嚴寒驅散迷霧

陳　東　徐　煒

危機深重

2008年3季度全球經濟減速特征更為明顯，除了美國2季度經濟增長有所反彈外，歐、日等主要發達經濟體都出現了頹勢，與此相對，新興市場經濟體也大都面臨著經濟增速顯著下滑的風險。IMF將今明兩年全球經濟增長預期分別調至3.9%和3.7%，低于該組織在7月發布的《世界經濟展望》報告中預測的4.1%和3.9%。

受最新數據以及美國金融市場危機爆發的影響，對于全球經濟的未來趨勢，越來越多的機構的看法轉向悲觀，尤其是雷曼兄弟、美林、AIG事件嚴重損害了投資者的信心。

這是黎明前的黑暗還是嚴重衰退的開始？對于這個問題，大部分投資者已經轉向悲觀。

全球經濟面臨衰退風險，有什么力量能夠從懸崖邊將其拉回？在對全球經濟開始恐慌的時候，是否忽視了經濟體系中內在的穩定機制？我們認為這一機制可能是：回升的美元、回流的資本以及政府的干預，而這三方力量能否起到穩定美國資產價格和金融市場的作用，直接關系到本次全球經濟周期的調整深度，或者說，這是避免全球經濟進入嚴重衰退的最后努力。

資本潮流開始逆轉

在經濟下行周期中資本潮流已經逆轉，為政府加強干預提供了條件。我們觀察到2008年2季度以來，新的資本潮流已經形成：做多美元、做空商品、做空新興市場。這種新的變化為發達市場國家與新興市場國家政府對經濟以及金融市場進行干預提供了條件。對于美國而言，政府的干預與美元回升以及資本回流互為條件，美國開始非常依賴相對強勢的美元，如果以美元為中心的金融體系出現問題，美國政府的救助措施也必然失效。

新興市場國家宏觀政策也將陸續轉向刺激經濟增長。目前，發達市場經濟體已經普遍采用刺激或救助經濟的措施，但在新興市場主要經濟體中，中國是第一個采取降息的國家，可以預見，下階段通脹壓力進一步消退后，新興市場國家將陸續采取刺激內需的宏觀政策，在一定程度上能夠緩解中國外需下降的沖擊，在全球經濟再平衡過程進入后半階段時，對于中國的痛苦影響將有所減弱。

超預期的嚴寒

2007年10月16日至今的全球主要股票市場的基本趨勢都是大幅下跌，平均跌幅在20％－30％之間，中國與越南跌幅最大，分別為62％與53％。

雖然在中期報告中對下半年的市場環境判斷是“大約在冬季”，但三季度A股市場的大幅下跌，明顯超出了在中期報告中的估計幅度。

目前看，對全球經濟的悲觀預期與嚴重缺乏的流動性相互影響，促使估值水平向熊市狀態靠攏，而負財富效應的加強，也導致了價格體系的崩塌。

隨著對通脹風險的減弱，經濟增長減速的信號越來越多，對增長的擔憂成為市場的主要困擾，其主要集中于三個方面：一、全球經濟可能陷入深度調整或者衰退；二、中國房地產市場的風險釋放；三、居民真實消費已經受到抑制，實際處于萎縮過程中。這三個方面對出口、投資、消費都形成重要影響，因此，對于企業盈利增長的擔心成為壓制市場做多動力的重要原因。

A股市場估值吸引力明顯上升

目前從國際市場估值比較角度看，A股市場的估值水平PE已經基本與新興市場接軌，PB水平略高，但也低于印度、菲律賓等國，而AH股加權溢價水平也已經跌破10％，接近歷史低點。我們認為A股市場的估值水平已經比較具有吸引力。

如果將2005年滬深300指數923點作為合理估值的起點，經歷2006至2008年三年的業績增長為208％，假設指數隨業績增長而增長，不提高估值水平，則對應1922點，距離目前滬深300點位已經相當接近。而由于滬深300指數樣本變化的因素影響，目前動態PE估值水平已經處于2005年區間，甚至略低。

而從PB角度考慮，似乎目前2倍左右的動態PB水平高于2005年1.84倍，但應該注意到ROE水平已經從2005年的12％，提升到2008年的16％，并且當滬深300降至1750點時，PB估值也與2005年接軌。

A股市場跌破2000點后，估值水平開始進入熊市估值區間，同時，隱含了對未來經濟“硬著陸”的預期。

供求關系的“硬傷”

在去年三季度，充裕的資金面似乎能夠長期支撐嚴重高估的估值水平，而現在看來，嚴重的流動性危機似乎要將估值水平拖入長期低迷的狀態。

A股市場一直是一個相對封閉的市場，由于發行審批的限制以及充裕的居民儲蓄，使市場大部分時間處于需求大于供求狀態，這是二級市場估值水平長期較高，申購新股套利資金規模龐大的重要原因，但股改后，限售股的解禁正在打破原有的平衡，尤其是產業資本在二級市場的定價權增加，這深刻影響A股市場的估值體系，目前正在經歷這一過程。

