亟需陽光哺育的私募投資基金

李長城　張　興

伴隨著公募證券投資基金不敗神話的毀滅，原本在繁花似錦的場景中，不愿意或不能看到的有關(guān)投資基金的種種景象無可阻擋地浮出水面，基金經(jīng)理“老鼠倉”事件頻頻爆發(fā)，如上投摩根阿爾法基金經(jīng)理唐建和南方基金經(jīng)理王黎敏，均是利用近親及第三人賬戶、利用掌握的基金投資信息進行股票買賣獲利，中國證監(jiān)會對該二人做出行政處罰，被取消基金從業(yè)資格，引發(fā)了公眾投資者對公募證券投資基金的信任危機。

毋庸諱言，基金業(yè)健康發(fā)展面臨的一個基本問題就是基金管理者如何取信于投資者、讓投資者將自己辛苦賺來的錢交給其管理運作？一方面，基金的管理者必須具有確實可靠的真實的專業(yè)投資能力和高度的忠誠，以取信于投資者；另一方面，這種信任必須是建基于法律制度之上的，對背信者有及時和嚴(yán)厲的懲罰，對受害投資者有充分的賠償。

我國的公募（證券）投資基金即根據(jù)《證券投資基金法》和《信托法》設(shè)立運作，應(yīng)該說已經(jīng)存在了良好的制度基礎(chǔ)。但公募（證券）投資基金在我國為什么仍會陷入信任危機？可以用信息不對稱原理來解釋。法律的存在，使投資者建立了初步的信心，將自己的錢交出去。一旦將錢交出去，單個投資者就很難控制或影響資金的運用，他們不了解資金的實際運用情況，不了解管理者是否在盡心盡力管理，難以監(jiān)督，這就是信息不對稱問題。管理者利用這種信息不對稱，就可能營私舞弊，為個人圖利而不是為全體投資者謀利。強制性信息披露是解決信息不對稱問題的法律手段之一，但同樣面臨如何監(jiān)督虛假信息披露的問題。因此，如何鼓勵、利用投資者積極性參與監(jiān)督是我們目前應(yīng)重點考慮的問題。

私募投資基金同樣會面臨信息不對稱的問題，但私募投資基金的壯大反過來說明其在很大程度上解決了這一問題。首先，民間私募投資基金往往是親戚、朋友之間基于相互信任和了解的基礎(chǔ)上募集的，或者是有實力的私人資本，其有能力對管理者的水平進行考察；其次，民間聲譽機制會對私募投資基金的管理者起到很大的約束作用，這是因為如果私募投資基金的管理者、發(fā)起者沒有真正的高水平，那么他將很難得到認同，也不可能順利募集到資金。這一點和公募基金不同，公募基金的經(jīng)理只是擁有了從業(yè)資格，但是否有“真才實學(xué)”則難以考證。私募投資基金管理者如果管理失敗，將會身敗名裂。這種約束可能比法律約束更嚴(yán)厲。當(dāng)正規(guī)的法律機制不能起到有效的約束力時，民間聲譽成為更有效的約束機制，所謂“禮失求諸于野”。

私募投資基金在我國市場上可以說是規(guī)模龐大，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前其規(guī)模可能已達到數(shù)萬億元人民幣，這還不包括信托投資公司、證券公司等正規(guī)金融機構(gòu)運作的非公開募集基金。但令人遺憾的是，如此規(guī)模龐大的私募投資基金，在我國目前卻處于法律的灰色地帶。

我國《證券投資基金法》第一百零一條規(guī)定“基金管理公司或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他機構(gòu)，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產(chǎn)委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務(wù)院根據(jù)本法的原則另行規(guī)定。”這是到目前為止關(guān)于私募投資基金的唯一的法律規(guī)定，而國務(wù)院一直沒有制定關(guān)于私募投資基金的具體的行政法規(guī)。中國證監(jiān)會2003年制定了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，實際上是關(guān)于證券公司管理的私募投資基金運作的規(guī)章。但是對于其他非正規(guī)金融機構(gòu)的私募投資基金運作卻沒有規(guī)定，造成我國基金法律的重大空白。

