沿著通脹的邊界奔跑

這是一個通脹的年代，高成本改變了一切，漲價也貫穿了生產、生活的方方面面。通脹更改變了股市，對于目前的A股市場而言，通脹是一切矛盾的焦點，由于政策選擇的困擾已經消失，通脹的趨勢也就決定了A股未來的方向。

中國經濟已經告別了高增長，低通脹的黃金發展期。在過去幾年中，經濟增長9%以上，而CPI低于3%。而在未來幾年中，我們可能還要學會適應經濟增長在9%左右，而CPI要高于5%的情形。

通脹化的生活，不僅改變我們的生活，也正在改變著我們的投資行為。摒棄那些可能給我們帶來損失和不確定的投資思路，選擇那些適應通脹環境的個股和板塊，無疑是一個明智的選擇。“沿著通脹的邊界去奔跑”，跑贏的不止是CPI，還有可有大盤。

正視高通脹的存在

中國開始進入高通脹時代。2007全年CPI為4.8%，高于一年期存款利率。進入2008年，通脹水平仍處于較高水平，前3個月的CPI分別達到了7.1%、8.7%、8.3%，一季度CPI達到了8%。政府計劃將全年CPI控制在4.8%的目標不容易實現。

無論我們是否承認目前的通脹水平是結構性的通脹還是全面性的通脹，就數字而言，目前的通脹水平處于較高的水平。

本輪通脹開始于食品。食品價格的上漲是推動CPI高漲的主要因素。在2008年一季度8%的CPI中，食品價格上漲21%，拉動價格總水平上漲6.8%；居住價格上漲6.6%，拉動價格總水平上漲1%；其他各類項目有漲有跌。

食品中的豬肉價格居高不下。盡管在去年下半年，政府出臺了一系列政策鼓勵、刺激生豬生產，積極效果還沒有顯現。肉禽及其制品、油脂價格漲幅在近半年中不斷出現新高。雞蛋、水產品、鮮菜在2月份由于雪災、春節因素出現了較高的漲幅后，近期回落。

雖然4月份的CPI數據還沒有公布，但可以預計的是CPI應該在8.3%左右。農業部發布的農產品批發價格指數為我們提前觀察CPI水平高低提供了有利的參考。自從2007年7月份以來，這兩個指標具有非常高的相關度。2008年4月份農產品批發價格指數達到了168.9，高于3月份的168.8。預計構成CPI的其他項目的價格變化不大，4月份CPI仍將高企，可能在8.3%左右。

在2008年下半年，預計水電及燃料、車輛使用及維護等項目將上漲，將繼續推動CPI高企。近一段時間，政府行政性地調控價格，使一些企業不能自主地漲價，從而使CPI被人為地壓低。政府延緩了公用事業領域的價格回歸，駁回了一些諸如食用油企業的價格漲價，甚至控制旅游景點門票的調價。雖然預計下半年政府對這些領域的限制會有所放松，但高通脹將持續。

事實上，中國的高通脹，既有國內的原因，也有國際的原因。美元貶值，國際大宗商品價格上漲，是推高包括中國在內的發展中國家通脹水平的因素主要之一。據IMF預計，2007、2008年新興發展中國家的CPI將達到歷史的高點。除此之外，中國的高通脹既有供給失衡的原因，也有貨幣層面的原因。

在全球通脹趨勢逆轉以前，A股市場估值中樞向下修正的格局不會改變，但短期政府希望構筑政策底的要求，將使得這一過程變得更加復雜。這些注定了2008年的股市只存在階段性的投資機會。

正視高通脹的存在，有助于我們幫助我們改變固有的投資思維，用抗通脹的眼光去進行改變我們的投資行為，避免被不確定的因素吞噬我們的資本。

通脹下的業績分化

是什么動搖了牛市的根基？經歷了股市“過山車”體驗的投資者必有此疑問。大小非解禁、再融資、估值泡沫……毫無疑問，這些因素都是砍向牛市根基的板斧。但系統來看，在眾中的問題中，通脹問題恐怕才是最為重要和最具有綜合性影響的因素。

換句話說，中國目前的高通脹態勢改變了投資者對企業高盈利能力的預期。而股市說到底是預期和預期的博弈。

所以，分析中國股市未來的趨勢以及其中的投資機會，無論如何都繞不開通貨膨脹這個最基本的基本面。通貨膨脹對企業利潤的影響，在2007年年報和2008年一季報的對比中已經初露端倪。

2007年度、2008年一季度我國實際GDP增長率分別11.9%、10.6%，總體來看，上市公司業績增速下滑明顯，不同行業盈利狀況分化明顯。

統計顯示，2007年度、2008一季度A股可比公司1543家和1435家（未包括中國石油），凈利潤同比增長分別為54.6%和31.2%，下降23.4個百分點；剔除金融行業后可比公司凈利潤增速下降明顯，07年度凈利潤同比增長41.1%，08年一季度凈利潤同比增長僅為8.3%（未包括中國石油）。值得一提的是，08年一季度的稅前利潤同比還略有下滑，凈利潤的增長主要還是因為企業所得稅改革后下降得到的！

