“后奧運”經濟何去何從？

孫樂嚴

隨著奧運會的順利閉幕，人們的注意力逐步轉向中國的經濟問題：通脹、增長、股市、樓市、匯率、出口、就業。面對亂象紛呈的經濟數據，我們要問，奧運后中國經濟未來的基本趨勢如何？風險因素和不確定性又在何處？

奧運經濟回顧

可以肯定的是，對于中國這樣一個龐大和日益復雜的經濟體來說，奧運會的召開本身頂多造成了一些短期的擾動，其對經濟的基本趨勢和宏觀經濟政策的主要取向并沒有形成明顯的影響。

盡管如此，以奧運為時間節點，可以看到中國經濟的很多基本面情況正在發生重大的變化。這并不是奧運本身所必然帶來的結果，但在時間上看起來與奧運有一些巧合。

在過去三個季度的時間里，中國經濟的增長速度在快速下滑，這一變化在相當大的程度上反映了貿易順差下降的影響。就貿易順差的變化而言，出口實際增長率的下降無疑引人矚目，這顯然與國際經濟增長的放緩、人民幣匯率的持續升值、出口退稅政策的調整、勞動力和土地等要素成本的明顯上升密切相關。這一趨勢即使在去年底也可以看得比較清楚，并不令人意外。

從出口的結構層面看，服裝等勞動力密集型產品增速在大幅度下降，這顯示，人民幣匯率升值形成的結構性調整壓力至少與國際經濟增長放緩的周期性影響一樣重要，這在草根層面上出口型中小企業的壓力中也得到生動體現。應當說，這一結構性調整過程還將持續比較長的時間，這本身可能是中國經濟增長和產業宏觀經濟分析結構升級所必須經歷的過程，未來政策面的挑戰將主要是通過擴大內需創造足夠的就業機會，來緩解這一調整過程對出口部門所造成的壓力和痛苦，而不是試圖逆轉這一調整進程。

就貿易順差的變化而言，可能更加重要的影響因素是進口增長率的大幅度上升，這主要反映了全球范圍內大宗商品價格的飆升以及全球通貨膨脹壓力的顯著增強。實際上，如果剔除大宗商品價格的影響，中國的貿易順差今年以來應該仍然有兩位數的增長，經濟增長率的減速也會緩和得多。

目前在中國的實體經濟領域中，企業部門可能感受到比較普遍的資金緊張，尤以中小企業為甚。企業在現金流方面感受到壓力，就需要調整生產、經營和融資活動，可能從三個方面行動：一是減持股票，包括正在解禁的非流通股，這可能與股票價格同期的大幅度下挫存在關聯；二是從國外設法融資，這會形成難以合理解釋的資本流入，或者從民間借貸市場籌款，這會形成民間借貸利率的大幅度上升；三是降低投資，削減生產規模從而降低對資金的消耗。

在過去三個季度里，中國經濟領域發生的另外一個變化是房地產市場的巨大調整，突出表現為商品房銷售面積增速下降到多年未見的負增長水平。即使在今年初的時候，人們對房地產市場會出現如此大的調整仍然沒有充分的估計。

房地產銷售領域的驚人變化首先表現為房地產企業現金流的急劇惡化，隨后逐步影響到企業參與土地拍賣的熱情。隨著預期的進一步向淡，這正在轉變為新開工面積和投資的下降以及銷售價格方面的壓力，其中投資下降的過程可能正在形成，這會對經濟形成全局性的影響。

樓市還要愁多久?

若是在2007年底，人們很難想象中國的住宅銷售面積增速會在零以下。這是自中國住宅開始商業化以來不曾出現過的。但今年以來，一直到現在，樓市增速都在零以下。在沿海一些大城市，增速甚至超過負的30%，這是非常出乎市場預料的。而它對整個市場和經濟的壓力，實際上還沒有全部釋放，正在逐步地顯露之中。

從迄今為止的變化看，由于房地產銷售的大幅度下滑，房地產企業現金流惡化，土地招標流拍增多，草根層面的情況顯示企業新開工面積和投資增速可能很快開始下降。與此同步，今年上半年建筑裝潢材料的銷售增長很疲軟，家電銷售增長的壓力也比較明顯。零碎的證據顯示，由于今年以來企業盈利下降和現金流惡化，銀行關注類不良資產上升比較快，其中相當的部分與房地產行業存在關聯。

需要指出的是，雖然目前房價比較大的下跌主要集中在前期樓價漲速非常高的地區，比如深圳。但從銷售面積的增速來看，壓力是全國性的——存在于大多數一線城市和更多的地區。

從目前的情況來看，有幾個比較明確的結論：第一，在大多數一線城市，房價存在明顯高估，高估幅度也許在30%，甚至更高一些；第二，面對需求短期的快速萎縮和銷售負增長，市場上的住宅存在短期的供應過剩，這至少要求新開工面積的大幅度減速來逐步穩定供應量；第三，許多房地產企業的現金流都存在壓力，存在通過降價促銷來改善現金流的動力。

