人民幣貶值事出有因

　　12月份以來，人民幣兌美元匯率驟然下行，其中市場交易價已經連續數日觸及單日波動區間下限，官方中間價也在12月1日大跌156個基點，創下近一年來單日跌幅最高記錄。
　　上述行情自有令人不解之處，畢竟，自2005年7月21日匯改以來，人民幣兌美元匯率處于一路攀升之中，累計升值幅度已經超過20%，而這種本幣幣值單邊上揚的行情，又導致中國的貨幣調控乃至宏觀調控面臨如何消除升值預期，以及遏止外匯占款過快增長的突出困境。
　　推動人民幣升值的直接變量——貿易順差仍在持續增長之中。最新數據顯示，10月份我國貿易順差再次創下352.39億美元這一歷史新高。除此之外，人民幣幣值由升轉貶的另一不合邏輯之處是，為了減緩金融危機造成的損害，美歐等國被迫施行大規模救市，其中僅美國就已投入1.3萬億美元，其明年財政赤字更將達到創記錄的1萬億美元。按照常理，這種大舉借債、大舉印鈔的舉措勢將貶損該國信用基礎。
　　針對人民幣“一反常態”的貶值，學界見仁見智地作了大量解釋。歸集起來，這些解釋主要包括：其一，央行一次性下調人民幣基準利率108個基點，持有人民幣的無風險套利空間被大大壓縮；其二， 10月份出口增速已經降至19.2%，當月貿易順差再創新高只是因為進口增速下降更快；其三，最近數月外匯儲備增加額少于同期貿易順差與FDI（外商直接投資）之和，反映出國際資本開始部分撤離中國。
　　上述解釋頗為合理地指明了人民幣貶值的短期誘因。除此之外，我們認為人民幣匯率還有一些中長期走低的苗頭值得注意。
　　第一，中國的貿易順差固然不太可能轉為逆差，嚴格的資本管制也可避免國際資本大量外逃，但是，中國是世界上吸引外資最多的發展中國家，有預測稱，至2010年時中國歷年積累的FDI存量可能達到1萬億美元，而國際貨幣基金組織認為，這些投資平均年回報率約為13%-14%。不難想見，一旦這些目的在于匯回利潤的外商投資不再繼續留存收益，中國的經常項目賬戶并非沒有出現赤字的可能；
　　第二，中國的貿易順差并非全無虛高的水分，其中最主要的問題是，中國出口部門的競爭優勢大量建立在土地、資源、環保等要素價格被人為壓低的基礎上。胡錦濤總書記近日指出的“我國突出面臨傳統競爭優勢逐步減弱”等四種壓力，實已明示憂患意識可增不可減；
　　第三，中國的經濟增長缺乏彈性且對外依存度過高，積貧積弱的金融體系究竟有無實質性改進也還需要時間加以驗證，凡此種種長期存在的深層次缺陷，客觀上決定了人民幣長期走強并無可資信賴的堅實基礎。今年以來同樣存有此類缺陷的新興市場國家的貨幣幾乎全部對美元貶值，此現象雖然有其吊詭之處，但也能給唯一升值的人民幣提供警訊。
　　當然，以上分析并不表明我們看低人民幣匯率中長期走勢，真實的意圖一為強調居安思危之必要，二為反對美國借機發作又一次“敦促”人民幣升值。美方應看到，近期出現的、緣自諸多短期誘因及中長期制約因素的人民幣適度貶值，本屬各類預期充分博弈后產生的市場化結果，不僅符合中國建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制之既定目標，而且符合包括美國在內的全球社會重構國際金融體系所必然要求的靈活、平等、均衡之普遍原則。