留一半清醒留一半醉——基金三年投資回顧

馬永諳

2005年下半年至2008年上半年，A股市場平均估值水平三年間經(jīng)歷了從起點(diǎn)回到起點(diǎn)的過程，這為分析此間的基金行為提供了良好的周期環(huán)境。

從基金的投資風(fēng)格來看，換手率未出現(xiàn)大幅波動，基金倉位適度降低，在這兩方面基金表現(xiàn)理性；但在對價(jià)值取向的把握上，基金表現(xiàn)出較為明顯的趨勢投資者特點(diǎn)。

市盈率從起點(diǎn)回到起點(diǎn)

從2005年7月1日至2008年6月30日的三年時(shí)間內(nèi)，A股市場經(jīng)歷了高速上行、振蕩與快速下滑的完整過程。從指數(shù)角度來看，三年時(shí)間市場收益為正；但從估值角度看（圖1），市場經(jīng)歷了從起點(diǎn)回到起點(diǎn)的過程，A股市場的總市值加權(quán)平均市盈率從20倍左右起步，到2008年二季度末回到20倍左右的水平。這樣一個(gè)市場周期為基金研究提供了一個(gè)完美的平衡的環(huán)境，能最大限度避免因考察期間的市場環(huán)境不同（如高倉位基金適合上升市場環(huán)境，低倉位基金適合下跌市場環(huán)境，周期選擇不同對于基金研究的結(jié)果產(chǎn)生較大的影響）而對研究成果產(chǎn)生的干擾。

本文旨在研究這期間基金投資行為的變化及其對業(yè)績的影響?？疾斓幕馂?005年7月1日前成立的開放式主動型股票方向基金，包括銀河證券基金分類中的股票基金-股票型、混合基金-偏股型和混合基金-平衡型，其中滿足條件的基金一共84只。

基金整體投資風(fēng)格的變化

保持較穩(wěn)定換手率水平

與市場環(huán)境相比，基金在換手率方面保持了相對的穩(wěn)定，其交易行為并沒有因?yàn)槭袌龌钴S程度的暴增而顯著放大。從圖2可以看到，市場整體換手率2007年上半年達(dá)到頂點(diǎn)，是2005年下半年最低值的2.57倍，與此同時(shí)基金換手率水平僅上升1.34倍。拋去基金投資政策和內(nèi)控等方面的管理因素，這種客觀上的穩(wěn)定說明基金整體上仍然維持著較為穩(wěn)定的擇股-持有的策略，并沒有因?yàn)槭袌鐾稒C(jī)行為的加大而顯著增加其投機(jī)交易頻率。

倉位保持相對穩(wěn)定

統(tǒng)計(jì)顯示，基金的倉位變化幅度極限值之間有10個(gè)百分點(diǎn)的差，相對于被統(tǒng)計(jì)對象至少20-30個(gè)百分點(diǎn)的調(diào)整空間，該波動幅度算中等水平，這說明從整體而言基金的擇時(shí)交易行為較為普遍但并不劇烈。另一方面，基金倉位在市場上升趨勢形成后的2006年一季度達(dá)到最高，此后逐步下滑，基金顯現(xiàn)出比較強(qiáng)的的風(fēng)險(xiǎn)控制意識，市場整體估值水平的提升使得基金降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（主要是股票）的配置比例，有效地降低了基金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。（圖3）

趨勢投資跡象明顯

在持股估值水平方面，我們沒有看到基金在整體高估時(shí)降低資產(chǎn)估值水平規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、整體低估時(shí)提升資產(chǎn)估值水平提升資產(chǎn)的成長性，情況正好相反。這種情況可以解釋為，市場整體高估時(shí)基金希望用高成長性來破解估值壓力，而整體低估時(shí)往往處于市場低迷時(shí)期，此時(shí)基金持有低估值品種來抵御風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，僅僅從資產(chǎn)估值變化角度來看基金不是一個(gè)純粹的價(jià)值投資者而更多地是一個(gè)趨勢投資者。當(dāng)然我們可以理解基金出于短期業(yè)績壓力而針對市場趨勢做出的這種妥協(xié)，但從長期來看，這種操作是以降低基金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益為代價(jià)的，即長期來看這種操作方式增加了基金的風(fēng)險(xiǎn)水平但卻降低了其獲益能力。

