關于本土私募股權基金的若干思考

管金生

現在，私募股權基金在中國風起云涌，這是一個資本市場和產業發展的重要通道。有相當多的學者認為，中國資本市場的主體缺失，私募股權基金可能是一個較好的解決方案。但是，人們往往只看到新生事物表面的生命力，其內在的發展動力是什么？有什么隱憂？制約中國私募股權基金發展的瓶頸又在哪里？

正值黃金季

在西方大國積極參與全球化進程并努力引領潮流的兩支主力部隊中，如果說跨國公司偏重于實業投資和直接投資，私募股權基金（又稱PE）則是以金融股權投資的更高形態出現，特別是最近幾年，其勢如排山倒海，其形卻不顯山露水，已經深深扎根于亞洲資本市場的核心領域。

目前活躍在中國市場上的私募股權基金，基本可分為境外基金和本土基金兩種。近幾年，境外PE對中國企業的投資，已取得多個成功案例，投資人取得了幾倍乃至幾百倍的良好回報，更激發了境外PE對中國企業的投資熱情高漲。僅以2007年上半年為例，32只可投資于中國大陸的私募股權基金所募集的資金總額達133.84億美元，接近2006年全年亞洲（可投資中國大陸）私募股權基金141.96億美元新募資金總額。

相形之下，中國本土PE雖然仍有一部分堅持投資于高科技、高成長的雙高企業，但相當一部分已改變初衷，將主要投資方向轉而針對二級證券市場。一部分本土PE近兩年在二級市場上獲利甚豐，直至2007年底，這部分私募基金才開始撤離二級市場，并計劃在2008年重新轉向針對雙高企業的股權投資。根據對2006年、2007年二級市場交投活躍的記錄分析，有人估計，中國本土PE應當有超過500只之多，單只基金管理的資金從幾千萬元到幾十億元不等。

這支本土PE隊伍從總體上看有三大特征：一是管理團隊人員素質相對較高，業務骨干基本都是從證券公司轉崗而來；二是集資能力強，由于具備廣泛的社會資源，調動資金能力強大；三是運作機制靈活，盈利模式變化快，市場適應能力強。這是一支非常寶貴的力量，不僅為中小民營企業提供過股權融資服務，而且中國政府已經提出要發展多層次資本市場，沒有這樣一支隊伍幾乎也不可能。

從某種意義上說，全球化為PE發展開創了廣闊發展前景，而PE又是迄今為止全球化進程中成效最為卓著的弄潮兒，但國人多是最近一二年才知道一點黑石基金的厲害。雖然PE并非全球化浪潮的直接產物，但無疑是金融管制相對松動直接催生的特殊形態—準金融機構。

PE作為一種既區別于傳統家族企業又區別于上市公眾公司的第三種企業組織形態，其顯著特征有三：投資精英密集型企業、合伙人制度及其文化高度發達的企業、以“重分析、輕歸納”為根本工作方法的企業。

中國經濟高速發展帶來了民間財富的逐步積累，這本應為PE發展提供充足的資金來源，但由于中國實行比較嚴格的金融監管體制，銀行在“預算軟約束”下承擔了推動國民經濟發展的主要任務，成為企業發展資本的主要來源和主渠道，這在一定程度上擠壓了PE的成長空間。再加上某些不講誠信的機構采用不誠信的手段集資，不僅破壞了市場秩序，也損害了中小投資者的信心，使PE得不到應有的健康發展。

“青山遮不住，畢竟東流去”。高速經濟發展伴隨著企業融資需求擴張，這是經濟發展積極的一面；但另一方面，金融體制改革的步伐跟不上經濟發展的速度，企業融資渠道狹窄的現狀長期得不到改善，特別是市場經濟催生出來的大批民營企業，更因為缺乏原始積累、信用基礎及抵押資產，而難以從銀行系統中取得資金供給，也難以獲準通過股票市場融資。這種金融結構上的不平衡—資金供給缺乏和資金需求高漲的不平衡，正在為PE發展帶來契機。

