反通脹周期　債市三步曲

2007年3月至今，中國結束了2年多的低通脹時期，CPI在2007年3月份開始躍上3%的位置并一路上升。為了抑制通脹，央行在2007年6次上調利率、10次上調存款準備金率，債市調整，收益率大幅上升。2008年上半年，盡管CPI再創新高，但是央行停止加息，依賴數量型調控方式，在股市深幅調整時，債市在一季度走出一輪小牛市行情，但是，隨著數量型調控效果顯現，銀行資金面略顯緊張，而能源價格上漲導致通脹預期上升，二季度債市出現調整。

反通脹周期里債市表現不一

一個通脹周期總是要經歷三個階段：第一個階段是CPI由低位逐漸爬升，通脹風險逐漸增大；第二個階段是CPI高到一定程度后，有觸頂回落的跡象；第三個階段是CPI回落趨勢逐漸形成，但是總體水平仍然比較高。在這三個階段，債券市場的表現會完全不同。

從美國的歷史來看，第一階段債券收益率總是趨勢上升，而第三個階段債券收益率總是趨勢回落。但是，第二個階段債市則在不同時候表現不一。

以兩次石油危機期間為例，我們將期間的通脹劃分為3個階段。在第一次石油危機期間(1973-1976)，通脹進入第二階段(1974年10月至1975年4月)時，國債收益率停止上升，并趨于回落。但是，在第二次石油危機期間(1978-1981)，通脹進入第二階段(1980年2月至1980年11月)時，國債收益率則表現為上半年回落下半年大幅上升。

在通脹第二個階段，債市的表現不一的主要原因在于，央行的貨幣政策在此階段有分歧。在通脹出現觸頂回落跡象時，如果央行認為通脹已經得到控制，那么從緊的貨幣政策將會停止，國債收益率將會回落。如果通脹有回落的跡象，但是通脹壓力仍然未有效消除時，央行仍然繼續采取緊縮的貨幣政策，此時債券收益率將會繼續上漲。如果這一階段債券收益率繼續上漲，債券市場將迎來"黎明前的黑暗"，經歷這個階段之后，債市將出現一輪牛市行情。

國債收益率仍有上漲空間

中國目前也處于通脹周期的第二階段，CPI的階段高點已經出現，下半年CPI雖然會比較高，但是再次創新高的可能性比較小，這一階段可能會持續至2009年上半年，之后CPI明顯下降的趨勢才會比較明確。

這一階段面臨兩個問題：一是，資源價格尚未完全理順，物價壓力尚未完全釋放，因此央行從緊的貨幣政策估計不會放松；二是，在本輪通脹周期里，國債收益率上升幅度較小，國債收益率大幅低于CPI。6月20日，10年期國債收益率升至4.42%，但是與7.7%的通脹率比負利率達到3.28%，而且考慮到CPI高于5%水平可能還會持續1年多，中國國債收益率確實比較低。對比美國、日本、英國、馬來西亞、泰國等國的國債收益率和CPI的走勢，我們可以發現這些國家的國債收益率一般高于CPI，只有在兩次石油危機期間的幾個月內國債收益率才低于CPI。

鑒于這兩個問題的考慮，我們認為國債收益率在下半年還有上漲的空間，2009年上半年或迎來較好的建倉時機。作出這個判斷的邏輯在于：6月20日發改委宣布上調成品油和電力價格，暫時舒緩了資源價格扭曲的程度，但是目前成品油價格和原油價格還存在30%的折價，如果原油價格在下半年沒有大幅回落，那么四季度有可能會再次調整成品油價格。在資源價格理順的過程中，短期CPI會反彈，通脹風險仍然比較大，因此，央行在此段時間將繼續采取從緊的貨幣政策。如果期間的通脹預期上升，加息的可能性仍然比較大。從資金面來看，銀行的資金趨緊狀況難以見到明顯改善，貨幣市場利率將會比較高，對短期利率將造成壓力。從絕對收益率來看，在本輪通脹期間，國債收益率持續大幅低于CPI，近期長債收益率有所回升，但是仍然低于2004年的收益率水平。總體來看，債市收益率仍然存在上升的空間，10年期國債收益率的合理區間為(4.42%，4.63%)。

今年上半年亞洲各國紛紛上調成品油價格，新興市場國家將繼續緊縮貨幣，歐洲央行和美聯儲也有可能在下半年加息，這些措施都不利于原油價格泡沫繼續擴大。我們認為隨著中國資源價格的理順，物價回落和經濟放緩將同時出現，債券市場將迎來一場牛市。這個時機的出現與國家資源價格改革的進程有關，如果今年四季度進一步理順成品油和電力價格，那么對于長期投資者而言，2009年上半年或迎來建倉時機。

貨幣市場利率維持較高水平

2007年6次上調基準利率，2008年股票市場大幅下跌，導致存款定期化出現，基準利率上調以及存款比例上升都會導致銀行的存款成本上升。目前商業銀行的存款成本已經上升至2.5%左右。銀行的資金成本可以看成是商業銀行資金運用要求回報的底線，在資金面偏緊的狀況下，這個成本底線會更加明顯。

根據我們對于商業銀行的資金面分析，商業銀行的資金面趨緊的狀況難以在下半年得以緩解。資金面偏緊以及資金成本上升將會導致貨幣市場利率保持較高水平。我們預期下半年銀行間7天回購利率均值為3.3%-3.6%，1天回購利率均值為2.7%-2.8%。

貨幣市場利率上升將會對短債形成壓力。從歷史走勢來看，7天回購利率的月度均值一般會低于3個月央票利率以及1年期國債利率(大盤股發行期間除外)。但是，隨著銀行資金趨緊，貨幣市場利率大幅上升，7天回購利率均值已經上升至3.45%左右，和1年期國債收益率以及3個月央票利率基本持平。考慮到下半年的資金面難以見到改善，貨幣市場利率將維持高位，短債收益率將會受到壓力，短期國債收益率繼續抬升的可能性比較大。但是，在加息之前，央票利率則有可能在一段時間內維持不動。目前3個月央票利率在二級市場升至3.55%，高于發行利率15BP左右，一二級市場利差倒掛程度加劇。在2007年9-11月份央票一二級市場利差倒掛60BP左右，央票不得不地量發行。為了提高央票發行量，央行在11月份將央票發行利率逐漸提高至二級市場水平。

（何秀紅 廣發證券分析師）