看，股市正氣喘“如牛”

張　靜

現在市場啟動的，究竟是反彈還是反轉？行情是一觸即發，還是僅僅“回光返照”？

投資者最為期待的兩大利好，在一周內都已兌現。

印花稅下調當日，大盤出現了驚人漲幅。經過4月25日（周五）的橫盤整理，28日（周一）滬指大幅跳空低開，滬市前20大權重股全線下挫，多空雙方展開拉鋸戰，大盤最終失守3500點。

3個交易日的走勢仿佛重演4月21日大小非減持新規出臺一幕。當天股指高開低走，令“久旱逢甘霖”的投資者乘興而來、敗興而去。

人們最關心的是：現在市場啟動的，究竟是反彈還是反轉？行情是一觸即發，還是僅僅“回光返照”？

非理性蕭條

4月23日降低印花稅消息傳來，直到半夜還有絡繹不絕的投資者給海富投資公司總經理趙哲打電話。“他們既興奮又困惑。股市在重大利好消息下走出幾年一遇的極端上漲，肯定是毫無爭議的。但在短暫的喜慶之后，是逢高出局還是繼續持有，投資者都比較迷茫。”

從去年大盤見頂之后，股指在短短半年內從6124點到2990點下跌了二分之一，14個月的漲幅被完全抹平，調整的慘烈程度遠遠超出了投資者的想象。他們在5000點、4500點，甚至3500點還會抄底，但是有的股票在3500點以下又跌去了20％到30％。在下跌趨勢中，除了看到一些民間“武林高手”還可以在所謂的“超級短線”中“刀頭舔血”，大部分投資者層層被套，整個市場陷入了沉默觀望的極弱狀態。

3月份ＣＰＩ、貿易順差以及信貸數據都好于2月，超出了預期，但出乎意料的是，市場不僅沒有反彈，反而加速下跌，令很多人大跌眼鏡。中投證券策略分析師曹雪鋒說：“如果說2007年10月到2008年3月初的市場走勢一定程度上反映了國內外經濟基本面的變化，此后的暴跌已經無法通過基本面來解釋了。”他稱其為“非理性蕭條”。

“面臨如此慘烈的下跌，很多投資者都已經被動‘休息。市場大幅下跌與管理層的沉默也極大地傷害了那些財經名人和經濟學家，他們痛心的呼吁顯得如此蒼白，失望之余只得無語。市場中有著豐富經驗的技術實戰派，在市場嚴重下跌后不斷用技術的思路憧憬強有力的反彈，也只得到一次次的失望。于是市場風聲鶴唳，人們不是對市場過度敏感，就是陷入深套后的麻木。”趙哲說。

Ａ股岌岌可危，銀監會主席劉明康于中國金融業監管層中第一個發出了救市呼吁。“監管機構必須站在市場的身邊，隨時做好準備。美國次貸危機給中國的一個啟示就是監管和監控是非常重要的，不能相信放任自由經濟。一旦市場主體不愿意或者是無能力來克服它們的問題，監管機構必須采取措施，來保護存款人和投資者的利益，這是監管機構的職責。”

大小非解禁和緊縮的貨幣政策是一直高懸在Ａ股市場的“達摩克利斯之劍”。14日，國資委主席李榮融明確向投資者表示別擔心國有股減持，他們有承諾要為股市的健康發展做貢獻。緊接著，央行辦公廳一位副主任表示，中國利率政策效應正逐步顯現，目前沒有進一步緊縮房貸的新政策，宏觀調控的對象不是股市和樓市。而4月20日，證監會打響了救市第一槍，直接出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》。

正當輿論鼓噪五部委表態“四缺一”時，財政部緊急宣布從2008年4月24日起，調整證券煿善保牻灰子』ㄋ八奧剩由千分之三降至千分之一。

國金證券首席經濟學家金巖石認為：“證監會先動，財政部再動，央行在通脹高溫之下該動的利率杠桿遲遲不動，三大政府經濟監管機構似乎對維護穩定股市之責達成默契，協同行動，這可是破天荒的第一次。”

底在哪里？

當上證指數考驗3000點之際，五部委“聯合行動”，限售股指導意見和調低印花稅密集出臺，將政府希望市場保持階段性穩定的態度表露無遺。

在牛市思維尚且“根深蒂固”時，投資者一次次相信市場底早已確定，只要“政策底”一現便能力挽狂瀾，將牛頭重新拉回應有的軌道。但在股指擊穿3000點、熊市思維漸入人心之時，人們開始倒過來思考這個問題：“政策底”能否帶來真正的“市場底”？