從2003年起，中國企業界的弱勢群體—中小民營企業開始逐步分享到資本市場的陽光。北京、上海、深圳首先出現了一批私募股權基金。它們名義上是投資公司(或創業投資公司)，主要業務是以股權投資方式投資于私營企業。但由于中國的《基金法》尚未出臺，因此，這種重點對私營企業進行股權融資服務的投資公司，便臨時充當了中國私募股權投資基金的角色。與此同時，境外一批運作較為規范、實力更為強大的私募股權基金也以各種方式紛紛進入中國。

從理論上講，私募股權基金是人類為生存和發展奮斗過程中的產物，是人類集體智慧的共同結晶，因此，不應把私募股權基金看成西方政治制度的派生物。同時，我們高興地看到，正在深化改革、擴大開放的中國政府，對私募股權基金這一新生事物采取了相對寬容和相當開明的態度。

中國政府已經開始積極營造發展私募股權基金的政策環境。根據新修訂的《證券法》和《公司法》，200人以下就可以設立私募股權基金，這為公司型的私募股權基金提供了法律和政策保障；《合伙人企業法》也規定，可以設立50人以下的私募股權基金，這也為合伙人制私募股權基金提供了法律框架。雖然合伙人制私募股權基金的設立還有某些行政障礙，但法律障礙已基本清除。因此，中國本土PE目前更重要的任務是加強以下四方面的自身建設：

企業組織制度建設。目前中國本土PE基本上都是以公司制為企業組織制度。但從保護基金創始人和投資人利益的角度出發，從PE長遠發展和與國際接軌的角度出發，似應采取國際上通行的合伙人制為宜。

合伙人制度建設和文化建設。合伙人制度在中國企業界很少采用，但中國律師事務所采用合伙人制度不乏成功先例。合伙人制的基本制度安排本身應當不是一件難事，難的是合伙人制度下的文化建設，而合伙人文化建設是PE能否具備軟實力的根本性問題。

投資管理人團隊建設。這個團隊聚合了兩方面專業人才，即投資決策分析人才和投資退出之前的投資管理人才。一般來說，管理人團隊越精干，管理人員越少，管理的資金越多，PE本身的績效就會更優秀，知名度也更高。

以分析法為統帥的工作制度建設，以科學分析為依據的投資決策和投資管理，可以抵擋個人意志，抵制市場誘惑，最大限度地降低投資風險。這四大建設對目前存續的數百家中國本土PE意義重大，將是本土PE從不成熟、不規范到逐步與國際接軌的必然要求，也是自我完善和自我超越的重大舉措。而當一大批雙高（高科技含量，高成長性能）民營企業有了資本市場直通車時，中國本土PE也就可以迎來自身發展的黃金時段。

“外強中弱”不可繼續

近年來，在中國這片神奇的國土上，資本市場又發生了一件見怪不怪的事：

中國政府信守承諾，入世之后進一步開放了金融服務業，于是外資PE日趨活躍在中國資本市場的一級市場上，或風投，或直投，或收購，或夾層投資，如魚得水。而本土PE的主力部隊，卻統統涌入資本二級市場，呼風喚雨。這種中外私募股權基金在資本市場的錯層發展，堪憂！

從長遠來看，中國經濟要保持可持續高速增長，資金缺口仍然較大，但國內還在流動性過剩，因為多層次資本市場尚未形成，而私募股權投資市場更是最薄弱之環節。特別令人不安的是，在當前外資PE原則上已可享受中國國民待遇時，大量本土PE卻尚未全部從地下轉為陽光，連國民待遇都難享受。

設想，如果未來中國資本市場中的一級市場長期由外資PE主導，在國家開放的主要產業中，勢必會出現外資擁有多數資產控制權的局面。而這些外資往往來有影、去無蹤，對發展民族產業十分不利。如何引導本土PE健康且快速進入資本一級市場并尋求發展壯大，已經事關中國經濟發展大局。

