歐洲電信巨頭再演并購(gòu)大戲理性面對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和兼并整合

林天愛(ài)

信息全球化已成為一種趨勢(shì)，并購(gòu)在所難免。面對(duì)名次、規(guī)模等諸多誘惑，保持理智、清醒的頭腦很重要，法國(guó)電信的及時(shí)剎車(chē)或許可作為業(yè)內(nèi)的借鑒。而“在并購(gòu)中注重資產(chǎn)質(zhì)量，在并購(gòu)后重視資產(chǎn)整合”更應(yīng)成為行業(yè)準(zhǔn)則

并購(gòu)”對(duì)歐洲電信業(yè)來(lái)說(shuō)，似乎并不是什么新鮮的詞。然而，大規(guī)模并購(gòu)已淡出人們的視野很久了。近來(lái)，一把新的并購(gòu)之火再次點(diǎn)燃了整個(gè)歐洲電信業(yè)。

不久前，歐洲電信業(yè)的老大德國(guó)電信宣布，以25億歐元收購(gòu)希臘最大電信公司OTE的20%股權(quán)。緊隨其后，法國(guó)移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商SFR成功收購(gòu)了固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商N(yùn)euf Cegetel公司28.45%的股份，并打算購(gòu)買(mǎi)其余股份。接著，德國(guó)多業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商Freenet也表示將用14億歐元收購(gòu)移動(dòng)轉(zhuǎn)售商Debitel。最近還有消息稱(chēng)，西班牙電信公司Telefonica正在覬覦荷蘭KPN皇家電信公司的股份。

在這股并購(gòu)熱潮中，最受業(yè)界矚目的是，2008年6月5日，法國(guó)電信的移動(dòng)子公司Orange提議以2440億瑞典克朗（約合408億美元）的總價(jià)收購(gòu)瑞典電信運(yùn)營(yíng)商Telia Sonera。后者是北歐最大的電信公司，如果并購(gòu)成功，法國(guó)電信將會(huì)搶下歐洲電信業(yè)頭把交椅。但是，6月30日，法國(guó)電信卻突然宣布放棄收購(gòu)Telia Sonera，業(yè)界一片嘩然。

在沉寂之后，歐洲電信業(yè)為何再現(xiàn)并購(gòu)高峰？頭把交椅近在眼前，法國(guó)電信為何突然止步不前？

時(shí)機(jī)對(duì)了

對(duì)于2008年初以來(lái)歐洲電信業(yè)頻繁出現(xiàn)的并購(gòu)事件，業(yè)內(nèi)人士分析，這是因?yàn)槟壳案鞣矫娴囊蛩囟荚诖偈闺娦牌髽I(yè)加快并購(gòu)進(jìn)程。這些因素中，既存在正面的鼓勵(lì)，也不乏負(fù)面的刺激。

要實(shí)現(xiàn)收購(gòu)，資金最關(guān)鍵。目前，歐洲各大電信巨頭的資產(chǎn)負(fù)債表已不像過(guò)去那樣難看，這是因?yàn)槠湄?cái)務(wù)狀況出現(xiàn)了根本性好轉(zhuǎn)。以法國(guó)電信為例，其凈債務(wù)和EBITDA（未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷(xiāo)前的利潤(rùn)）的比值從5.6降到了2.27。據(jù)本刊記者了解，2002年，法國(guó)電信的債務(wù)幾乎與資產(chǎn)相等，到2007年，前者只有后者的55%。負(fù)債率的降低帶來(lái)充足的現(xiàn)金流，而信心的大小總是與擁有的現(xiàn)金成正比，電信巨頭們當(dāng)然也不例外。

另一方面，從2007年下半年以來(lái)，股價(jià)逐漸從巔峰跌入谷底，股市的寒冷卻讓收購(gòu)者心里暖洋洋。因?yàn)樾⌒碗娦胚\(yùn)營(yíng)商的市值大幅下降，電信巨頭們獲得了更好的收購(gòu)機(jī)會(huì)，而且還能以較低的價(jià)格實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)。

使人奮發(fā)向上，有時(shí)候刺激也會(huì)產(chǎn)生很大的作用。分析人士認(rèn)為，歐洲電信業(yè)的并購(gòu)熱潮與一些消極因素的刺激也有關(guān)系。

