行為金融學理論研究述評

　　摘要：本文從行為金融學發展過程及行為金融學中的期望理論、投資者行為偏差理論、市場非有效性等理論作了詳盡的闡述。
　　關鍵詞：行為金融學；行為金融學理論；投資者
　　
　　一、行為金融學的發展歷程
　　
　　 行為金融學最早的起源可以追溯到1951年，俄勒岡大學的商務學教授O．K．Burrell的一篇名為《投資研究的實施性方法的可能性》的文章，Burrell也因此成為最早倡導將心理學和金融研究結合的學者之一。此后，心理學教授Paul Slovic在1969年發表了詳細的從行為角度研究投資過程的論文。然而由于種種原因，行為金融學一直沒能夠成為金融研究的主流，也沒有獲得像金融經濟學那樣輝煌的成就。在此期間，傳統金融學遭到了來自實證數據的嚴峻挑戰，大量的實證研究表明：市場并不完全遵循傳統金融學所描述的規律，傳統金融學嚴苛的假設條件與現實不符。“規模效應”、“交易量反應”、“季節效應”、“股利之謎”、“盈余公告效應”等等傳統金融學者稱之為“市場異象”的實證結果不斷出現，金融學家們一方面對這些實證的方法和結果表示懷疑，另一方面試圖通過修改和完善CAPM，調整模型對于風險的刻畫來消除這些“異象”。然而，事實證明，無論如何改進實證方法和調整模型，都無法消除顯著存在的市場異象。
　　20世紀8 O年代末，一批心理學發展成果被成功地引入了金融學領域，行為金融學才逐漸受到經濟學家們的矚目，并迅速復興起來。為行為金融學做出了奠基性工作的是兩位心理學家：Amos Tversky和Daniel Kahneman。他們在1974年和1982年發表兩篇論文，分別闡述了行為金融學的核心概念——直觀推斷錯誤和形式依賴性。另外，他們于1979年的Econometrica上面發表的另一重要論文，提出了行為金融學的基礎理論——期望理論，這一理論改進了傳統的期望效用理論的不足，更加真實地描述了不確定條件下人們的決策心理。從1998年開始，大器晚成的行為金融學家Terrance Odean通過對某大型證券商提供的78000個投資者賬戶的交易歷史記錄進行的實證分析，系統的檢驗了許多行為金融學的理論觀點，如過度自信、處置效應以及過度頻繁的交易等，并驗證了很多交易策略的準確性。他的實證結果成為了支撐行為金融學理論的重要實證依據。
　　目前，運用行為心理學的研究成果來研究對投資者的決策行為，并檢驗這些行為對金融市場的系統性影響是行為金融學發展中的一個重要的研究熱點，以此問題為研究對象的文獻占了行為金融學現有研究中的大部分。另外，行為金融的投資策略的研究，是行為金融學的又一大熱點，在這部分的研究中，許多業績優良但得不到傳統金融學認可的投資策略在行為金融學中得到了理論支撐。但是，行為金融學的模型和定價理論建設這兩部分，始終沒有取得重大進展，這兩個部分的缺憾也導致了行為金融在理論上暫時不能與傳統金融學相提并論，只能作為傳統金融學的一個補充存在。
　　
　　二、行為金融學相關理論
　　
　　1.期望理論
　　一直以來，期望效用理論主宰著風險決策領域，作為一個標準化的理性決策模型和一個廣為應用的經濟行為描述模型。它假設所有理智的人都愿意遵循這個理論的公理，而且大部分的人在大部分的時間里也確實這樣做了。期望效用理論假設人們對前景選項的期望就是所有可能的結果的期望效用，并且，所有結果期望效用都是基于資產的最終狀態的。另外，期望效用理論還假設無論人們在面對損失前景還是盈利前景的時候，都是風險厭惡的，即效用函數是凹函數。然而實際上人們的決策過程并非如此。l979年，Tversky和Kahneman兩位以色列心理學家發現了許多與期望效用理論相悖的決策現象，例如：1)人們偏好肯定的結果，因此對于那些被認為是肯定的結果，人們就賦予較高的決策權重，相反，對于那些被認為可能性不大的結果，人們就賦予較低的決策權重；2)當一個決策問題的闡述形式發生變化時，人們的偏好就會隨之變化。人們很難透過表面看到實質； 3)針對前景為虧損的情況，人們的偏好會與前景是盈利時的偏好正好相反：在贏利的前景下表現為風險厭惡，而在損失的前景下表現為風險尋求等。針對期望效用理論的這些悖論，他們提出了另外一個風險條件下的個人決策模型---期望理論。將期望理論對人類決策過程的描述應用到投資者決策分析中來，不難發現這個理論的確更加符合投資者的實際心理。對于財富的效用，投資者更加關心投資的過程會給原有財富帶來增值還是減少，而不是最終財富的多少：投資者在分析決策信息的過程中，會采取編輯階段中的那些措施，例如：對于幾個決策選項的共向特征，投資者會忽略不計，而只關心幾個選項的不同之處；投資者在評價決策選項的價值時，會根據現有財富對選項可能造成的盈利和損失進行判斷，并且會在心理上對損失和盈利造成的后果有不同的感受；在評價選項的概率時，投資者的依據是客觀概率，但投資者的概率評價卻與客觀概率有一定差距。