首先，由美國次級抵押貸款引發的西方金融危機，已使全球經濟前景變得十分不明朗，而高度依賴國外市場的中國經濟，也很難獨善其身。其次，如果說中國經濟30年的高速增長維持了政府財政收入的持續增長，那么，中國經濟增長一旦放緩，政府手頭肯定趨緊，財政能力肯定下降。動員、引導和鼓勵本土PE轉向資本一級市場，無疑是未雨綢繆的明智之舉。

筆者認為，引導本土PE進入資本一級市場可以三管齊下：一是解決有限合伙制私募股權基金Pre-IPO市場準入問題；二是為貫徹執行中央財政部稅務總局（2007）第31號文件，應當從省級行政層面上落實并解決創投公司所得稅抵扣問題；三是允許和鼓勵私營投資公司委托信托公司募集資金進入資本一級市場問題。

要解決這三個問題做到三管齊下，還須具備一個非常重要的前提條件，即包括中國稅務總局、中國證監會、中國銀監會在內的三大管理部門要建立聯席會議制度，以聯席會議決議的形式，規范和鼓勵本土PE進入資本一級市場。這樣做有兩大好處，一是有權威，二是有效率。

在享受政府政策陽光雨露的同時，本土PE還有一個加速自我完善和自我超越的迫切任務。目前，中國本土私募股權基金的業態主要有兩種：

開放式合伙人制度的私募股權基金。這類企業的組織形態是有限合伙人制度，當前為數較少，但其制度有先進性。企業自身建設方面的當務之急有兩個重點：一是理順出資人與投資管理人之間的關系；二是加強合伙人文化建設，控制道德風險。

封閉型私募股權基金。此類企業形態是創投公司或投資公司，當前為數眾多，其發展模式也相對成熟。這類企業在自身建設方面存在兩大問題：一是合理制定資本一級市場和二級市場的投資比例，擴大一級市場投資比例，建立剛性控制制度以減少投資風險；二是建立投資管理人團隊的內部激勵機制，留住人才，保持團隊的相對穩定。

可見，盡快指導業已存續的中國本土PE走向規范化，扶持新設立的人民幣私募股權基金，發展本土PE產業，改變資本一級市場外強中弱的現象，已經是當務之急。只有奠定這樣的基礎，才能真正貫徹內外資平等原則，才能更好更全面地落實中國的入世承諾，才能實現外資PE和本土PE共同發展、比翼雙飛的新局面。

境外PE大鱷的和諧團隊

目前全球共有超過一千只的大型私募股權基金，管理的資金總額超過六千億美元，儼然成為一個“PE帝國”。如果將其排進世界各國國民生產總值的列表，可位列16名之前。這一千只PE大鱷在全球資本市場上靜則聲息全無，動則雷霆萬鈞：一天即可完成數億甚至數十億美元的籌集，幾周至多幾個月之后即可宣布完成數百億美元的杠桿收購交易。這一千只大鱷雖形態各異、規模不等，但千鱷一面，家家都有一支和諧團隊，仔細透視，每一只團隊都是由三類人組成：第一類，社會名流；第二類，投資精英，第三類，管理精英。

這三類人無論從社會經歷、知識結構、辦事風格、職責分工等各方面都迥然不同。他們都能夠和諧共事，其共同作戰的奧妙何在？業內人士不難發現私募股權基金失敗的原因各不相同，但成功的原因都只有一個，即都擁有一支以先進的合伙人文化為靈魂的和諧團隊。這種先進的合伙人文化可以用八個字概括：優勢互補，利益均沾。

第一類人員的特點是具備全球視野，戰略思維，廣泛人脈，而且公信力強，公關手腕高明。他們的作用主要是募集資金和捕捉投資標的兩個方面。

第二類人員的特點是頭腦冷靜，投資專業分析能力強，而且反應敏捷，判斷精準，決策果斷。他們的作用主要是深入分析投資項目，為最后投資決策提供有根有據、經得起時間和實踐考驗的高水平分析報告，即提供投資決策依據。