但存在即合理。私募投資基金生于市場，是在投資者自覺、自愿的基礎(chǔ)上自發(fā)產(chǎn)生的。而市場是一種自生自發(fā)的秩序，它能夠形成一種有效的機制，使得私募投資基金能夠非法律化存在：

一是通過專家理財，實現(xiàn)節(jié)約交易費用和規(guī)模效應(yīng)。目前許多人手中有一定的富余資金但資金量又不是很大，有投資增值的需要，但他們往往沒有足夠的時間，或者不具備專業(yè)的投資知識、渠道和經(jīng)驗。如果他們每個人自己進行投資，就需要抽出時間，學(xué)習(xí)研究投資知識。但任何事情都是有機會成本的，也就是，這樣做可能減少了他們本來可以從事本行的時間和精力，可能降低了在本行本專業(yè)的收益。而且資金擁有者分別從事投資，其收集、分析信息、進行交易的成本都會很高。如果這些資金擁有者把他們的資金集中在一起，資金總量很大，然后交給專業(yè)投資者管理運作，就會最大程度地節(jié)省交易成本（比如降低傭金比例，減少重復(fù)的信息收集和分析工作），實現(xiàn)規(guī)模效益。而資金擁有者則可騰出時間，繼續(xù)從事自己的本業(yè)。

二是基金管理者的個人性非制度化的民間信譽產(chǎn)生的巨大社會影響。正如前面所述，公募投資基金在運行中會產(chǎn)生種種道德風(fēng)險，這恰恰對私募投資基金的存在產(chǎn)生了巨大的推動作用。

因此，關(guān)于私募投資基金的法律首先應(yīng)當(dāng)對基于市場產(chǎn)生的私募投資基金的合法性予以充分認可，應(yīng)當(dāng)容許大多數(shù)的私募投資基金從灰色地帶轉(zhuǎn)到陽光地帶，放寬私募投資基金管理人的資格限制，讓市場競爭來解決這個問題，這對于投資者也是最大的保護。由于基金投資人與私募投資基金之間的權(quán)利義務(wù)絕大部分是通過雙方之間的投資理財協(xié)議加以約束的，基金投資人在簽訂正式合同時，必須盡可能詳細地約定自己的權(quán)利、限制私募投資基金的權(quán)利范圍，限定私募投資基金的義務(wù)。

同時，一定要規(guī)避法律不予保護的條款。當(dāng)然，必要時也可加入利益捆綁條款，即可以要求私募基金的管理人投入資金在基金總額中必須占到一定份額，做到防止利益主體的缺位。尤其是熟人之間，更應(yīng)簽署書面、完備、有效的協(xié)議，否則很有可能面臨較大的法律風(fēng)險及資金的損失。此外，基金投資者必須充分意識到投資基金本身就是一種風(fēng)險投資，無論如何規(guī)避，也無法避免其自身存在的內(nèi)在性投資風(fēng)險。因此在投資前應(yīng)盡可能多的獲得有關(guān)該私募投資基金及基金經(jīng)理的信息，并選擇組織機構(gòu)健全、內(nèi)部管理規(guī)范、內(nèi)部控制嚴(yán)密、專業(yè)誠信、業(yè)績優(yōu)秀的私募投資基金。

目前我國正值“熟人社會”向“陌生人社會”的轉(zhuǎn)型時期，再加之我國的信用制度尚在建立過程中，民間信用也并非完全可靠，所以私募投資基金出現(xiàn)問題幾乎不可避免，而對其進行法律制度規(guī)范正是促進其進一步健康發(fā)展的基礎(chǔ)性工作。

對私募投資基金，疏，而不是堵，才是符合市場經(jīng)濟規(guī)律的解決問題之道。

（作者李長城為時代九和律師事務(wù)所高級合伙人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)副教授；張興為首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)講師、法學(xué)博士）

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com