股改限售解禁：小非沖擊持續

根據中證登公司的統計，股改限售股總體為4,636.91股，已經解禁部分占23.37%，其中大非解禁占比17.05%，小非解禁占比56.55%。在小非解禁部分中已經出售43.9%，占全部小非數量的25％左右。

從7月與8月的情況看，大非減持明顯收縮，但小非減持力度并沒有縮小。從長期看，大量未減持的小非將成為壓制市場估值水平的重要力量。而目前管理層對這一問題出臺大宗交易、可交換債券等緩解方案難以起到明顯的效果，但屬于積極的嘗試。

首發、再融資限售解禁：

可能加大供給壓力

新老劃斷后，新發行的上市公司，其限售股也陸續進行流通期，這些首發限售股不同于增發配股，其成本通常也比較低。雖然大部分新股已經跌破發行價，但不能排除首發與再融資限售股解禁后減持的可能。

從目前數據看，首發限售的主要影響時間在2008年，進入2009年其解禁總量與股改限售股相比，規模還是相對較小。

四季度A股市場展望

美國金融市場危機惡化，導致全球經濟衰退局面的出現，成為投資者最為擔心的問題。與此相應，A股市場在悲觀預期與流動性壓力下，估值水平迅速下移，負財富效應得到強化，使市場情緒陷入低谷，市場預期開始向最為悲觀的情景靠攏，估值水平也與2005年熊市期間相當接近。

但正如前文的分析，我們注意到一些平衡性因素和穩定性機制已經開始出現，美元回升、資本回流、政府果斷的干預措施，有助于如果其繼續發揮作用，2009年的全球經濟可能并不過度悲觀，目前A股市場估值水平已經隱含經濟“硬著陸”預期，如果未來全球經濟出現穩定期，估值與基本面之間的背離將被大幅修正。

我們三個方面的變化對未來A股市場趨勢形成重要影響：

一、市場政策面變化。市場政策面已經轉向積極，未來依然可能出臺進一步的積極政策；

二、中國提振內需的政策。我們預計在17屆3中全會后，宏觀政策將進一步轉向積極；

三、全球經濟周期的調整深度。主要的不確定因素是全球經濟周期的調整深度，其關鍵取決于美國資產價格與金融市場的穩定。

市場政策與宏觀政策主要影響中期波動，全球經濟周期的調整深度決定資本市場的長期趨勢，另外，限售股的供給壓力對市場的壓制性影響將持續到2009年，這需要一個較長的消化過程。

對于四季度而言，我們認為籠罩A股的迷霧正在慢慢消散，未來一段時期盡管仍會遭受經濟下滑的沖擊，但從市場政策與宏觀經濟政策角度看，都有向積極方面轉化的確定趨勢。

同時，A股市場的估值水平持續的回落也已在一定程度上為經濟的減速做好了緩沖，滬深300隱含回報率已經達到2005年水平，如果利率繼續下調，相對的吸引力將再度提升。

雖然市場產生趨勢性轉折的時機還不充分，但市場的估值水平已經對未來經濟經濟以及盈利能力的下降給予了回應，給市場帶來了嚴寒環境，但未來的風險也已經相對清晰。

一旦美國資產價格與金融市場趨于穩定，經濟觸底的前景就會相對清晰，這亦可當作A股市場的先行信號。

總體而言，今年底看國內市場政策與宏觀政策的積極變化，明年看全球經濟周期的變化。

建議關注三類行業

受益于弱周期特點以及內需擴張趨勢的防御型行業

雖然在市場快速下跌過程中，防御型行業也有明顯的補跌情況，但從去年10月至今，醫藥、主要消費等行業指數比滬深300指數少跌10－20個百分點，在經濟處于下行周期階段，這些行業的避險作用依然不可忽視。

此類行業主要包括：主要消費品、超市、軟件及互聯網、旅游、醫藥。

受益于產業政策持續推動的瓶頸型行業

由于一些行業處于經濟結構型瓶頸部分，積極的產業政策將持續推動這些瓶頸行業的發展，這些產業政策與經濟周期關系并不明顯。

此類主要包括：鐵路、軌道交通建設、節能環保、新能源設備。

受益于刺激經濟力度加大的周期性投資品行業

政策傳遞出的積極信號將有助于緩解對經濟過度下滑的憂慮，后續的貨幣和財政政策仍有望繼續出臺以刺激經濟，我們認為投資敏感性行業會在一定程度上獲得需求的支撐。

綜合考慮外需、內需以及成本下降因素，目前值得提前關注的重點行業是機械設備行業。

（作者供職于國金證券研究所）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com