國泰君安的分析報告認為，隨著印花稅的下降，崩潰的市場信心將得到重塑，市場中期反彈將由此展開。

海通證券宏觀分析師汪輝也認為，從歷次印花稅調整對市場的影響來看，印花稅調整當日往往就是市場階段性拐點。而從市場目前走勢和估值水平來看，許多大盤藍籌股下跌幅度甚至超過了60％，靜態市盈率小于20倍，股價對場外觀望資金具有一定吸引力，而股指連續下挫，人氣渙散又使這些資金不敢貿然出擊。政府此次出臺的印花稅政策會在很大程度上增強市場信心，短期可能會出現資金搶籌的現象。

但是燕京華僑大學校長華生告訴記者：“很多人以為現在遍地是黃金，可以揀便宜貨，我不這么樂觀。底在什么地方我確實不知道，但是不是就永遠告別了3000點，我們也沒有充分的根據去這么說。

“印花稅調整應該說是眾望所歸，也符合預期，對于維護市場的心理穩定是個積極因素。但是印花稅影響的只是交易成本，它的調整并不能改變市場的中長期趨勢。市場的方向是什么，還是要等待國內外宏觀經濟局勢的明朗化，特別是通貨膨脹的持續時間有多長，對經濟增長、企業盈利究竟會產生多大的影響。沒有宏觀基本面支持，單憑印花稅的提高不可能支撐大幅反彈。對于股市本身，我必須強調，雖然從中長期來說泡沫已經大大縮小了，估值比過去合理得多，一部分股票有了投資價值。但是從總體而言，我們的Ａ股價格仍然不便宜。這次調整很大程度上就有價值回歸的意思，應該說在可以看到的不太遠的將來，Ａ股對Ｈ股的溢價就會逐步消失。”

自1990年開征印花稅以來，我國已進行了9次印花稅率調整。1998年6月12日，印花稅從5‰下調至4‰，股指不升反降，兩個月內震蕩走低400點。2001年11月16日，財政部將印花稅率從4‰下調整為2‰，股市產生一波100多點的小波段行情。2005年1月24日，財政部將印花稅稅率由2‰下調整為1‰，股市輕微拉升后隨即呈震蕩下行趨勢。

趙哲認為：從目前盤面來看，即使后面沒有政策出臺，也會使股指反彈到4000點以上或者達到5000點，但要考慮三個不確定因素，一是國內通脹情況的發展，二是大小非解禁帶來市場的資金壓力和對心理層面的影響，三是上層是不是要推出一系列的金融計劃，比如創業板、股指期貨、融資融券出臺。一個次要的問題就是國際市場的影響，這些都是不確定的因素。但投資者目前可以更多地做技術上的考慮。“市場并不是一成不變的，再大的熊市也會出現反彈。目前市場處在這個位置，管理層表現出一種穩定市場的明確態度。而指數從6000點下跌到3000點，無論從投資還是投機的角度來講，都有了一個相對良好的指數空間。我一直相信3500點底部區間的判斷應該是成立的。這個底已經非常清晰了，在3500點震蕩的區間，肯定就是中線持續介入的一個位置。從目前資金流向包括市場表象來看，我個人認為未來兩個月內股指突破5000點甚至是5500點，也不是沒有可能。金融、保險、煤炭、有色板塊值得關注，可能也會有一些題材性炒作。

但即使出現再大的反彈，因為套牢籌碼層層疊疊，很多投資者由于參與時機不同，市場成本也不相同，注定還有很多坎坷，市場再瘋狂，也不可能再現2007年的場景，多數是沿著大幅震蕩的趨勢展開。在很短的時間內創出新高，或者一下子再跌穿3000點，這種可能性都不大了。”

僅僅是救市？

早在全國“兩會”期間，證監會高層就明確表示，證監會不會承擔救市角色，不會重蹈“政策市”覆轍，但是兩大利好政策密集出臺，一些評論人士還是認為這是市場倒逼管理層的結果。