目前，中國城市居民對商品住宅仍然存在比較旺盛的真實需求，而銷售的下降部分反映了價格的高估和市場存在濃厚的觀望情緒，這一局面什么時候能夠穩定下來仍然不得而知。隨著更多的“兩限房”和經濟適用房等投入供應，需求會受到何種影響尚不清楚。去年在不少地區都出現了房地產的投機風潮，這將在多大程度上影響未來房地產市場的供求平衡格局，也需要繼續觀察。

房地產企業現金流的改善顯然還需要時間，而市場上存在的供應過剩的消化也需要一個過程。我們的猜測是房地產市場的調整也許還需要10個月的時間，當然這樣的估計充滿不確定性，但比較清楚的是地產行業最壞的時期還沒有過去，甚至是還沒有到來。

國外的經驗教訓顯示房價的長期下跌對經濟的影響很大，部分的渠道在于這影響了銀行的資產質量和信貸供應能力，部分的渠道在于財富效應對人們消費行為的影響。由于這樣的原因，金融市場對中國目前房地產市場的調整存在許多擔心是有道理的，這一過程也確實需要很仔細的管理。

盡管今年以來地產市場如此大的調整出乎許多人的預期，但回頭來看這一變化也許是值得慶幸的，它避免了地產泡沫更大和更長時間的積累。微觀層面的感受顯示實際上中國地產市場呈現明顯泡沫化狀態大約只有三個季度左右的時間，這期間所積累的價格漲幅相當大，但市場成交量并不算大，銀行卷入的程度也不很深，局部地區的情況可能有一些例外。

能源前景堪憂?

石油和煤炭是中國最重要的兩大能源市場。從石油來看，最近國際大宗商品價格回落的表現令很多人感到樂觀。此前普遍的預期是奧運結束以后很可能還會有一次成品油價格的調整，現在來看這種可能性仍然存在—但如果國際油價繼續下跌，中國再次調整成品油價格的必要性和可能性就會減小。

需要注意的是，從基本面上來看，由于中國經濟的快速增長以及其他因素，包括原油和糧食在內的國際大宗商品，都存在一些基本的供求不平衡。這種供求不平衡的基本面可能在未來幾年的時間內都難有根本性的改變。

同時不可忽視的事實是，短期內美國、歐洲和日本的經濟都在放緩，它們對原油的需求和消耗也在下降—即使中國的需求仍然在增長，這一事實也有助于石油價格的穩定。畢竟，美國在全球的石油消費中大概占到30%，中國則不到10%。

總體上，全球原油供求不平衡的基本格局仍然存在，原油價格存在長期向上的動力，尋求替代能源、尋求新的經濟增長方式和更加節約能源的生活方式的壓力，不僅對中國存在，對全球也是存在的。全球為適應高油價進行的調整可能遠未結束。

對中國來講，能源供應的主要來源是煤炭，這方面中國基本上可以自給自足。今年以來，煤炭的需求似乎沒有超預期的增長。從宏觀的經濟增速到微觀層面發電量和鋼鐵產量等增長率來看，在去年下半年以來都在放緩，暗示需求不太可能有明顯的加速。但在去年底以來煤炭供應非常緊張，煤炭價格大幅度上漲，對電力等下游行業的壓力很大，也加劇了通貨膨脹。

從煤炭市場的情況看，主要的壓力似乎并非運輸方面的瓶頸，盡管這方面的約束確實存在，但煤炭坑口價格的上升等情況顯示煤炭開采和生產環節的壓力和問題更大。盡管煤化工項目的啟動會影響煤炭供求平衡格局，但分析員認為由于技術方面的原因等因素，這方面的影響應該很小。

煤炭的需求似乎沒有大幅度加速，但價格急劇上升，同時煤炭行業盈利也在大幅度改善，這說明煤價上升并非來自工資和開采成本方面的壓力。在這種情況下合理的推測是煤炭供應存在問題，換句話說煤炭新增供應能力增長比較緩慢，同時安全生產和對小煤窯的關閉和限產進一步約束了煤炭行業的產能增長—這在一定程度上與奧運會有關。

然而，如果煤炭行業產能增速比較緩慢是造成煤炭緊張的主要原因，那么應該能夠觀察到煤炭產量增速的放緩，這方面不同口徑下的數據很不一致，難以做出確定的結論。因此，另一種可能的原因是煤炭的質量在下降，這無法在產量的數據中得到很好的顯示。