第三類人員屬管理型人才，思維縝密，執行力強。不僅是對投資交易合同的執行力強，而且有能力維系與投資標的企業的良好關系，提供良好的“售后服務”，確保投資安全與盡可能獲得良好的投資回報。在這樣一個由前鋒、中鋒、后衛三部分組成的團隊里，誰也離不開誰，既各司其職，又互相配合，相互支撐。

在相當長的一段時期，人們頭腦中一直存在這樣一個認知誤區：一個私募股權基金只要有投資精英與管理精英兩類人才就足夠了，招攬社會名流至多是裝裝門面，點綴背景。在這方面，黑石基金為我們提供了鮮活的經驗和教訓。黑石基金公司的創始人施瓦茲曼和彼得森看準了上世紀80年代將出現一次企業并購高潮，希望拉到1000萬美金作為第一桶金來啟動黑石基金。于是，他們風雨無阻，千辛萬苦，全美各地飛來飛去，遍訪各類投資機構一無所獲。最慘的一次是去拜訪波士頓一個全國性退休基金，對方只派了一位級別很低的人物接待。就是這樣一個小人物居然也是一點面子都不給，最后丟下一句“我不認識你們也不了解黑石基金”，轉身就走，兩位創始人只好冒著大雨悻悻離去。好在他們畢竟不是等閑之輩，到處碰壁完全沒有摧毀他們創業的意志，蒼天不負有心人，經過“488”回磨難之后，終于有人投了第一筆錢。

黑石創始人在教訓中猛醒，很快決定誠邀已退休的通用電氣總裁杰克·韋爾奇作為合伙人加盟黑石。此人到位之后，黑石公司的第一只基金就吸引了三十二個投資機構，包括美國通用電氣、日本日興證券以及其他若干企業的退休金，總共募集了8.5億美元。九十年代受到黑石的啟發，凱雷變本加厲延續豪華的線路，先后吸引了前白宮辦公廳主任麥克拉提，前美國證券交易委員會（SEC）主席雅瑟·里維特，前國務卿貝克，前國防部長卡魯奇等，在海外則邀請前英國首相約翰·梅杰，菲律賓前總統拉莫斯，泰國前總理潘雅拉春作為顧問。最新的事態發展則是鮑威爾以合伙人身份加盟風投公司Kleiner Perkins Canfield & Byers，克林頓宣布受邀一家名為Yucaipa的私人股本公司。

其實，社會名流的作用不僅在于前期募集資金和物色標的企業兩個方面，即使在提供投資增值服務這一“售后服務”方面，長袖善舞的社會名流也可以大顯身手。他們可以動用人脈資源，為所投資的高科技企業爭取政府和軍方的訂單，加速企業成長。他們還可以在并購業務中開展高層次公關，盡可能降低收購成本。

由社會精英、投資精英、管理精英三類精英組成的基金公司團隊實現了資源的合理配置。社會名流偏重務虛，由技術、財務和法律人才組成的投資專家團隊和由管理型人才組成的管理專家團隊偏重務實。虛實結合，優勢互補，不僅互相支撐，而且相得益彰。務虛的社會名流為有高效務實的專家團隊而感到踏實與自信，務實的專家團隊也因為能與社會名流共事而感到榮幸與自豪。

整個團隊實現持久和諧除了精神因素外，還有更重要的一條是必須建立公正、公平、合理的薪酬制度，才能既留住社會名流，又留住專業人才。如果說千只PE大鱷的共同點都有一個優秀的和諧團隊，而且其構成也是基本相同的，那么每一只大鱷內部薪酬制度都不盡一致，但都有一個共同點即實現利益均沾。盡管原則相同，做法卻各個不同。而薪酬制度的優劣可能正是團隊和諧是否具備可持續性的關鍵問題。換句話說公平公正合理的內部分配制度是維持團隊持久和諧的核心所在。而團隊和諧有否可持續性又是PE大鱷“各領風騷數年”還是從此“長盛不衰”的分水嶺。