2007年EPS為0.48元，同比上升32.43%，2008年一季度為0.09元，同比下降1.3%；2007年度ROE同比上升7.5%，2008年一季度則同比下降13.55%。

造成2008年一季度業績下滑的主要原因除了因股市下挫造成的上市公司投資收益大幅下降之外，還有就是由于成本上升導致的毛利率下降。08年一季度主營業務成本同比增速較07年提高了2.1個百分點；毛利率下降明顯，由06年、07年全年的19.3%、18.76%下降至08年一季度的16.69%。

從各行業業績增長來看，07年度增長最快的行業主要有：信息技術業（195.32%）、交通運輸倉儲業（130.98%）、批發和零售貿易（113.03%）、房地產業（112.54%）、建筑業（101.15%）、農林漁牧業（95.98%）、金融保險業（83.60%）、制造業（74.93%）；而08年一季度位于增長速度前列的主要是：建筑業（120.02%）、批發與零售貿易（66.58%）、金融保險業（65.00%）、房地產業（62.97%）、交通運輸倉儲業（61.81%）、傳播與文化產業（52.83%）、農林牧漁業（48.42%）。較為突出是銀行業在去年較高基數上仍然實現了91%的增長，增速顯著加快；金融保險業對凈利潤的貢獻也最大，達到84.23%。

與之形成鮮明對比的是受成本上漲和價格管制最嚴重的石油加工行業和電力行業則為整體業績拖了不小的后腿。比如，08年一季度第一虧損大戶中石化對業績增長貢獻為-29.03%。而電力煤氣水的生產和供應業凈利潤則同比下降68.11%。

雖然說2008年一季度的利潤格局并不能代表上市公司全年的一個利潤格局，但高通脹切實地給投資者出了一個難題——如何把握抗通脹的投資機會。

通脹時代投資的兩個主題

通脹不僅在資本和金融市場重新分配財富，而且會導致商品市場的持續繁榮。比如保值性比較好，進入門檻又比較低的黃金就成了老百姓傳統的保值工具。所以黃金板塊應該會持續向好。其他的資源類商品，比如金屬和有色金屬，以及消費彈性比較低的日用消費品估計都會迎來囤積居奇的商品大牛市。

通脹是一種價格變動與傳導過程，如果把全部產業價格想象成一個大水池，現有價格體系是一個平靜水面。隨著有人把一大桶水倒入水池，就會產生漣漪，水面上漲，通脹出現。判斷分析通脹的影響，其中的價格傳導影響，我們必須了解是誰拿了第一桶水，向什么地方倒入了這桶水。

通過這種分析方法，我們可以總結出通貨膨脹投資的兩個主題：購買力膨脹和通脹套利。

從貨幣角度觀察，通貨膨脹的實質是太多的錢追逐太少的商品。確切地說，是過多的“購買力”追逐太少的商品。這就是購買力通脹的含義。相應地，基于購買力膨脹，凡是涉及衣、食、住、行方面的股票，都可以成為可以投資的陣地。

而通脹套利，就是那些能夠在通脹背景下擴大毛利率，提高盈利水平，利潤可能加速增長的行業。企業盈利水平上升帶動的估值水平提高，以及利潤加速增長，將在兩個方面同時推高股價。

這些通脹套利行業，其收入端暴露在價格膨脹環境中，而成本端則隱藏在價格穩定甚至下跌的環境中。與之對應，收入和成本同時處于通脹環境，或者同時處于價格穩定的環境的行業屬于中性與通脹的行業；收入價格被有關政策環境限制住，而成本暴露在價格膨脹環境中，毛利率不斷受到擠壓的行業屬于通脹中受損的行業。

基于通脹套利，那些在通脹中毛利率上升、盈利增長超預期的行業，比如大宗商品（煤炭、鋼鐵、有色）、化工、航空、服務及零售業等就當仁不讓的成為我們又一個避風塘。

然而，由于受國家宏觀產業政策和國際金融市場的影響，有些成為投資主題的行業或者板塊卻并不是最好的投資標的，比如，地產、銀行和服裝制造企業等，這些行業應該剔除在外。

綜上所述，由于通貨膨脹增加了股市的風險，所以加大債券型資產的配置是最簡單有效的策略。從股市投資角度來看，最簡單的一種方法是，把握物價上漲下的三類受益主體，一是資源及相關服務類，主要是農業、煤炭、有色金屬（非冶煉加工類）等純資源性行業；二是國家重點投資和扶持行業，醫藥衛生、基礎設施建設、節能環保及建材；三是消費服務業，如商業零售、日常工業品消費等。

自上而下的投資策略

巴菲特有句名言：“金屬對我們來說不能抵御通脹，抵御通脹的最好形式是你自身的賺錢能力，無論貨幣是貝殼還是紙幣；第二個最佳方法是擁有一個完美的企業，不是金屬、原材料、礦物。真相是，如果你擁有可口可樂，或者是人們愿意花費生活成本一部分而得的，并且他只需要很低的資本投資，這就是你在通脹世界中可能擁有的最好投資。”