由于房地產市場的調整正在擴散到投資領域，后者將逐步影響鋼鐵、有色金屬、運輸、電力等的需求，若奧運后有一些新的煤炭開采能力釋放出來，那么煤炭價格的上漲動力將越來越弱。在這方面，煤炭價格可能已是強弩之末，快漲不動了。

經濟增長走向何方？

判斷奧運后經濟中長期的走勢，需要從供應和需求兩方面入手。

從總供應的角度看，影響因素來自四個方面，即資本積累、勞動投入、資源瓶頸和技術進步。

剔除價格指數和房地產投資來觀察固定資本的積累情況，可以看到其增長率的最高點出現在2005年，2006年以來資本積累的速度出現趨勢性的放緩，2008年的情況應不例外。從行業的角度來看，目前鋼鐵、水泥、電力、港口等許多領域產能增速都在明顯放緩。2008年上半年，在鐵礦石和煤炭價格上漲的背景下，鋼鐵和水泥的盈利反而在上升，這部分反映了其產能增速減緩對盈利的支持作用。

此外，人民幣實際有效匯率的升值、節能環保和安全生產等標準的收緊導致一部分企業退出市場，形成了全社會固定資本存量的下降，這也可以理解為資本積累速度在進一步放緩。資本積累的放緩暗示未來經濟的潛在增長率將會下降，其創造的就業機會也將開始減少。

從勞動投入的情況看，2003年以前，中國城鎮每年的新增就業崗位不到900萬個，2004年第一次擴大到接近1000萬的水平，并在隨后節節上升，從目前的情況看，2008年的新增就業機會應該在1200－1300萬之間，創歷史最高記錄。從草根層面的情況看，2004年以后，中國部分地區開始出現“民工荒”、“保姆荒”，顯示沒有涵蓋在正式統計體系的低端勞動力市場上的就業機會也在明顯增加。

就業的增加伴隨著工資增長率的上升，顯示資本積累和經濟擴張創造了越來越多的就業機會，并使得更多國民可以分享經濟增長的成果。然而，2007年，城鎮職工全部勞動報酬的增長第一次超過了經濟的名義增長率；2008年迄今，職工人均勞動報酬的增長與去年大體持平，但高于工業部門的實際增長；草根層面的情況似乎顯示在2007年上半年，沿海地區的制造部門出現了相當明顯的勞動力短缺。這些情況都表明中國經濟的擴張在2007年超出了勞動力供應可以支持的水平。

隨著2008年以來中國出口增長的下降和部分企業的關閉，沿海地區低端勞動力市場的緊張狀況已經消失；在城鎮職工就業領域，工資的增長率仍然相當高，但看起來這一領域也將逐步轉向緩和。

經濟的增長需要大量消耗自然資源和基礎商品，對于中國目前的狀況來說尤其如此。將去年底以來原油等商品價格的上升歸咎于中國需求可能比較牽強，但2002年以來大宗商品價格的上升與中國經濟的擴張存在密切聯系，這一點應該不會有太大的問題。

目前的挑戰在于，由于資本投入和地緣政治等復雜原因，在可以預見的將來大宗商品供應能力的增長可能都比較低。這種自然資源方面的限制對中國的經濟增長已經構成明顯的約束。短期內發達經濟體的減速將有助于緩解這方面的壓力；但如果未來全球經濟重新轉入強勁增長，那么中國面對的來自大宗商品領域的通貨膨脹壓力將會很大，需要通過嚴厲的需求緊縮來管理。

一個可能的出路是在這之前實現經濟增長方式的轉變，就如日本在1975年以后為應對石油危機所做的那樣，但這涉及技術方面巨大的不確定性。經濟增長方式的轉變在微觀領域至少必須依靠正確的價格信號來引導，而目前中國在這一領域仍然存在許多扭曲，包括對電力和成品油價格的管制，以及對環境污染方面的處罰和監管等。

盡管技術進步對推動經濟增長和人類生活水平提高所發揮的作用難以估量，但人們在經濟領域仍然不知道如何解釋和預測技術的進步過程，甚至準確地測量技術進步的速度也存在許多的困難和爭議。一個猜測是過去幾年中國經濟領域的技術進步速度相當快，明顯區別于歷史上的其他時期；換句話說經濟增長無法歸結于資本積累和勞動投入的部分在這段時期可能比較大。這樣的進程也許不會長期維持，但我們目前不知道技術進步的放慢是否在2008年已經開始。顯然這樣的猜測目前仍然缺乏可靠的數據研究的支持。

