宏觀經濟趨弱　壓低Ａ股估值

黃　輝

宏觀經濟面的悲觀預期已明顯影響和壓低了股市的估值，這是今年市場在完全擠壓泡沫后仍不能挽回跌勢的根本原因之一。

6月，對股市最具影響力的兩大經濟舉措，一是央行提高存款準備金率1個百分點，達到17.5％的歷史新高，二是政府同時大幅上調了成品油價格和電價。前者表明央行認識到高通脹危險，仍以預防為主貫徹從緊的貨幣政策；后者則是由于屢創新高的國際原油價格對我國政府執行價格管制形成的壓力越來越大，政府借CPI未來略有下降的預期尋機解決成品油價格和煤電連動問題。本輪經濟增長過程中所隱含的我國各類生產要素價格低估的欠帳也面臨著不得不解決的問題，現階段我國經濟面臨著巨大的內部和外部通脹壓力。

通脹風險仍在

在本世紀初以來的經濟增長過程中，除名義匯率之外，我國勞動力、土地、礦產資源、環境等基礎產品和公共品的要素價格，都存在一定程度的價格低估，要素價格的回歸將增加我國的通脹壓力。

價格管制手段對經濟的長遠發展弊大于利，比如長期以來對煉油企業的補助實際上就是對居民和企業的補助，這種補助的效果是，給市場造成了一種價格錯覺，使國內的消費者并不能及時和有效地感知到國際石油價格的變化，被扭曲的價格形成機制將使情況變得更加糟糕，政府所期望的產業經濟轉型和節能減排也不可能積極地進行。

我國成品油價格逐步放開的趨勢是必然的，而且下半年仍可能再上調。油價電價上漲將導致多數行業的企業盈利能力下降，這是股市未來將繼續中期調整格局的重要因素。

美元泛濫、美元弱勢已拉開序幕，盡管近期出現美元加息的聲音，但從長期看我們尚未看到這種美元弱勢的趨勢能根本扭轉的跡象。隨著國際大宗商品價格的飛速上揚，外部通脹上升的風險還在逐步提高。

缺乏彈性的人民幣匯率無法阻隔外部通脹的輸入，在人民幣低估預期已經形成的情況下，我國央行很難保持獨立的貸幣政策，控制本國貨幣供給存在很大的操作難度，外部流動性和通脹的輸入將助推本國通脹上升。

機構研究判斷，08年下半年因食品價格明顯下降，處于CPI回落、PPI持續上升、但總體通脹形勢可控的局面。我們判斷。政府很有可能利用下半年通脹走勢暫現緩降的時期，放松部分價格管制，繼續加大解決成品油價格機制和煤電連動之類歷史問題的力度。而預期2009年仍存在一定的價格管制失效、貨幣緊縮政策難以為繼、通脹惡化的潛在風險。

企業成本壓力增大

企業成本壓力主要體現在能源和原材料的上升，同時人力成本的持續性上升以及財務成本的上升也對企業經營產生長效的負面影響。

還有一個滯后因素需要注意，那就是在過去一個財務報告期內，雖然能源、原材料漲幅巨大，但相當多的企業在此期間消費著存料，或者說仍在執行去年的原材料和能源合同價格，所以成本上漲并未完全體現出來，但是到半年報或三季報的時候，這種壓力會體現得更充分。

為了抑制通脹，央行去年采取了連續加息和提高存款準備金率的緊縮政策，其中僅提高準備金率累計10個百分點的手段就已回收了超過4萬億的銀行流動性。銀根緊縮的累加效應對企業形成的壓力已經開始有所顯現，對投資擴張型企業形成了有效約束，尤其以房地產業為甚。主要的地產企業顯然出現了資金緊張的狀況。一些公司表面上維持了利潤的高增長，但顯然在去年四季度和一季度迫于現金流壓力主動降價出售存量房屋，這在銷售市場上已有充分體現。統計局數據顯示，從2003年以來，我國房地產企業的平均負債率一直高于70%，由于去年下半年以來銀行貸款利息持續攀升并帶動了民間融資成本也急劇抬升到驚人的水平，房地產業的財務成本已經非常之高，對房地產企業整個2008年的利潤也會構成實質性損害。除了房地產業，融資困境對于其他行業中小企業的打擊也是十分明顯的。

企業盈利下滑

去年很長一段時間，美國次級債危機對中國經濟的負面影響還僅僅是停留在預期的階段，這是因為這種危機主要發生在金融領域，對于實體經濟還沒有構成實質性的影響。但是一季報顯示，這種影響目前已開始觸及實體經濟領域。

港口公司利潤增速先開始放緩，由于美國航線占比高達50%，鹽田港受美國經濟波動的影響更為明顯。估計遠洋運輸企業的利潤增速也將下降。港口和遠洋運輸企業只是一個信號而已，接下來的憂慮是所有外貿型的上市公司，美國人的消費者信心指數在持續下降，加上人民幣對美元持續升值，這都會影響到中國出口企業的出口額及利潤率。據媒體報道，溫州市中小企業促進會統計，目前溫州30多萬家中小企業已經有20%左右處于停工或半停工狀況。在長三角的一些輕工制造業比較發達的地區，也面臨著同樣的困境。

宏觀經濟面的悲觀預期已明顯影響和壓低了股市的估值，這是今年市場在完全擠壓泡沫后仍不能挽回跌勢的根本原因之一。雖然股市經過大半年的下跌，A股當前估值已逐漸合理，但還沒有到具有強吸引力的區間。歷史經驗顯示，在分析師們還在繼續下調盈利預測的時候，市場在平均市盈率低于20倍后才逐漸具有強吸引力，而近期水平約在23-24倍。

我們所面臨的投資環境背景之復雜是近幾年來很少見的，必須慎重地平衡風險和收益，市場底部構筑將是一個漫長的過程，不可能一蹴而就，在這個過程中，投資人隨時都可以在3000點以下買到自己心儀的股票。上市公司利潤增長已經出現拐點，估值體系已經出現裂變，投資人應該關注公司估值的動態變化，而不可簡單采用2007年的參照標準作為依據。

如果半年報出臺后多數上市公司利潤增速繼續下滑，反彈過后指數有可能再次創出調整以來的新低。投資人應該撇開浮躁和恐懼的心態，意識到這一市場已回歸到了價值投資本源的時代，我們關注市場變化的同時，更要關注各個企業的周期性和內在價值的評估，耐心尋找真正的長期投資機會。

（黃輝 天智理財公司首席證券策略師，金融理財師培訓課程教師，理財媒體特約評論人）