上市公司信息透明度與經營績效關系的實證分析

　　【摘要】 本文以深圳證券交易所上市的A股上市公司為研究對象，2003-2006年為時間窗，以深交所網站誠信檔案公布的信息披露考評結果作為自變量，以采用主成分分析得出的績效綜合得分作為因變量，檢驗了我國上市公司信息透明度與經營績效之間的關系。研究表明，信息透明度與經營績效呈正相關關系，提高信息透明度能改進公司的經營績效。
　　【關鍵詞】 信息透明度；績效綜合得分； 經營績效
　　
　　一、引言
　　
　　會計信息透明度對資本市場發展的重要性使其成為學術界和實務界共同關注的焦點。概括眾多學者或機構對會計信息透明度的理解，其內涵可歸納為：透過會計信息，會計信息使用者能夠及時、明確、清楚地知道企業的一切經營活動以及這些經營活動的后果，從而得到清晰、完整、可比、不失真的影象。在普華永道（Price Waterhouse＆Coopers）曾經發布的一份關于全球35個國家“不透明度”指數的調查報告中，中國和俄國的不透明度最高，分別是87和84，而新加坡 （29）和美國（36）的透明度最高。雖然這種調查只能作為參考，但在一定程度上說明我國會計信息的透明度存在較大的問題。筆者認為，我國的會計信息不透明主要表現在四個方面：會計信息披露不夠真實、完整、及時，會計造假嚴重，補充公告增多，盈利預告內容隨意更改。盡管證券監管部門已發布了一系列規范會計行為遏制利潤操縱，提高財務信息透明度的法律法規，但如果只靠這些外部的強制性規范來進行約束而上市公司本身缺乏提供信息供給的內在動力，上述的違規現象仍將不能斷絕。因此，針對這樣的現狀，通過研究并證明信息透明度和經營績效的關聯關系，借助經營績效在企業經營管理目標中的絕對“核心地位”，供給信息透明度還不夠高的上市公司以足夠的“內在動力”，在理論發展與現實引導上都具有重要的意義。
　　
　　二、文獻綜述與研究假設
　　
　　國外學者在該方面的研究可以分為三類：第一類是對公司治理與信息透明度之間的關系進行實證分析，以驗證公司治理機制對信息披露透明度的影響，如Sloan（2001）， Fan和Wong（2005），Bhattacharya等（2003）；第二類是對信息透明度與資本成本的關系進行研究，以檢驗提高公司信息透明度能否降低資本成本，如Ang和Brau （2002），Bushman和Smith（2003），Easley和O’Hara （2004）；第三類是信息透明度對信息環境影響的研究（尤其是對分析師行為的影響方面），以檢驗提高透明度是否降低分析師搜尋信息的成本，改善信息環境，如Bhushan （1989），Lang和Lundholm （1996），Healy等（1999）。國內涉及信息透明度與經營績效的研究較少。汪煒、蔣高峰（2004）實證了上市公司信息披露質量及透明度的提高，有利于降低權益資本的成本；曾穎、陸正飛（2006）從信息披露水平與公司再融資成本角度證明了信息披露質量與股權融資成本的負向相關關系；臺灣的林有志和張雅芬（2007）基于臺灣上市公司的數據實證了信息透明度較高的企業有較好的經營績效；張宗新、楊飛和袁慶海（2007）證明了信息披露質量與公司績效之間存在顯著內在關聯性，信息披露質量較高的公司，其市場表現和財務績效也都較佳。
　　
　　三、研究設計與樣本選擇
　　
　　（一） 樣本選擇與數據來源
　　根據信息披露考核辦法，深圳證券交易所對上市滿6個月的公司董事會和董事會秘書的信息披露工作按年度進行考核。交易所根據會計信息質量特征和上市公司披露規則制定了評分標準，并跟蹤上市公司全年的信息披露情況，對其信息披露的合規性、準確性、及時性和完整性做出全面評價。本文將采用深交所對深市上市公司信息披露質量的評級標準，測量上市公司信息披露的透明度。我們選擇2003～2006年深圳證券交易所的上市公司作為初選樣本，剔除了金融類上市公司、ST和PT公司以及部分財務數據和公司治理結構數據缺失的樣本，最終得到1 456個樣本。我們直接從深交所網站（www.szse.cn）的“誠信檔案”中取得樣本公司2003～2006年的信息披露考核結果。本研究中所使用的財務數據和公司治理數據來自RESSET金融研究數據庫和CCER色諾芬數據庫。
　　（二） 研究模型
　　1. 因變量
　　我國股市有效性不高，存在較為嚴重的莊家參與和市場操縱，因此國外文獻中常用的托賓Q值并不適宜作為企業績效的代表性指標（徐莉萍等，2006 ）。而EVA指標雖然綜合了會計指標和市場指標的一些優點，但它的計算依賴于對公司所有者權益市場價值及其權益成本的計算，然而在我國，上市公司的股票往往分為流通股和非流通股，兩者的價值和成本均是不同的，且流通股中的一級市場原始股和二級市場流通股的回報要求也不盡相同，這就使得難于計算真正的權益資本成本及其市場價值。此外資本市場發展的不健全也使得依據其市場價值計算出來的EVA指標的準確性大打折扣。因此本文采用上市公司綜合財務指標作為模型的因變量，表1為研究構建的績效評價多指標體系。該指標體系基于以下重要假設：（1）所采用的財務指標體系能夠代表企業的經營績效；（2）企業經營績效的變化與信息透明度相關。
