人民幣ＮＤＦ匯率波動特性的實證研究

　　摘要：文章介紹了金融衍生工具人民幣NDF（無本金交割遠期外匯），從產生背景、發展和特點等方面分析了人民幣NDF市場，分析了其經濟效應及在匯率風險防范中的作用，并結合中國的匯率制度進行了人民幣NDF市場發展的預測。
　　關鍵詞：NDF；人民幣；匯率風險
　　
　　一、引言
　　
　　NDF是指無本金交割遠期外匯（Non-Deliverable Forward），它是遠期外匯交易模式的一種，屬于NDPs（Non-deliverable Product，無本金交割產品）類的金融衍生工具，是一種典型的OTC（over the counter，柜臺交易）產品，本質上是離岸產品。由銀行充當中介機構，供求雙方基于對匯率看法（或目的）的不同，簽訂非交割遠期交易合約，該合約確定遠期匯率，合約到期時只需根據交易總額交割清算預定匯率與實際匯率的差額，結算的貨幣是自由兌換貨幣（一般為美元），無需對NDF的本金（受限制貨幣）進行交割。NDF的期限一般在數月至數年之間，主要交易品種是一年期和一年以下的品種，超過一年的合約一般交易不夠活躍。
　　NDF主要用于實行外匯管制國家的貨幣，目前亞洲地區的人民幣、韓元、新臺幣等貨幣的非交割遠期交易相當活躍。其興起的直接原因是各國限制非居民參與本國遠期市場。人民幣NDF之所以出現，一方面是由于中國一直實施外匯管制，人民幣在資本項目下不可自由兌換，境外投資者很難得到人民幣，中國內地缺少真正意義上的外匯遠期市場。另一方面，隨著中國的經濟發展，中國成為世界上最大的資本輸入國之一，那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，有規避可能面臨的人民幣匯率風險的需求。
　　
　　二、人民幣NDF市場
　　
　?。ㄒ唬┤嗣駧臢DF市場的產生背景
　　人民幣NDF市場始于1996年6月，在新加坡開始交易，至今已有11年的歷史。目前，新加坡、東京和中國的香港地區均存在較為活躍的人民幣NDF市場，新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場，該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。人民幣NDF作為亞洲六種主要NDF之一，主要參與者為歐美大銀行及投資機構，它們代理的客戶主要是跨國公司，也包括一些總部設在香港的中國內地企業。隨著NDF市場的發展，投資者的基礎也逐漸擴大，活躍在市場的也包含有投機性的企業，比如對沖基金。目前人民幣NDF已有1個月、2個月、3個月、6個月和1年期的交易產品。
　?。ǘ┤嗣駧臢DF交易與遠期市場的差異
　　人民幣NDF交易與中國銀行間人民幣遠期市場有所不同，前者主要滿足海外參與者的投機需求，后者則針對一般以真實貿易為背景、以規避匯率風險為主要目的的企業，市場的供求穩定性較高。
　?。ㄈ﹫髢r方式
　　人民幣NDF的報價沿用標準的遠期外匯市場雙向報價的慣例，以即期市場的升水或貼水表示。然而與傳統遠期和掉期交易不同的是，NDF的報價并不基于抵補的利率平價理論（CIP），其價格與國內商業銀行由CIP理論計算而得的人民幣遠期報價有顯著的區別。它是在理性預期的前提下，交易者對于風險貼補、利率等因素進行綜合考慮之后，經過市場參與者之間一系列的價格博弈所形成的報價，因此真實地反映了買賣雙方的市場預期。
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　　1、人民幣NDF市場是離岸市場，存在于中國境外的銀行與客戶之間。由于NDF產品的離岸性質，其定價的過程并不完全受本幣國內市場的利率及其他因素的影響。
