股份和首發機構配售股份的解禁；回避解禁市值大的股票的限售解禁；對于基本面一般的股票，可以利用限售股解禁前后股價提升時進行高拋。

依據經驗，統計表明：從定向增發機構配售股份看，其在解禁前股價表現一般，略輸于大盤，但是在解禁后短期中期內都表現較好。從公開增發機構配售股份看，無論是解禁前還是解禁后，短期和中期表現都比較差，落后大盤較多。從股權分置限售股份看，基本表現平穩，解禁股上市日前后短期內有一定的提升作用，但是隨著時間的推移，逐漸趨于弱于大盤。

從首發原股東限售股份看，上市前基本表現平穩，上市后短期內強于大盤，但是隨著時間的推移，逐漸略微弱于大盤。從首發機構配售股份看，上市日前略弱于大盤，上市后短期內稍強于大盤，但是長期來看，股份解禁后表現較差，平均落后滬市綜指17.88%，只有約五分之一的股票能跑贏大盤。從內部職工股看，無論是解禁前還是解禁后，短期和中期表現都比較好，領先大盤較多。但是因為內部職工股樣本相對較少，所以實踐意義較小。

因此，在“大小非”減持的中短期內，大非減持可能會對投資者關于股價短期走勢及公司價值的預期產生影響，從而對“大小非”減持后的股價走勢產生或正面或負面的影響。作為謹慎的投資者可以敬而遠之；積極的投資者可以順勢而為，謹慎進行短信啊操作，不過專業技術含量較大，必須充分研究個股、解禁比例、當時市場以及管理層等方面的因素。

小貼士：機構對大小非視點

銀河證券：“大非小非”撲面來鼠年成為解禁年

今年3月和8月是兩個解禁高峰期，最高峰在8月份，共有220.74億股限售股解禁。實際上，2008年全年解禁總數將達到1353.64億股，解禁總市值可能接近3萬億元，占到目前兩市總市值約1/10，流通股總市值約1/3。這應該說，對目前弱不禁風的滬深兩市來說，確實是一個巨大的壓力。

在市場前景不太明朗的情況下，現階段“大小非”減持的意愿還是相當明顯。僅今年1月份，大非選擇減持套現的次數達到143次，比去年明顯增多。2月份大非套現的欲望會進一步加強，套現資金量也會同步增加，可能給目前成交量有限的市場帶來資金壓力。

不過，雖然受各種因素制約，大非減持壓力并不具備集中沖擊力。但對于小非來說，卻有些例外。由于小非的股東大多是作為財務投資者參與上市公司股權投資，特別是不少上市公司的小非股權已經被抵押，或者通過拍賣等形式轉移到其它機構手上或個人股東手上，這些股份的套現欲望非常強烈。只要有上市流通的機會，大多數會選擇賣出。

而且，由于小非持股數量低于5%，減持套現過程中無需公告，使得市場上套現規模難以精確統計。加上大多數小非參與的上市公司業績一般，在目前市況中選擇套現的欲望非常明顯。但需指出，因為小非股權比較分散，集中套現的壓力并不明顯，一般只會對其減持的個股形成影響。

目前的市場并不缺少資金，只是缺少投資者對市場的信心。而且，在解禁股份上市的過程中，一部分價值明顯被低估的個股，可能會受機構投資者的關注，并在相對低位大量吸納籌碼。因此，解禁股份上市對具體個股而言，其影響作用也不一樣。例如，中國石油10億股解禁股份上市當天，股價下跌6.37%；興業銀行2.79億股限售股上市流通當天，股價反而上漲3.54%；大秦鐵路9.09億股限售股上市流通的當天及第二天，股價更連續上漲7.26%和5.29%。由此可見，限售股上市流通后，其套現壓力存在顯著差異。

因此，雖然目前市場面臨“大小非”減持的巨大壓力，但總體來說，心理因素大于市場因素。隨著個股反彈的欲望越來越強烈，基金的不斷發行，宏觀緊縮政策的松動，市場面臨的資金面問題將有所改善。一旦市場趨勢轉變，投資者心態回穩，“大小非”就不會成為困擾市場的大問題。

華泰證券：限售股解禁：“非典”行情需要非常對待

今年以來滬深大盤演繹了歷史上罕見的“蹦極跳”。幾十年罕見的雪災、大量限售股解禁、金融股巨資增發、次債危機利空頻傳等，加劇了市場震蕩。1月底兩市創下近10年來最大周跌幅9.26％，而在2月初，上證綜指和深證成指又雙雙創下史上最大單日上漲點數。其中，源自“大小非”集中解禁帶來的“非典型性”行情，是投資者今年必須面對的一個難題。

當然，機會總在風險中萌生。如民生銀行是1月被減持規模最大的上市公司，減持市值約為17.38億元。從市場表現看，1月民生銀行走勢持續疲軟，當月股價下跌19.03％，創下自2006年4月以來單月最大跌幅。但是當民生銀行股價跌至12元附近時，其動態市盈率已處于15倍附近，在抄底資金介入下該股放量拉升，最高反彈高度達到15％。春暉股份在1月31日發布股東減持公司股份公告前后股價更出現30％的暴跌，但在大量浮動籌碼擠出后該股也出現20％以上的反彈。2月上旬兩市有14家公司的股改限售股解禁。從二級市場表現看，超過半數的公司股票，在解禁日的表現再度超越大盤，除外高橋下跌2.3%外，其余13只品種紛紛收漲，海正藥業當日放量封漲停，7.97%的換手率顯示新增資金在搶籌碼。龍頭股份也憑借參股金融和創投概念頂住解禁壓力，強勢創收盤新高。可以斷定，在弱勢市場中，部分質地優良或具有一定題材的解禁股也存在較大的市場機會。

目前，投資者的心態正在趨于謹慎，2、3月份非流通股解禁帶來的沖擊可能會比以往有很大程度的加強。不過市場在經過一輪輪殺跌后已出現濃重的惜售情結。由于金融、地產和石化等大盤權重股近期出現連續大幅下跌，其內在風險已大為釋放，后市機會反而大增。