營造獨立管理人的成長環境

關于PE的討論已經沸沸揚揚，其生存狀態和發展趨勢，各路專家見仁見智、眾說紛紜。若干名牌高校創辦的私募基金研修班更是英才云集、人氣旺盛。那么，這里就產生一個問題：中國本土PE能否用5～10年時間迅速迎頭趕上境外一流PE？筆者認為捷徑只有一條：營造民間獨立管理人迅速成長并與其他管理人平等競爭的良好環境。政府實行管理制度創新，著力培育股權投資市場，完善市場建設方面，政府引導市場，市場引導管理人，并由市場自身來發現和選擇管理人。

中國金融改革發展到今天，選擇對私募股權基金管理人的管理制度創新無疑是明智之舉。這種制度創新具有必備條件：一有市場需求，二有人才基礎，三有初具規模的法律框架。這種制度創新的充分條件是：轉變觀念，加大對民間資本和獨立管理人開放私募基金業的力度，提高獨立管理人在全部管理人總數中的比例，營造民間獨立管理人與券商、信托并存并榮的市場環境。

在中國改革開放的第10個年頭，中國開放了證券業，這是中國金融改革的一個重大步驟，也已經取得了重大的勝利成果。但當初人們有過一番爭論，比如，要求券商從一開始就實行股份制還是允許銀行獨家經營券商？到了上世紀九十年代開放銀行業，又是一個重大改革步驟，這一改革也是同樣取得了重大勝利成果，這都是眾所周知、舉世公認的。但當初對首先向外資開放還是對民間資本開放也是有過一番爭論的。

在改革開放已經三十年的今天，中國開放私募股權基金業也是一個金融改革的重大步驟，也必將取得重大的勝利成果。但如何開放？對誰開放？如何管理？誰選擇管理人？如果讓市場選擇管理人，那么是在清一色的管理人當中選擇還是在不同色彩的管理人之間進行選擇？這些問題看似技術性問題，實質上涉及能不能找到一條迅速追趕境外一流基金管理人捷徑的這樣一個重大問題。

對中國本土私募股權基金管理人的管理可以而且應當采用不同于對私募證券基金管理人的管理制度，這似乎沒有爭論。事實上，我國目前對私募股權基金管理人的管理確實也是相當寬松的。但為什么中國還沒有涌現出一批優秀的獨立管理人呢？問題可能就出在獨立管理人募集資金的渠道上：一是公開募集股權投資基金顯然非法；二是國有企業出2%的管理費，20%分紅給GP也不可能；三是養老金、保險資金等投資PE也未對獨立管理人放開水龍頭。因此，獨立管理人募資之道真是“蜀道難，難于上青天”。

筆者認為，在目前形勢下，要營造獨立管理人的生存和發展環境，特別是幫助獨立管理人解決募資難的問題，比較切實可行的辦法是：允許獨立管理人委托信托公司向社會公開募集股權投資資金，然后由獨立管理人代持股份，并全權代理投資退出或轉讓等各項事宜。在股票二級市場低迷時期，允許獨立管理人委托信托公司發行股權投資信托憑證，還能增加股民投資渠道，引導股民間接進入股票一級市場，分享企業成長收益，這可能不失為化解股民情緒，分散股民投資風險，培養股民中長期投資意識的有效方法。政府監管主體可以而且應當對獨立管理人提出規范要求：

第一，公司實行股份制，注冊資本金不少于人民幣3000萬元；第二，公司管理人團隊至少有10人持有碩士以上學歷證書，同時具備三年以上工作經驗；第三，公司章程規定在相關業務上接受中國證監會和中國銀監會的監督、指導和管理。獨立管理人具備這三條，就算自動獲得了“準生證”。

政府管住這三條，就等于在客觀上營造和改善了獨立管理人的生存環境，就能鼓勵和幫助獨立管理人脫穎而出。這樣，中國私募股權投資市場主體結構就比較完整，基金管理人既有券商、信托公司，又有純民營的獨立管理人。如果再能一視同仁地放開養老金、保險資金投資PE的渠道，讓市場去選擇最優秀的股權投資管理人，那么管理人之間的公開、公平、公正競爭不僅有利于管理人自身綜合素質的提高，而且更能從根本上保障投資人的利益。

（作者為上海百富誠投資有限公司執行董事）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com