首先是行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇。值得注意的是，在法國(guó)移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商SFR被批準(zhǔn)購(gòu)買(mǎi)固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商N(yùn)euf Cegetel股權(quán)的第二天，法國(guó)電信隨即表示了對(duì)收購(gòu)Telia Sonera的興趣。截止到去年年底，SFR擁有1880萬(wàn)移動(dòng)用戶(hù)，占法國(guó)移動(dòng)用戶(hù)總數(shù)的三分之一，而Neuf Cegetel擁有法國(guó)零售寬帶市場(chǎng)21%的份額。當(dāng)時(shí)，業(yè)內(nèi)即有觀(guān)點(diǎn)指出，SFR將憑借向用戶(hù)提供固定、移動(dòng)和內(nèi)容的融合服務(wù)從法國(guó)電信手中奪取大量的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，法國(guó)電信肯定會(huì)采取行動(dòng)來(lái)阻止對(duì)手的搶食。

近幾年，歐洲電信業(yè)又出現(xiàn)了一些新型運(yùn)營(yíng)商，如移動(dòng)虛擬運(yùn)營(yíng)商（MVNO），這讓傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商倍感壓力。據(jù)有關(guān)專(zhuān)家分析，如果法國(guó)政府不出售第4張3G牌照，那么法國(guó)移動(dòng)市場(chǎng)可能要向MVNO開(kāi)放。這樣一來(lái)，法國(guó)電信的市場(chǎng)份額又將再次縮水。此外，還有專(zhuān)營(yíng)3G業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)商，都讓法國(guó)電信等傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商措手不及。

此外，發(fā)展中國(guó)家的一些資本也開(kāi)始到歐洲電信市場(chǎng)圈地淘金。2005年，埃及大亨納吉布·薩維雷斯收購(gòu)了當(dāng)時(shí)估值超過(guò)120億美元的意大利電信企業(yè)Wind，去年他又與希臘第三大移動(dòng)電話(huà)運(yùn)營(yíng)商TIM Hellas達(dá)成了收購(gòu)協(xié)議。而印度的Hinduja Group和俄羅斯的Sistema也表示對(duì)意大利的Telecom Italia有興趣。

另一方面，非電信行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在虎視眈眈。隨著有線(xiàn)電視、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒企業(yè)對(duì)電信行業(yè)的滲透不斷加深，它們不僅蠶食著電信運(yùn)營(yíng)商的收入和利潤(rùn)，也使電信運(yùn)營(yíng)商生存空間被進(jìn)一步壓縮。

總而言之，歐洲電信巨頭們現(xiàn)在應(yīng)該抓住時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)愿望，也必須以并購(gòu)來(lái)抗衡方方面面的壓力。

擴(kuò)張必須冷靜

盡管現(xiàn)階段被業(yè)界認(rèn)為是比較合適的并購(gòu)時(shí)機(jī)，但歐洲巨頭們明顯比過(guò)去冷靜、謹(jǐn)慎許多。

法國(guó)電信這次之所以放棄收購(gòu)Telia Sonera，是因?yàn)殡p方在財(cái)務(wù)條款上未能達(dá)成一致。今年6月5日，法國(guó)電信曾提議以現(xiàn)金加股票的方式共支付約408億美元，但Telia Sonera認(rèn)為法國(guó)電信嚴(yán)重低估了其價(jià)值，要求提高價(jià)格，否則不愿繼續(xù)談判。6月18日，法國(guó)電信表示，愿意提高收購(gòu)報(bào)價(jià)中的現(xiàn)金部分，于是雙方又重啟談判。然而，6月30日，法國(guó)電信卻宣布撤銷(xiāo)對(duì)Telia Sonera的出價(jià)。

這個(gè)消息讓業(yè)界感到有些意外。一方面，對(duì)于曾以550億歐元的天價(jià)買(mǎi)下Orange公司的法國(guó)電信來(lái)說(shuō)，400多億美元也不算難以接受；另一方面，買(mǎi)下Telia Sonera就意味著它能趕超德國(guó)電信，成為歐洲電信業(yè)老大。如此巨大的誘惑，法國(guó)電信為何半途而廢？