趙哲認為，印花稅早就應該降，但就印花稅降低的時機而言，降低印花稅并非純粹的救市。

“如果指數反彈到3500點，又缺少了市場人氣，整個市場出現嚴重的恐慌性拋盤或向下破位，在這時降低印花稅確實是一種被動的救市。但是我們看到在股指擊穿3000點后，特別是4月23日，盤面明顯有中線資金積極介入，市場交易特別活躍，而且在形態上也走出了明顯的探底走勢，管理層卻突然在當晚宣布降低印花稅。”

令他困惑不解的還有，兩會期間一般市場都會出現比較好的反彈，今年市場偏偏在那個時候跌得更厲害，而且股指從4500點飛流直下一口氣跌到3000點，整個市場看空一片。但是管理層一直表現得很鎮定。“我想這么多的經濟學家痛心疾呼，管理層不會認識不到問題的嚴重性，非要讓指數跌到3000點再推出救市措施。雖然新基金密集出籠，但是所有人心知肚明，在市場下跌的趨勢中發行新基金，無異于讓股民接盤，根本達不到救市的目的。更讓人感到奇怪的是，在股指擊穿3500點時，新股發行反而更加密集。假如管理層感覺這個市場已經形同股災，首先應該暫緩發行新股。所以我們不得不做進一步深入的思考，就是管理層的意圖究竟是什么。就我個人感覺而言，急于出臺降低印花稅、推動指數上漲，不單純是救市的目的，管理層對目前的市場和未來一段時間的走勢可能有一個全盤的考慮和計劃，后面肯定有一系列的政策出臺，比如創業板、股指期貨等金融創新品種。假如管理層在股指非常低的情況下推出股指期貨，大家別無選擇只能看多，這個市場會非常瘋狂地向上漲，指數可能很快就會突破6000點。而等股指上漲到5000點左右再推出股指期貨可能更為穩妥。”

至于管理層為什么不選擇在股指從6000點跌到4500點的時段推出股指期貨，趙哲認為：“當時整個市場還是一種強烈做多的思維。2月4日當天，管理層僅僅批了一只基金，指數便上漲了8點多，而且量能還沒有放大。說明投資者在這個時間雖然被套，但并沒有怎么恐慌，獲利資金包括新增資金并沒有對市場失望，還留在于這個市場里，只要敢跌我就敢抄底，稍有抄底資金就會形成市場大幅上漲。在那個時候，股指期貨政策一旦出臺可能會導致市場激烈的反應。但股指從4500點再跌去1500點，很多資金都出離了市場，投資者的心態發生了根本的逆轉。”

中線布局

降低印花稅的良好預期也許正好給進入中期調整以來一直被高位套牢的這些機構提供了見利好趁機撤離的機會。

4月24、25日兩天，滬市都出現了1900億的成交天量，創下自6124點以來最大的成交量。但是根據上交所數據統計，公募基金反而有些“將出貨進行到底”的決心。而在指數從6000點下跌到5000點的區間，多數基金卻在增持。

華生認為，基金在5000點買進，3000點賣出，表面上是在做傻事，但是具體分析其行為也有理性的成分。“開放式基金本身有一些內在的弱點。因為基金經理的決策不是獨立的。按道理機構投資者應該比普通投資者要成熟、理性，但是他的資金隨時取決于基民的判斷。當市場情緒變化，基民要贖回的時候，基金經理再牛氣萬分，他的脊梁骨被人家抽了，也不得不先賣一點做好應對贖回的準備。與其說是個人問題，還不如說是制度安排的隱患。即使請我去做基金經理，我也沒有選擇。這個現象給我的提示是，在機構投資人當中，是否能夠單獨發展同一類型（特別是開放式基金），恐怕是值得再考慮的。”

趙哲認為，在市場下跌趨勢中間，投資者在出現重大利好消息后，多數會采取的一個操作習慣就是逢高賣出，這是一個短期的市場心理問題。他更關心的是從盤面的激烈波動中間來洞察和把握市場主流資金的運作方向。

“在股指擊穿3000點的時間，恐慌性的拋盤確實是非常嚴重。單純從技術來講，可能會有部分私募或短線高手抄底反彈，那么在4月23日早盤這些獲利盤肯定是大量涌出。但是我們看到當天早盤分時圖并沒有出現短線大幅出局的現象。”

曾有傳言券商在破位3000點接到授意“單騎救主”。趙哲表示這個消息無法求證，但是單純從盤面來看，并不排除這種可能。“盤面上確實反映出4月22日并不單純是技術上的抄底，應該有大量中線資金持續介入。”