　　
　　2.投資者行為偏差
　　其實早在期望效用理論提出之前，Tversky和Kahneman就曾經研究過人們在不確定條件下的決策特征，他們認為人們依賴于一定數量的直觀推斷的原則來將處理概率和預測價值的復雜問題降低為簡單的決策過程。雖然在很多時候，這些直觀推斷的原則非常有用，但是它們也會導致一些系統性的嚴重的問題，這就是他們稱之為直觀推斷偏差的人類行為特征。直觀推斷偏差有很多種形式，例如：典型啟示、過度自信、錨定和保守、可獲得性以及厭惡模糊等。實際上，文中所提到的每一種心理偏差幾乎都在投資者行為特征上有所反映，例如：Meir statman和Hersh shefrin就運用Kahneman和Tversky的損失厭惡的概念來解釋損失的實現，他們發現投資者傾向于過早的拋出贏利股而遲遲不愿賣出虧損股，這就是所謂的處置效應。又例如：Odean發現，由于過度自信、短視和損失厭惡，投資者傾向于頻繁交易，而頻繁交易的后果往往是得不償失。與此同時，任何一種投資者行為特征或決策過程都與許多種行為偏差相關，換句話說，投資者某一種投資行為是多種行為偏差共同作用的結果。例如處置效應，雖然行為金融學家主要是從損失厭惡的角度來理解這種投資者行為特征，但是這種行為特征也反映了投資者因為快樂編輯和心理賬戶而對損失和盈利的不同處理方式，反映了投資者因為可獲得性和后悔厭惡，遲遲不愿意做出“割肉”決定，一直要等到顯著的消息來臨的特點。所以，從不同的行為角度出發會得到不同的投資者行為解釋。這也是行為金融學目前發展的一大特點。
　　
　　3.市場非有效性
　　雖然每一種投資者行為偏差產生的原因有認知方面的，也有情緒方面的，甚至是生理方面的，它們對于投資者的決策和判斷的影響也是多種多樣的，但是它們在金融市場上導致的后果卻是共同的——非有效市場。例如：如前文所述，由于典型啟示，人們會對過去的“輸家”過于悲觀，對過去的贏家過于樂觀，從而導致過去的“輸家”價格被低估，而“贏家”價格則被高估。這種因為過度反應而引起的價格錯定，根據Werner De Bondt和Richard Thaler的研究，一般要在3年之后才會有一個價格反轉的出現。因此，如果采取持有或買入“輸家”股票，而賣出或賣空“贏家”股票的反向投資策略，就能夠贏得較長期的超常收益，這構成了對市場有效性理論認為長期的超額收益率不可能存在的說法的嚴峻挑戰。傳統金融學是將經濟學與金融研究相結合的產物，為了刻畫復雜的投資過程和金融市場定價機制，它采用了一些嚴格的假設，例如：整個市場充分競爭，所有市場參與者都是價格的接受者；所有市場參與者都是理性的，并追求效用最大化，等等。然而在現實生活中，這些假設條件是很難成立的，因此，市場有效性理論描繪的只能是一種完美市場，與現實的市場情況有一定差距；標準金融學研究的是投資者應該如何建立投資緝合，市場應該如何定價，但與實際的投資者行為和市場規律有一定差距。
　　行為金融學旗幟鮮明地提出市場的非有效性，認為人類在風險條件下的決策不可避免的會遭受行為偏差的影響，并且這些行為偏差在短時期內不可能得到糾正，因為人們的學習過程總是很緩慢，這就會導致市場價格長期的系統性的偏離其實際價值。行為金融學認為，如果承認市場的無效，轉而研究投資者實際的決策過程和行為特征，用模型更精確的描述投資者建立投資組合的過程以及市場定價的機制，那么一方面就可以更好的指導投資者運用一定的投資策略，打贏大市；另一方面也可以改善投資者的決策，教育投資者更加理性化，也增加市場配置資源的效率。
　　實際上，在市場有效性問題上，行為金融學與傳統金融學的矛盾曾經引起了一場不小的論戰，傳統金融學把行為金融學提出的反應不足和過度反應假說理解為股價對基本價值的隨機性偏離，而把行為金融學支持的某些投資策略在長時間內跑贏大市的業績解釋為風險收益和噪音收益；行為金融學的研究者們對此提出了反駁意見，他們指出反應不足與過度反應在考察時間上的不同使得隨機性偏離的說法不能成立，另外，在跑贏大市的問題上，行為金融學家也承認某些行為金融的投資策略所取得長期超額收益部分來自于市場價格錯定的套利，但是他們同時也指出，由于套利的風險巨大，市場上的套利行為根本不足以完整的糾正錯定的價格，因此市場有效性假說描述的理性價格仍然值得懷疑。
　　作者單位：唐瑜沖 中南大學商學院
　　 湖南工學院
　　羅孝玲 中南大學商學院
　　張黃 中國地質大學
　　
　　參考文獻：
　　[1]黃興旺．中國證券市場的動量與反向投資策略暨相關的理論研究[J]．中國國家圖書館，2000，1：26-28.
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