2008年中期的情況與其他幾個(gè)考察周期有所不同，這種情況可以視為基金在第一季度大幅度降低資產(chǎn)成長性后的一種反彈，這是否是基金向價(jià)值投資者方向轉(zhuǎn)變的一次努力還有待觀察。（圖4）

基金投資風(fēng)格對業(yè)績的影響

穩(wěn)定的低換手率基金業(yè)績占優(yōu)

2005年下半年至2008年上半年之間共6個(gè)半年的考查期內(nèi)，共84只基金被考察其換手率情況。每一個(gè)考查期內(nèi)的基金換手率被分為高中低三檔。若一只基金在6個(gè)考查期內(nèi)有4個(gè)及以上的考查期中換手率居于高檔（或居于高檔的考查期數(shù)減去居于低檔的考查期數(shù)為4個(gè)及以上）則定義為高換手率基金，若一只基金在6個(gè)考查期內(nèi)有4個(gè)及以上的考查期中換手率居于低檔（或居于低檔的考查期數(shù)減去居于高檔的考查期數(shù)為4個(gè)及以上）則定義為低換手率基金，若一只基金在6個(gè)考查期內(nèi)換手率居于高檔和低檔的次數(shù)超過4個(gè)及以上且居于低檔或高檔的考查期個(gè)數(shù)不少于2個(gè)則定義為換手率漂移較為激烈的基金。

從各類基金三年業(yè)績對比情況（圖5）可以看到，低換手率基金業(yè)績好于整體水平，更遠(yuǎn)好于高換手率基金和換手率漂移較為激烈的基金，而后兩類基金則差于整體水平。從這個(gè)研究結(jié)果來看，高換手率對基金的中長期業(yè)績是無益的。高換手率基金一般擇時(shí)交易行為較多，而研究結(jié)果表明，基金根據(jù)市場條件來大幅調(diào)整資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平（即擇時(shí)交易）的行為整體無效，在市場變化較快時(shí)甚至起到反作用，而高換手率給基金帶來是較高的交易成本，收益沒增加而成本卻增加了，業(yè)績?nèi)跤诘蛽Q手率基金也就在情理之中了。

高倉位有助基金長期業(yè)績

2005年三季度至2008年二季度之間，共12個(gè)季度的考查期內(nèi)，84只基金被考察其倉位變化情況。每一個(gè)考查期內(nèi)的基金倉位被分為高中低三檔。

若一只基金在12個(gè)考查期內(nèi)有7個(gè)及以上的考查期中換手率居于高檔（或居于高檔的考查期數(shù)減去居于低檔的考查期數(shù)為7個(gè)及以上）則定義為穩(wěn)定的高倉位基金；若一只基金在12個(gè)考查期內(nèi)有7個(gè)及以上的考查期中倉位居于中檔（或居于中檔的考查期數(shù)減去居于高檔和低檔的考查期數(shù)為7個(gè)及以上）則定義為穩(wěn)定的中倉位基金；若一只基金在12個(gè)考查期內(nèi)有7個(gè)及以上的考查期中倉位居于低檔（或居于低檔的考查期數(shù)減去居于高檔的考查期數(shù)為7個(gè)及以上）則定義為穩(wěn)定的低倉位基金；若一只基金在12個(gè)考查期內(nèi)倉位居于高檔和低檔的次數(shù)超過7個(gè)及以上且居于低檔或高檔的考查期個(gè)數(shù)不少于2個(gè)，則定義為倉位風(fēng)格漂移較為激烈的基金。

從各類基金三年業(yè)績對比情況看（圖6），整體而言，高倉位基金的業(yè)績要好于中低倉位的基金業(yè)績，這與分析區(qū)間仍然有關(guān)系。在取樣分析的三年，雖然市場估值水平從起點(diǎn)回到起點(diǎn)，但從上市公司業(yè)績來看仍然實(shí)現(xiàn)了正收益。A股市場平均每股收益由0.225上升至0.402，三年間增幅78.7%，即便估值基準(zhǔn)不變，僅由上市公司業(yè)績增長推動的股價(jià)上升即能帶來78.7%的收益。