法國(guó)電信首席財(cái)務(wù)官Gervais Pellissier的一句話(huà)，或許可以道出歐洲巨頭們共同的心聲：“我們不會(huì)重拾本世紀(jì)初那種無(wú)休止的兼并戰(zhàn)略……”業(yè)內(nèi)分析，收購(gòu)Telia Sonera可能意味著法國(guó)電信今年要再次借貸95億歐元，過(guò)去它可能會(huì)不惜一切地去實(shí)現(xiàn)，但如今它更愿意理性地對(duì)待，這是因?yàn)闅W洲電信業(yè)曾有過(guò)慘痛的經(jīng)歷。

上世紀(jì)90年代中后期，由于歐洲的電信管制政策剛剛擺脫壟斷邁向自由競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，巨頭們紛紛圈地?cái)U(kuò)張，各自憧憬著建立一個(gè)電信王國(guó)。盲目、瘋狂的并購(gòu)導(dǎo)致電信業(yè)供過(guò)于求，產(chǎn)生嚴(yán)重的泡沫，這些巨額并購(gòu)自然難以物有所值。2000年，電信業(yè)泡沫突然破滅。但歐洲巨頭們似乎并沒(méi)有吸取教訓(xùn)。3G概念的流行又使它們開(kāi)始舉債并購(gòu)，為此它們幾乎都背上了幾百億歐元的債務(wù)，最終瀕臨崩潰。

直到2003年，歐洲電信業(yè)才終于擺脫了危機(jī)，然而嚴(yán)重的創(chuàng)傷使其復(fù)蘇乏力。作為五大巨頭之一，法國(guó)電信對(duì)這一切記憶猶新，所以它才會(huì)一針見(jiàn)血地說(shuō)出放棄Telia Sonera的理由。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，電信企業(yè)必須清楚自己為什么要并購(gòu)，絕不能為了并購(gòu)而并購(gòu)，更不能一味地追求規(guī)模和行業(yè)排名，否則結(jié)果就是吃飽肚子卻沒(méi)營(yíng)養(yǎng)。而要實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的價(jià)值，無(wú)非有以下幾點(diǎn)：能大幅降低運(yùn)營(yíng)成本，能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略。

并購(gòu)可以擴(kuò)大規(guī)模。但擴(kuò)大規(guī)模不一定能大幅降低運(yùn)營(yíng)成本。小型運(yùn)營(yíng)商可能會(huì)達(dá)到這樣的效果，但法國(guó)電信本身規(guī)模已相當(dāng)龐大，因此，收購(gòu)Telia Sonera不可能使它削減成本。

規(guī)模也未必能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。分析人士認(rèn)為，由于法國(guó)電信和Telia Sonera的市場(chǎng)覆蓋完全不同，因此雙方的合并很難實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。而并購(gòu)價(jià)值等于協(xié)同效應(yīng)減去溢價(jià)，因?yàn)橐鐑r(jià)是事先固定的，所以協(xié)同效應(yīng)的大小直接影響著并購(gòu)價(jià)值。

能否實(shí)現(xiàn)既定的戰(zhàn)略則是衡量一樁并購(gòu)案是否物有所值的關(guān)鍵。對(duì)法國(guó)電信來(lái)說(shuō)，收購(gòu)Telia Sonera并不是它的戰(zhàn)略重點(diǎn)，其負(fù)責(zé)人也曾向記者強(qiáng)調(diào)過(guò)這一點(diǎn)。由于發(fā)達(dá)國(guó)家的電信市場(chǎng)已接近飽和，收入和利潤(rùn)的增速十分緩慢，因此法國(guó)電信近幾年一直專(zhuān)注于進(jìn)入發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)，如非洲、中東等，而瑞典顯然不屬于發(fā)展中國(guó)家。不過(guò)，業(yè)內(nèi)也有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，Telia Sonera在波羅的海、東歐等地?fù)碛须娦刨Y產(chǎn)，而這可能是法國(guó)電信所向往的。

當(dāng)信息全球化成為一種趨勢(shì)，并購(gòu)在所難免時(shí)，歐洲電信市場(chǎng)最終的格局可能是每個(gè)國(guó)家只有3-4個(gè)巨頭。面對(duì)名次、規(guī)模等諸多誘惑，保持理智、清醒的頭腦很重要，法國(guó)電信的及時(shí)剎車(chē)或許可作為業(yè)內(nèi)的一種借鑒。而“在并購(gòu)中注重資產(chǎn)的質(zhì)量，在并購(gòu)后重視資產(chǎn)的整合”更應(yīng)成為行業(yè)準(zhǔn)則。