以防御應對不確定性

天治基金投研團隊

宏觀經濟不確定性再次加大

進入5月份后，國際原油價格一舉突破了100美元的大關，此后一路狂飚，馬不停蹄地連創新高，一度接近150美元的高度，而市場也展開了更大的想象空間，200美元的預測已是很保守的了。在原油價格大幅攀升的同時，國際糧價的上漲也是如影隨形，價格上漲的幅度和創新高的頻率，與原油價格相比，也是有過之而無不及。

油價和糧價的飛漲使得國際通貨膨脹的形勢日趨嚴峻起來，其負面影響也開始不斷暴露出來。越南似乎正在成為第一個受難于通貨膨脹而倒下的國家，越南的危機也引發了人們對第二次亞洲金融危機即將來臨的擔憂。

隨著年初雪災影響的減弱和CPI翹尾因素的消除，中國的經濟形勢本有望隨著CPI的沖高回落而逐漸走出重重陰霾，但是隨著大地震的發生及其影響逐漸顯現，再加上受國際原材料大幅上漲影響，PPI的連創新高，國內的通貨膨脹形勢又變得越來越不容樂觀。同時，越南所爆發的危機使得人們開始變得更加悲觀，中國宏觀經濟的未來走勢也開始變得越來越不確定了。

市場重回下跌通道

在經歷了一季度罕見的大幅下跌后，政府也先后出臺了降低印花稅率、規范大小非減持等具有明確政策導向的利好措施，所以市場的走勢似乎開始像預期的那樣重新進入了上升通道。再加上，隨著退稅計劃的實施，獲得現金的美國消費者開始消費，美國經濟將會在消費回暖的刺激下開始重新獲得增長，美國股市也由此轉暖，這為中國宏觀經濟和資本市場創造了良好的外部環境。

四月底、五月初，在政策利好的刺激下，市場走出了探底回升的走勢，且反彈勢頭十分強勁，成交量急劇放大，反映出市場的人氣和參與度都得到了極大的恢復。但是就在此時，四川大地震突然發生，在地震對經濟整體影響不大以及災后重建將增加投資需求等預期下，市場在災后一段時間內總體走勢還比較平穩，也出現了災后重建板塊這樣的熱點。然而，隨著救災工作的展開，人們發現地震所造成的損失之大、災后重建的任務之艱難大大超出了原先的預期。而同時，國際油價開始了更加瘋狂的表現，由此也引發了全球通貨膨脹失控的疑慮。在國內、國際雙重因素的作用下，市場在5月份出現了震蕩下行的走勢，并在此基礎上，進入6月份后依然陰跌不止，近期更是受央行突然提高存款準備金率1個百分點的影響，出現了大幅下挫的情況。

經過連續大幅下跌，目前市場的估值中樞已經進一步下移。按照6月13日的收盤價，以2007年業績計算的A股整體靜態市盈率水平已經降低到只有22倍多，而滬深300指數的靜態市盈率更是只有20倍左右。考慮到2008年上市公司業績仍會保持增長，目前市場的市盈率水平就更低了。因此可以說，從市盈率的角度來看，A股已經進入了合理估值區間，甚至相對有些低估了。

未來業績將取決于PPI走勢

與A股上市公司業績增速顯著放緩對應的是，1-2月份，全國規模以上工業企業（年主營業務收入500萬元以上的企業，下同）實現利潤3482億元，同比增長16.5%，而2007年1-11月份則是36.70%，同樣出現大幅放緩，這顯然不是巧合，因為從下降的直接原因來看，工業企業效益下降與上市公司業績增速的放緩都是由于受到石化和電力兩個產品價格受政府管制的行業的業績大幅下滑的拖累，但這僅僅只是表面原因，因為政府之所以要進行價格管制，其根本原因還在于通脹水平的高企。

實際上，PPI對工業企業的經濟效益有非常明顯的影響。在PPI處在一定水平下時，如4%以下，工業企業的經濟效益與PPI呈正相關，也就是說PPI的上升會帶來工業企業經濟效益的提高，但是一旦PPI出現大幅上升的情況，工業企業的經濟效益反而會隨著PPI的上升而下降。因此，PPI的大幅上升正是導致工業企業效益下降的主因，同樣也可以看成上市公司業績顯著放緩的背后主因。

因此，盡管從表面上看，相關行業產品價格受到政府行政管制從而導致企業效益急劇下降是使得上市公司整體業績增速顯著放緩的直接原因，但是這并不意味著一旦政府放松對這些產品價格的管制，上市公司的整體業績增速就會很快上來，因為且不論政府是否敢于在通脹水平仍處在高位時將產品價格放開，實際上只要政府放開這些產品的價格，除了少數生產這些產品的企業會受益外，其他所有企業都會出現成本上升，效益下降。因此，未來A股上市公司的整體業績情況將在很大程度上取決于PPI能否回到合理水平，而不僅僅是某些產品價格的變化。

以防御應對不確定性

從過去幾個月公布的PPI數據來看，PPI呈現出加速上揚的態勢，不僅連創新高，而且5月份的PPI更是一舉超過了CPI，從而給二季度上市公司的業績蒙上了陰影。

盡管如此，由于有兩稅合并所帶來的上市公司實際稅負減少的利好存在，同時政府也會對價格管制行業進行財政補貼，這些外部因素將在很大程度上保證2008年上市公司的業績依然會保持正增長，這將為市場的估值提供進一步的支撐。因此，從估值來看，目前市場的市盈率水平進入到了比較合理、甚至相對較低的水平，但是目前市場的主要擔憂還是2009年的宏觀經濟形勢和上市公司業績方面存在的不確定性。

中國經濟所面臨的國內外形勢依然錯綜復雜，因而過分悲觀和樂觀都是不可取的，由于未來的不確定性不僅沒有降低，反而進一步加大了，因而在目前的弱市格局下，防御將是現階段比較現實的投資策略，也是應對不確定性的必然選擇，而精選個股將是跑贏市場的不二法門。

行業配置建議

在防御的投資策略下，保持適度的倉位水平應當是首要的。在此基礎上，選擇合適的行業將是重中之重，但是目前所面臨的環境不同以往，因而不能按照傳統的投資思路來選擇防御性的投資品種。公用事業、基礎設施等作為通常的防御性品種，在目前通脹高企，而政府實施價格管制的環境下，很難說會是合適的防御品種。

盡管中國經濟所面臨的國內環境錯綜復雜，未來的不確定性很大，但是有些行業的發展還是很明確的。其中，煤炭、鉀肥、磷肥等資源性行業受需求拉動，漲價動力十足，同時也不在政府價格管制的范圍之內。同時，中國經濟的轉型勢在必行，政府大力發展有些行業的政策導向是十分明確的。此外，在通脹的環境下，能夠抵御通脹的行業當然也是進行防御性投資的不二之選。

總之，在行業選擇上，應繼續重點關注煤炭、鉀肥、磷礦等受益價格上漲，醫藥、新能源、化工、通訊設備等國家政策支持導向明確，以及商貿零售、食品飲料、銀行等能夠抵御通脹的行業。