對沖基金的時代到來了嗎

胡　浩

對沖基金是金融市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，它與共同基金等共同構(gòu)成資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一部分。盡管外部制度亟待完善、金融工具亟待豐富，但是，金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈的創(chuàng)新需求與投資者旺盛的投資和理財需求成為對沖基金發(fā)展最堅實的基礎(chǔ)。隨著金融機(jī)構(gòu)開展另類投資策略的研究以及業(yè)務(wù)，我們相信，國內(nèi)對沖基金的時代已經(jīng)臨近。

國內(nèi)對沖基金的時代已經(jīng)臨近

國內(nèi)是否具備了對沖基金發(fā)展的條件呢？讓我們逐個分析對沖基金發(fā)展所需要的四個客觀條件。

法律基礎(chǔ)及監(jiān)管政策。對沖基金的注冊與運作需要法律的支持。在美國，為了規(guī)避《投資法》、《投資公司法》等的約束，對沖基金采取有限合伙制，并以私募形式發(fā)行。只要滿足持有人數(shù)不高于某個上限，投入資金不低于某個下限，那么，對沖基金就可以獲準(zhǔn)成立。此外，事件驅(qū)動策略基金要求一國具有完善的公司法、破產(chǎn)法等，宏觀對沖基金要求外匯兌換、資本自由流通等，這些制度及相應(yīng)的監(jiān)管政策均制約對沖基金的發(fā)展。

目前，國內(nèi)已經(jīng)具有較為完備的《基金法》、《破產(chǎn)法》，其中《基金法》盡管針對共同基金而設(shè)定，但是附則第一條（即第一百零一條）為私募基金留下了口子。 資產(chǎn)重組方面，2006年內(nèi)出臺的新《上市公司收購管理辦法》、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)有關(guān)規(guī)定》和《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，極大地推進(jìn)了中國A股上市公司大規(guī)模并購重組的市場化進(jìn)程。未來，企業(yè)為實現(xiàn)持續(xù)利潤增長和規(guī)模效益而開展并購重組，將會給市場帶來很多投資機(jī)會。

至于資本流動及監(jiān)管方面，國內(nèi)實施資本監(jiān)管，投資資格需要獲得審批，包括QFII、QDII等。而且，具有QDII資格的機(jī)構(gòu)在投資海外時受到限制。目前，獲得QDII資格的包括共同基金、保險公司、銀行等。

衍生品、賣空機(jī)制。在對沖基金的投資策略中，涉及衍生品的應(yīng)用和賣空操作，因此，它要求金融市場上具有豐富的衍生品和完善的賣空機(jī)制。目前，國內(nèi)衍生品匱乏，僅有權(quán)證，但是，股指期貨可能于年內(nèi)推出。與此同時，融資融券也已經(jīng)進(jìn)入討論，有望很快推出。

成熟的管理者。對沖基金依賴復(fù)雜的投資策略，同時它還具有獨特的運營機(jī)制，因此，它的發(fā)展同樣離不開成熟的管理者。只有市場上出現(xiàn)了一批成熟的基金管理人，對沖基金才可能較長時間的生存下來。目前來看，十年的共同基金業(yè)積累了較多的人才，部分基金經(jīng)理已經(jīng)投身私募，大有躍躍欲試之意。

多元化的投資者。對沖基金的發(fā)展離不開投資者的支持，只有產(chǎn)生大量的投資需求，才會帶來對沖基金的蓬勃發(fā)展。縱觀國內(nèi)，已經(jīng)形成了不同類型的投資者，既有高風(fēng)險投資者也有低風(fēng)險投資者，既有絕對收益投資者也有相對收益投資者。尤其是居民理財意識的進(jìn)化以及保險資金的不斷壯大，更是為對沖基金提供了長期發(fā)展的基礎(chǔ)。

對沖基金發(fā)展建議

我們建議，從以下四個方面加快對沖基金的發(fā)展：

確立私募基金的合法地位:私募→對沖。確立私募基金的合法地位有助于進(jìn)一步確立對沖基金的具體內(nèi)涵。建議基金公司采取控股體制，將類似私募基金的業(yè)務(wù)單獨劃出來，成立子公司。允許民間成立有限合伙人公司，開展對沖基金業(yè)務(wù)。