　　2、該市場每筆成交金額一般在5000萬美元左右，1億美元以上的則很少，保證金約為合約金額的10%。
　　3、該市場是一個交易量波動很大的市場，交易量大時每天可以達到2億美元，交易量小時每天只有1000萬-2000萬美元。
　　4、雖然NDF市場不會對人民幣的名義匯率產生直接影響，該市場上的交易不進行真正的現金交割，結算貨幣是美元，但是人民幣NDF反映了市場對人民幣匯率的預期，并且從一定程度上給人民幣的升值造成壓力。
　　
　　三、人民幣NDF市場的經濟效應分析
　　
　　NDF產品興起的直接原因是各國對非居民（non-residents）參與本國遠期市場的限制。例如中國、中國臺灣等均限制非居民參與國內的遠期交易，印度、印度尼西亞、韓國、菲律賓等國雖允許非居民參與國內的遠期交易，但均對交易的背景和交易的數量做了不同程度的限制。對NDF的需求源于標的貨幣的監管、流動性和匯率風險問題，持有這些國家貨幣的境外投資者需要規避的相應的匯率風險，NDF則提供了規避遠期匯率風險的工具和途經，它使得離岸交易者無需實際轉移標的貨幣、也不必進入當地市場即可對沖受限貨幣的匯率風險。例如可以為境外持有本幣資產的投資者規避美元兌換本幣的匯率波動的風險，也可以通過鎖定一個特定時期內的匯率來管理遠期匯率風險。在這方面，其功能類似于傳統的遠期和掉期交易，但到期日無需進行本金的實際交割，只需結算到期日的即期匯率與約定匯率的差額。具體作用為以下三個方面：
　?。ㄒ唬椭鐕Q易公司規避人民幣匯率風險，并在適當條件下實現套匯
　　通過在人民幣NDF市場上的操作，跨國貿易公司可以提前鎖定購匯和售匯的成本來保值避險，避免發生外匯敞口。來自中國外匯交易中心的數據顯示，截至2007年12月20日人民幣對美元匯率中間價報7.3649，較年初升值6.01%。2008年人民幣升值壓力猶在，上升趨勢依然不改，NDF市場人民幣匯率貼水擴大，通過反向對沖或提前交割等方式帶來NDF交易的收益增加，從而可一定程度上對沖人民幣升值的風險。
　　投機套利也是NDF的一項重要功能。NDF的套利方式有多種，一是市場間套利，利用國內市場的遠期結售匯水平與NDF匯率水平之間的差異進行套利；二是利用人民幣NDF市場價格的波動性進行套利；三是利用NDF貼水程度高于美元貸款利率幅度進行套利。
　　但要實現上述套利操作，還需具備其他條件：一是要有海外市場的賬戶進行NDF操作；二是有足夠的美元進行交割。此外，美元的來源必須和簽約時合同上的業務相符。
　　自2006年中國實行更靈活的匯率制度以來，人民幣NDF市場開始出現大幅度波動，NDF貼水大幅度上漲，境內DF市場與境外人民幣NDF市場上的人民幣與美元產生了一定的價格差，為企業實現套匯提供了空間。有對外背景的境內企業可以在DF市場上賣出美元同時在人民幣NDF市場上買入美元，鎖定買賣差價，到期實現交割，就能順利的實現套利。
　　由于人民幣NDF市場是離岸市場，不進行真正的交割，只需交納一定的保證金，這使得NDF的財務杠桿非常大，可高達10-20倍，為各種國際游資包括對沖基金進行投機提供了機會。
　　例如，某QFII為達到投機人民幣的目的，可將美元結匯成人民幣，再用人民幣購買國債，人民幣的升值將會帶來國債上漲和匯差的雙重收益。然而當中國調高利率，國債價格的下跌則會抵消人民幣升值的好處。為此QFII再到NDF市場購買人民幣遠期外匯合約從而較好地對沖利率風險。
　　（二）反映市場對人民幣升貶值幅度的預期