巴菲特是在選公司，選那些能夠最大程度在通脹的市場經濟發展中受益的公司。但是，選公司的這種投資策略卻是建立在股市自上而下的投資規律之中的。

回顧通脹肇始期2007年的牛市歷程，我們才驚奇得發現，市場的炒作事實行一直自上而下地延續、循環、輪動著，即從“上游生產資料”到“中游物流中介”再到“下游消費市場”。

由此看來，抗通脹的投資策略應重點把握這三條自上而下的主線。

上游行業以礦產等稀缺資源為主。

稀缺資源包括礦產、能源、山林及江湖河流使用權等。

礦產能源方面，貴金屬、有色金屬、煤炭等板塊因為擁有了最上游的不可再生的資產，可以長期看好。不過，由于2007年來有色金屬的瘋狂炒作，機構對此看法不一。民生證券的厚峻分析師認為，煤炭股未來仍存在漲價空間，而有色金屬已經透支了未來三到五年的業績，未來難以支撐其股價的延續。

而林權和江湖河流使用權是一直被市場忽視的，存在交易機會。如永安林業（000663，SZ）、洞庭水殖（600257，SH）。

2、中游行業以運輸、商貿、投資、港口物流及中介服務為主。

中游行業是很容易被忽視的。在上一次世界通脹的時候，船王是世界首富，李嘉誠對全球港口的掌控程度也是出人意料的。

從這個角度說，中國所有的機場和港口都值得長期看好，雖然防御性的味道濃了點，缺乏短期內暴漲的動力。但其交易性的機會值得關注。如蕪湖港（600575，SH）等。

3、下游消費行業，看好社會金融服務及收藏品、奢侈品類公司。

下游簡單來說包括衣食住行、吃喝玩樂及各種社會服務業。但是生活日需品的漲價路徑和受益情況卻十分復雜，比如說豬肉漲價，但養豬的人受益少，甚至當前肉價高企的情況下，養豬和賣豬都難有利潤，只有放棄這個行當。所以，在下游消費行業中，必需區別對待各子行業和上市公司，找優秀的個體戶是必要的。大致按消費者的物質需求和精神需求對消費行業進行分類。

在當前世界糧價高漲的時代，與農業板塊無疑最具有投資價值。如糧食生產基地北大荒（600598，SH）、番茄漿生產龍頭新中基（000972，SZ）和中糧屯河（600737，SH）等。

而隨著內需拉動和中產階層崛起，奢侈品和收藏類公司的未來也值得高度關注，這其中貴州茅臺（600519，SH）、五糧液（000858，SZ）因為兼具傳統飲食與收藏價值而被長期看好，雖然五糧液在今年面臨較大的大小非減持壓力，但并不能掩蓋其未來的發展。

此外，對于那些因通脹而調價的食品也可給予更多地關注。聯合證券的王彬分析師看好最近漲價的沱牌曲酒(600702，SH)（其舍得系列酒從5月起售價上調10%-15%）、古越龍山（600059，SH）（最近上調部分酒售價5%—10%）。

而藝術收藏品行情早于股市行情發動，從古陶瓷、古字畫到紅木家具及近現代名人字畫，炒作相當徹底。CCTV的鑒寶節目大受歡迎，一定程度上反映了人民群眾的投資收藏需求。關聯上市公司僅有弘業股份（600128，SH），公司下屬的愛濤藝術中心收藏有相當多藝術品。

抗通脹的投資策略也并非一成不變，板塊輪動和政策導向都可以導致偏差。因此，在操作過程中仍需要因時因股的分析。對此，民生證券的厚峻分析師提出如下建議：

一是要注意板塊的否極泰來效應。比如銀行業績在去年實現高速增長的情況下，基數已經做大，今年全年不可能再保持像一季度這樣的高增長，但全年業績增長預計仍能達到40%—45%；而對于虧損大戶中石化，應該看到中央財政從4月1日起，對進口原油的進口增值稅采取75%的退稅補助，補貼中石化的煉油虧損，并實行月結，這一措施將在一定程度上改善公司的盈利水平。

二是具體行業的未來增長空間關鍵還是要看通貨膨脹的發展態勢及其對通脹的敏感程度。比如，對于深受煤炭漲價之苦的電力企業，雖然政府出于控制通貨膨脹的大局考慮，短時間內放開煤電聯動閘門的可能性不大，但是一旦由于成本上漲的擠壓而影響電力行業的供應，國家很可能就要落實發改委正在醞釀的對發電企業發放補貼的政策，甚至允許發電企業的小幅提價，即使上網電價上調1、2分錢，給發電企業帶來的收入增加仍相當可觀。

通脹需要治理，對于政府治理通脹的政策實效則尚需進一步觀察，但海通證券研究所的宏觀經濟分析師陳露認為，從中國治理通脹的歷史經驗來看，CPI的回落必然伴隨者經濟增速回落，所以，希望實現什么程度的通脹率首先需要確定能接受什么速度的經濟增長，出臺的措施將在反通脹和經濟增長尋求平衡。在這樣的預期下，可以適當關注防御性較好的交通運輸板塊，如機場、高速公路等。