加快衍生品的推出，完善交易制度。盡快推出股指期貨和融資融券機(jī)制。研究股指期權(quán)、股票期權(quán)、備兌權(quán)證的可行性。

推動非傳統(tǒng)交易策略的研究。一輪牛市過后，券商和基金均有內(nèi)在需求。設(shè)立科研基金，鼓勵研究。考慮到國內(nèi)的現(xiàn)實環(huán)境，建議先開展多頭/空頭、事件驅(qū)動策略、相對價值套利的研究。

開展對沖基金的投資試點。鼓勵QDII基金在投資組合中加入對沖基金，鼓勵銀行發(fā)行基于對沖基金的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品。

怎么定義對沖基金？

對沖基金起源于上世紀(jì)50年代初的美國，原意是指廣泛利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險對沖的一類基金。然而，對沖基金后來的發(fā)展大大超出其原本含義。如今人們普遍認(rèn)為，對沖基金是利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，承擔(dān)高風(fēng)險、追求高收益的一種投資模式。那么，對沖基金到底是什么呢？

對沖基金經(jīng)過幾十年的不斷演變已經(jīng)成為一種新的投資模式的代名詞—即采取有限合伙人制和激勵管理費率，基于前沿的投資策略與復(fù)雜的投資技巧，充分利用金融衍生品的杠桿效應(yīng)，追求絕對收益的投資模式。

由于對沖基金所采取的投資策略與傳統(tǒng)的買入持有策略(Buy and hold)存在顯著的差別，因此它們常常被劃作另類投資的范疇。所謂的另類投資泛指對沖基金、私人股權(quán)投資(PE)、風(fēng)險投資(VC)等。

為什么投資對沖基金？

共同基金早于對沖基金誕生，在長達(dá)數(shù)十年的發(fā)展過程中，共同基金為投資者帶來了豐富的回報，但同時也暴露了自身的缺陷，即共同基金無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，它們在熊市來臨時只能減少但不能消滅損失。而且，并不是所有的共同基金都可以跑贏基準(zhǔn)(即所謂的相對收益)。

正是因為如此，在出現(xiàn)低利率、高波動性與低證券投資收益的背景下，投資者需要尋找另類的投資工具，以滿足其追求絕對收益的需求。對沖基金投資范圍廣、投資策略靈活，既可以在經(jīng)濟(jì)繁榮時獲利，也可以在經(jīng)濟(jì)蕭條時獲利，因此獲得了較好的投資效果，1990年至今，對沖基金指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期的標(biāo)普500指數(shù)和雷曼債券指數(shù)。而且，對沖基金的操作方式?jīng)Q定其與股票、債券等市場的相關(guān)性很低，對沖基金與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性比較低。

投資者選擇對沖基金主要有兩個原因：一是，通過投資對沖基金可以獲得更有吸引力的回報，尤其是投資出色的宏觀對沖基金可能帶來非常高的回報；二是，在投資組合中加入對沖基金可以降低投資組合的風(fēng)險，因為對沖基金與股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)非常低。

誰在投資對沖基金？

私募發(fā)行的相關(guān)法律規(guī)定參與的投資者必須具有一定的財富水平，而且具有很高的年收入和知識水平，因此可以更好地了解對沖基金并具有足夠的財富承擔(dān)可能帶來的虧損。因此，富有的個人投資者一直是對沖基金最主要的投資者，90年代初對沖基金的發(fā)展壯大便是歸功于大量個人投資者追加對全球宏觀基金的投資，以試圖獲得高于普通共同基金的高回報。據(jù)統(tǒng)計，1997年個人投資者占到60%以上，但是此后，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷加入，尤其是養(yǎng)老金、保險、基金會和慈善基金等，機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷上升。