　　人民幣NDF價格的形成特點決定了其升貼水點數能反映交易雙方對人民幣的預期升貶值幅度，數據表明NDF匯率的波動與各個時期海外市場對人民幣匯率的預期是基本一致的。雖然NDF匯率相當于一種市場預期的浮動匯率，而人民幣匯率是官方匯率，它對人民幣幣值并沒有直接的影響，但是它可以反映國際社會對人民幣升值的預期與壓力，而且這種市場預期大多會成為人民幣升值的助推力。鑒于NDF交易會對人民幣匯率產生一定影響，從而給人民幣升值造成壓力，國家外匯管理局已禁止國內銀行在境外進行人民幣NDF報價，以控制風險。
　　
　?。ㄈ┥罨袊鈪R體制改革，完善外匯市場
　　由于中國人民幣可兌換和遠期結售匯仍有一定程度上的限制，尚不能提供高效的防范人民幣匯率風險的金融工具。以人民幣NDF作為人民幣遠期合約的替代品，外國投資者和貿易商一定程度上規避人民幣匯率風險，應付中國深度遠期外匯市場的缺乏。人民幣NDF交易不僅是深化中國外匯體制改革的重要步驟，也是改善外商投資環境、促進對外貿易發展的重要步驟。
　　雖然中國國內的遠期和掉期外匯市場正在逐步完善過程中，人民幣匯率也開始邁向市場化，但外匯供求和匯率形成仍受到很多非市場因素的制約，因此要盡快提高外匯市場的深度和廣度，改善匯率形成機制。人民幣NDF交易可以增加外匯市場的交易量和豐富外匯市場金融工具的品種，有助于提高外匯市場的效率。
　?。ㄋ模└淖冎醒脬y行在外匯市場入市干預人民幣匯率的被動性，豐富央行在外匯市場的干預手段
　　通過人民幣NDF遠期交易，央行可以通過多種干預工具的搭配使用來影響人民幣匯率水平，從而提高央行外匯政策的協調性和靈活性，實現特定的目標。從某種程度上看，人民幣NDF交易能夠減輕央行所承擔的匯率責任。自2005年7月21日起，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，為控制匯率的過度波動對進出口貿易的損害，央行不得不經常在外匯市場上進行被動干預來保持人民幣匯率的穩定，為此要付出很高的代價。人民幣NDF遠期交易的開展為外資企業抵御外匯風險提供了有效途徑，從而減少了央行替外貿企業承擔匯率風險的負擔，在調控外匯市場和使用貨幣政策時更具靈活性和獨立性。
　　
　　四、發展預測
　　
　?。ㄒ唬┒唐诖嬖诎l展空間，長期趨于穩定
　　從短期上看，隨著人民幣的升值預測增強，人民幣NDF的交易量逐漸攀升，NDF短期內仍將會存在和發展的空間。它可以為交易者提供多種避險和投機的選擇，有效應對目前國內外匯市場主體少、交易不活躍、流通性較差的現狀。然而從長期發展著眼，由于匯率形成機制改革的逐步深入，人民幣NDF日成交量將略有下降直至趨于穩定。大部分跨國和境內機構都可以選擇在國內開展遠期交易，防范匯率風險和套期保值的手段會更加多樣化。如果外匯市場過于嚴格的監管使得流動性缺乏，企業的真實對沖需求難以得到滿足，企業也會選擇到境外去開展相對成本較高的NDF交易。
　?。ǘ娜嗣駧臢DF交易的長期發展前景來看，人民幣NDF交易的發展趨勢是從地下轉入公開，從離岸轉入在岸
　　雖然中國政府明確禁止境內中資和外資企業從事NDF交易，但操作NDF交易并不涉及人民幣和外匯的跨境流動，企業交給銀行的外匯擔保，無需匯到境外，只WxHabQnv3DpG+ZjHSUQ+gcpEEyPaAg0HR9oJB2Rpuzk=是作為這些銀行通知其境外分行進行NDF交易的一種憑證，賺取的利潤也只需存到境外銀行的賬戶即可。因此監管機關在執行監控的過程中的難度較大，實際上NDF受到的管制較小?？梢栽O想人民幣NDF交易一旦正式化，加上本身的經濟活力，將會吸引更多的外資流入，同時對于中國成為地區金融中心也很有益。
　　中國目前由于即期和遠期外匯市場都很不完善，因此開展人民幣NDF交易可以完善中國的外匯市場，達到規避外匯風險的目的，但同時也對中國的金融監管部門提出新的挑戰，對其監管方式及范圍提出了更高的要求。
　　
　　參考文獻：
　　1、羅賢安.人民幣非交割遠期交易探索[J].上