總結供應方面的情況可推斷，盡管存在諸多的未知因素，但看起來由資本積累等因素決定的經濟潛在增長能力在逐步放緩，這一轉折可能從去年下半年就開始了。

從總需求的角度看問題，主要是考察出口、投資和消費三個領域。

出口的情況比較清楚，總體的趨勢是減速和下降。進口方面受到商品價格的影響比較大，如果商品價格能夠穩定下來，那么奧運后到明年進口會有比較大的減速，貿易順差也會呈現一定程度的恢復性增長，但可能無法高于經濟的名義增長率。

投資方面的情況，受房地產市場調整和信貸緊縮等因素影響，投資減速的趨勢也將逐步顯露出來，但這方面仍然存在一些值得探討的問題。

應當承認，在諸多宏觀經濟變量中，投資的趨勢是最難預測和把握的，各國的情況大體均是如此，凱恩斯曾有所謂企業家“動物精神”的說法，來解釋投資的決定過程。就過去大半年的情況看，大宗商品價格飆升是人們在去年底沒有預期到的，由此導致盈利惡化和企業現金流緊張，并影響投資是可以理解的。照此來推理，如果大宗商品價格未來能穩定下來，其對投資的壓力也將逐步消失，投資也可能因此出現反彈。

就投資的情況而言，應該說目前人們對投資反彈的擔心在減弱，對投資下滑過快的擔心開始上升；但投資的未來走向仍然存在許多不確定性。

消費的情況有許多值得注意的問題。目前消費的實際增長率仍然在繼續上升，這與政府擴大內需，轉變出口導向的增長方式等期望比較一致，但消費增長的驅動力量是什么？其增長的趨勢又是什么呢？

許多人認為消費結構的提升是驅動消費增長的重要力量，這樣的想法也許有道理，但與經驗數據的吻合并不好。中國這輪消費的加速始自2005年初前后，但汽車消費的急劇增長從2003年就開始了；過去幾個月在住房、建筑裝修、汽車等消費增長均放慢的背景下，實際消費增長創出了新高。

看起來消費結構變遷對消費總量增長的影響是相當有限的。影響后者的主要力量應該是居民收入的增長以及勞動力市場的松緊。經濟理論通常認為資產價格的升降會形成財富效應，并影響人們的消費意愿和能力。在過去三個季度多的時間里，中國的股票市場經歷了經濟史上十分少見的連續大跌，住房價格也存在壓力，由此帶來的財富效應對消費的影響應該是很不利的。

因此，勞動力市場逐步轉向松弛將帶來居民收入增長的減速，再加上資產價格方面的影響，盡管消費的增長仍然強勁，但其加速勢頭正在消失。

綜上所述可以判斷，在承認諸多不確定因素的條件下，奧運后的中國經濟增長率可能正處在繼續減速的趨勢中；通貨膨脹最壞的時期正在過去；一些制約經濟的短期因素，包括大宗商品市場和房地產市場的變化等使得短期內經濟的減速相當快，這些因素的影響在明年可能逐步消失或明顯減弱，并推動經濟增長出現短期的反彈，但經濟不太可能回到2002－2007年期間連續加速的軌道上；隨著通貨膨脹的回落和經濟減速趨勢的進一步確認，宏觀經濟政策有必要逐步從緊縮取向調整到至少是中性和穩健的取向上來；在微觀領域加速資源和要素價格的自由化，為轉變經濟增長方式提供必要和合理的價格信號十分重要；在政策操作領域，需要逐步放棄對信貸的總量控制，并轉向以利率和匯率的變化來調節；為了預防經濟下滑過快的風險，財政政策也需要有所準備。

盡管未來經濟的調整和減速似乎不可避免，但我們仍然大體可以對其程度和影響抱有謹慎樂觀的態度。1990年的中國經濟仍然是一個相對封閉并且比較小的經濟體，當時政府正在努力建立市場經濟的基本體系，并對經濟擁有相當大的影響力。1990年代早期的經濟擴張過程產生了大量問題，在1990年代后期的經濟調整過程中集中表現為銀行壞帳的大面積爆發、企業相當普遍的經營虧損以及廣泛的下崗失業。

經過2002年以來的經濟擴張，中國已經成為相當開放并且十分龐大和復雜的經濟體，市場經濟的基本制度已經確立，政府對經濟的直接影響力也在下降。無論未來經濟調整的方式和路徑是什么，這一過程都將產生全球性的影響；中國已經大體確立起來的商業銀行制度和自由企業制度將經歷周期下降的挑戰和考驗，這一過程將會發生什么樣的問題我們仍然不很確定，但我們比較清楚的是中國經濟的基本面情況相對穩健，而自由市場制度具有強大的自我糾正能力；即使在未來發生了難以預料的經濟問題，在問題的解決過程中，中國的經濟制度將會變得更加完善，中國企業會變得更有競爭力、中國經濟也會變得更加強大。

(作者為富林證券咨詢顧問有限公司首席分析師)

編輯：邱玉琴

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