此外，對沖基金的基金大量成立，逐漸成為對沖基金最主要的投資者之一。與單純的對沖基金相比，對沖基金的基金具有以下三個優(yōu)勢：一是通過對沖基金的基金投資于多個對沖基金，可以分散風(fēng)險；二是可以投資于不接受新投資的對沖基金，因為很多對沖基金不接受新的投資者(即合伙人)，但接受對沖基金的資金；三是有可能在封閉期滿之前申請?zhí)卦S贖回，這也是對沖基金的基金區(qū)別于普通投資者的另一項特權(quán)。正是由于這些優(yōu)勢，使得對沖基金的基金成為連接投資者與對沖基金之間的橋梁，從而大大推動了對沖基金的發(fā)展。

“金融獵手”還是“金融殺手”？

以私募形式存在的對沖基金伴隨著全球金融創(chuàng)新而發(fā)展。在長達(dá)60年的發(fā)展歷程中，對沖基金受到了眾人的關(guān)注，既有贊揚，也有非議。一方面，對沖基金研究金融市場的運行規(guī)律，捕捉錯誤定價帶來的盈利機(jī)會，并通過杠桿操作獲得了巨大的投資收益，從而獲得了“金融獵手”的美譽(yù)。另一方面，對沖基金尤其是宏觀對沖基金多次攻擊金融市場，給全球金融市場帶來了不穩(wěn)定性，被譴責(zé)為“金融市場的殺手”。例如很多人將1994年墨西哥金融危機(jī)和1998東南亞金融危機(jī)部分歸咎于宏觀對沖基金的介入。

“金融獵手”還是“金融殺手”？研究表明，卷入歷次金融危機(jī)的國際投資者除了宏觀對沖基金以外，還有跨國銀行集團(tuán)、大型投資銀行等，而且更重要的是，宏觀對沖基金并不是金融危機(jī)的制造者，金融危機(jī)的根源并不在于外部的沖擊，而是本身金融市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題與漏洞。宏觀對沖基金只不過發(fā)現(xiàn)了漏洞并成為沖鋒的先頭部隊，并進(jìn)而引發(fā)了羊群效應(yīng)。因此，以宏觀對沖基金為代表的對沖基金既是“金融獵手”，也部分擔(dān)當(dāng)了“金融殺手”的角色。

對沖基金的主要類型

按照國際通用規(guī)則，可以從交易策略角度將對沖基金分為方向性策略、事件驅(qū)動策略、相對價值策略及其他四個類型。(見圖）

方向性策略：

方向性策略是指通過判斷金融資產(chǎn)價格的未來走勢獲利。與傳統(tǒng)的投資策略不同的是，方向性策略強(qiáng)調(diào)利用賣空機(jī)制、衍生品等進(jìn)行多空雙向的操作，而且傾向于使用杠桿。通常來說，可以分為股票多/空頭、全球宏觀、管理期貨、賣空等四類。

宏觀對沖基金案例：索羅斯1992年阻擊英鎊

1992年，歐洲實行“歐洲匯率機(jī)制”，各國貨幣互相掛鉤，在一定的范圍內(nèi)浮動。索羅斯認(rèn)為，英國以當(dāng)時衰退的經(jīng)濟(jì)狀況加入該體系，使得英鎊處于明顯的高估狀態(tài)。索羅斯抓住此機(jī)遇，做空英鎊并同時做多馬克和美元，導(dǎo)致英鎊被迫推出歐洲貨幣體系。

事件驅(qū)動策略基金：

事件驅(qū)動策略關(guān)注并投資于特定公司的證券，這些公司正在經(jīng)歷或者將要經(jīng)歷重大事件，包括陷入經(jīng)營困境；重組、收購、合并；資產(chǎn)剝離、股份回購、破產(chǎn)等。當(dāng)公司處于這些重大事件時，不確定性構(gòu)成其典型特征，這些事件可能使得某些公司被低估，也可能使得某些公司被高估，如果基金經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)并正確預(yù)期事件的最終結(jié)果，那么他們將能獲得巨大的投資收益。