長期來看，市場參與者，尤其是基金這樣資金規(guī)模龐大的參與者，依靠估值基準(zhǔn)提升推動的股價(jià)變化獲利并不是常態(tài)，其最終的獲利來源仍然是上市公司的業(yè)績增長。從全球范圍來看，一個(gè)健康經(jīng)濟(jì)體支撐下的股市其長期趨勢也是如此，因此我們選擇的這個(gè)考察期間對于長期投資而言仍然是具有典型意義的。既然市場長期來看是上升的，那么衡量基金長期業(yè)績表現(xiàn)時(shí)高倉位基金業(yè)績優(yōu)于中低倉位基金也就不足為奇了。

當(dāng)然，高倉位基金的長期高業(yè)績是以高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的，除了高倉位基金業(yè)績波動大以外，其內(nèi)部業(yè)績分化大也是風(fēng)險(xiǎn)之一，即高倉位基金選對了會獲得很好的回報(bào)，但選錯(cuò)了的代價(jià)也比較大。以中四類基金為例，高倉位基金三年業(yè)績內(nèi)部分化程度大于中低倉位基金。

值得注意的是，四類基金中業(yè)績分化最大的是風(fēng)格漂移較為激烈的基金，在8只該類基金中，若剔除華夏大盤精選則其他7只基金的業(yè)績迅速下滑至198.57%，高于穩(wěn)定的低倉位基金但遠(yuǎn)低于其他兩類基金和基金整體，顯然，風(fēng)格漂移較為激烈的基金獲取高收益承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)不菲。

基金持股估值水平對業(yè)績的影響

在2005年三季度至2008年二季度之間共12個(gè)季度的考查期內(nèi)，84只基金被考察其持股估值水平變化情況。每一個(gè)考查期內(nèi)的基金重倉股加權(quán)平均市盈率被分為高中低三檔。

若一只基金在12個(gè)考查期內(nèi)有7個(gè)及以上的考查期中估值水平居于高檔（或居于高檔的考查期數(shù)減去居于低檔的考查期數(shù)為7個(gè)及以上）則定義為穩(wěn)定的高估值基金（或穩(wěn)定的成長型基金）；若一只基金在12個(gè)考查期內(nèi)有7個(gè)及以上的考查期中估值水平居于低檔（或居于低檔的考查期數(shù)減去居于高檔的考查期數(shù)為7個(gè)及以上）則定義為穩(wěn)定的低估值基金（或穩(wěn)定的價(jià)值型基金）；若一只基金在12個(gè)考查期內(nèi)估值水平居于高檔和低檔的次數(shù)超過7個(gè)及以上且居于低檔或高檔的考查期個(gè)數(shù)不少于2個(gè)，則定義為價(jià)值取向漂移較大的基金。

從各類基金三年業(yè)績對比情況（圖7）可以看到，價(jià)值取向漂移較大的基金和穩(wěn)定的低估值基金業(yè)績表現(xiàn)好于平均水平，而穩(wěn)定的高估值基金則差于平均水平。

前面已經(jīng)分析過，基金整體在高估值環(huán)境下持股估值水平高于市場平均水平，低估值環(huán)境下則低于平均水平，表現(xiàn)出典型的趨勢投資特點(diǎn)。

但是從基金業(yè)績表現(xiàn)來看，根據(jù)市場估值水平變化，在高估值環(huán)境下降低持股估值水平提高風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，而在低估值環(huán)境下提高持股估值水平提高資產(chǎn)獲利能力的基金，其業(yè)績綜合表現(xiàn)顯著好于其他基金。

值得注意的是，此類操作同樣面臨著做對了獲取超額收益、做錯(cuò)了承擔(dān)加倍損失的問題，因此其內(nèi)部業(yè)績分化很大，價(jià)值取向漂移較大的基金其業(yè)績分化程度是其他基金的兩倍有余。

（作者為銀河證券研究所基金研究部研究總監(jiān)）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com