與主流的投資策略(以標(biāo)普300指數(shù)為比較基準(zhǔn))相比，事件驅(qū)動策略能夠生存下來，一是因為陷入困境的公司可能被排除在很多機(jī)構(gòu)投資者的股票池之外；二是從事事件驅(qū)動投資的基金經(jīng)理通常具有廣泛的信息來源，可以事先獲得重要消息。而且更特殊的是，無論是經(jīng)濟(jì)火熱或者經(jīng)濟(jì)衰退，事件驅(qū)動策略均可以大展拳腳。

因此，對于事件驅(qū)動策略基金來說，機(jī)會來自于對不確定性的精確判斷，風(fēng)險則來自于錯誤判斷、大的系統(tǒng)市場風(fēng)險、低流動性等。經(jīng)過持續(xù)的發(fā)展，事件型對沖基金已經(jīng)超過宏觀對沖基金，成為第二大對沖基金。

按照投資側(cè)重的不同，可以將事件驅(qū)動策略基金分為并購套利基金和困境證券基金。

困境證券基金案例：Clearwater資本基金做多印度加爾各答電力

加爾各答電力是印度的一家公司，負(fù)責(zé)加爾各答市的供電以及電力分配。由于當(dāng)?shù)卣畬嵤└叨裙苤撇⑶掖嬖趪?yán)重的偷電狀況，導(dǎo)致公司破產(chǎn)。Clearwater資本基金判斷公司價值被低估且存在重組的可能性，于是收集了大量的公司債權(quán)，并且借此成為重組過程中的重要參與者，最終獲利2倍以上。

相對價值套利基金：

相對價值套利基金致力于捕捉金融市場的錯誤定價，以發(fā)現(xiàn)低風(fēng)險水平的投資機(jī)會。與多頭/空頭基金不同，相對價值套利基金做多與做空的頭寸完全相等，即風(fēng)險中性。例如，通過研究和判斷兩種證券具有較強(qiáng)的相對運動關(guān)系，買入被低估的證券同時賣空被高估的證券。

按照交易對象的不同，可以劃分為證券市場中性基金、固定收益套利基金、可轉(zhuǎn)換套利基金。

2000年以前，相對價值套利基金發(fā)展緩慢，但是2000年以后則出現(xiàn)了大幅度的發(fā)展，2005年達(dá)到0.13萬億美元。

其他類型：

其實，現(xiàn)實中的對沖基金并非拘泥于特定的某種投資策略，很多對沖基金采取多種投資策略。尤其是新興市場基金(Emerging Marketl)、行業(yè)基金(Sector)和多策略基金(Multi－strategy)，其中新興市場基金和行業(yè)基金因為投資范圍而得名，實踐操作中可能選擇多種投資策略；多策略基金本就傾向于多策略，無可厚非。

因此，我們在前面所敘述的方向策略基金、事件驅(qū)動策略基金以及相對價值套利策略基金之外，增加了一類即其他類型，它涵蓋新興市場基金、行業(yè)基金和多策略基金等復(fù)雜類型。

百花齊放、各有千秋：

不同類型的對沖基金具有不同的特征，例如方向性策略基金承擔(dān)較高的風(fēng)險，利用杠桿放大投機(jī)頭寸；事件驅(qū)動型基金既可以在牛市中存活，也可以在熊市中存活；相對價值套利與傳統(tǒng)市場的相關(guān)性最低，收益最穩(wěn)定。此外，還有一些其它類型的對沖基金，例如新興市場基金、賣空基金、多策略對沖基金等。

回顧對沖基金的發(fā)展歷史，各類型對沖基金并不是“一榮俱榮、一損俱損”。多頭/空頭對沖基金產(chǎn)生時間最早，經(jīng)歷中間的起起伏伏后成為第一大類；宏觀對沖基金曾經(jīng)無限風(fēng)光，但因為高風(fēng)險性而逐漸遠(yuǎn)離投資者的視線；事件驅(qū)動型基金穩(wěn)步增長，相對價值套利基金則在近幾年崛起。

(作者為中信證券研究部分析師)

編輯：李成軍 lcj0577@gmail.com