　　
　　本文采用主成分分析法對樣本公司各年的財務指標進行處理。這種方法可以把多個財務指標綜合為一個指標，可以對企業的業績進行系統性的評價，因為它不是通過主觀賦權的方法計算綜合評價值的，因此也就避免了人為因素對最終評價值的影響。另外，它考慮了多指標評價過程中存在的指標之間相互存在聯系的問題，在數據處理過程中將這種線性的相關關系剔除掉了。因此，其結果也更具有邏輯性。通過對原始數據進行標準化處理，最后得到364個樣本公司4個年度11個財務指標的數據表。
　　本文使用SPSS13.0對樣本公司預處理后共4個年度的財務數據進行主成分分析。分析結果顯示KMO值為0.640（Kaiser-Meyer-Olkin為取樣適當性量數，當KMO值較大時，則表明觀測變量間的共同因素較多，適合做因子分析），Bartlett球形檢驗顯著，說明變量適合進行主成分分析，并得到6個主成分F1、F2、F3、F4、F5和F6，構建模型如下：
　　
　　根據總方差貢獻率解釋表（Total Variance Explained），以各主成分的方差貢獻率為權數，構建如下模型計算績效綜合得分：
　　績效綜合得分=0.17305F1+ 0.13570F2+0.08470F3+0.07979F4
　　+0.07748F5+0.07698F6
　　最后各年績效綜合得分即因變量用P-SCORE表示。
　　2. 自變量
　　信息透明度（TRA）：這是本文研究的主要變量，采用深圳證券交易所誠信檔案中的信息披露考評結果（見表2）作為衡量指標。研究中以虛擬變量1，2，3，4分別代表不及格，及格，良好和優秀。
　　
　　注：信息透明度指標樣本共1 516個，由于少數財務指標缺失，有效績效綜合得分樣本共1 456個。
　　３. 控制變量
　　股權結構、董事會規模及結構、公司規模、行業等因素都會對公司經營績效產生影響，因此，將它們設置為控制變量，以準確地驗證信息透明度對公司績效的影響。控制變量的定義及內涵如下：
　　CR10：公司前10位大股東持股比例之和。
　　
　　H10：公司前10位大股東持股比例的平方和，該指數越接近1，說明前10位股東的持股比例差距越大。
　　Z：Z指數是指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優勢越明顯，因此Z指數能夠更好地界定首位大股東對公司的控制能力。
　　BOARDSIZE：董事會規模，即董事會中董事的人數。
　　INDE-DIRE：獨立董事占所有董事會成員的比例。
　　SIZE：公司規模，公司資產總額的自然對數。
　　INDUS：公司所屬行業。按照深交所網站公布的上市公司行業分類標準，本文設置一個定義13個值的分類變量。
　　根據以上分析，建立多元回歸模型如下：
　　P-SCORE = β0+β1TRA+β2 CR10+β3 H10+β4 Z+β5 BOARDSIZE+β6 INDE-DIRE+β7 SIZE+β8 INDUS+ ξ
　　
　　四、實證分析
　　
　　（一）描述性統計及結論
　　本文由研究假說得到8個自變量，表3為各變量的描述性統計結果，其中綜合績效得分P-SCORE的平均值為0.0001。在1 456個樣本中有139個被歸類為考評優秀公司，907個為考評良好公司，382個為考評及格公司，27個為考評不及格公司。
　　
　　（二）單變量t檢驗
　　本研究采用t檢驗來驗證單一變量公司透明度對經營績效的影響，由表4結果可知在對應分組下透明度較高公司的綜合績效得分明顯高于透明度較低企業，且在1%顯著性水平下，其t值為0.104，說明公司透明度對經營績效有正的影響，兩者呈正相關關系，驗證了本文的假設。
　　
　　（三）多元回歸分析
　　基于以上分析，現以TRA為自變量，CR10、H10、Z、BOARDSIZE、INDE-DIRE、SIZE 及INDUS為控制變量，P-SCORE為因變量作多元回歸分析，結果如表5所示。
　　
　　（注：***表示1%顯著性水平，**表示5%顯著性水平，*表示10%顯著性水平，括號內為t值）
　　從回歸結果分析可知：第一，回歸模型的F檢驗統計量的概率約為零，說明該模型在一定程度上是有效的。第二，在1%的顯著性水平下，信息透明度變量TRA與績效綜合得分變量P-SCORE的回歸系數顯著為正。驗證了本文的假設：信息透明度與經營績效呈正相關關系，提高信息透明度能改進公司的經營績效。表明隨著信息披露的真實性、完整性和及時性的增強，信息透明度的提高，公司內外部信息不對稱的減少，委托代理成本的降低，公司治理的完善，公司的經營績效能夠得到提高。第三，在1%的顯著性水平下，前10位大股東持股比例的平方和（H10）和公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值（Z）與績效綜合得分變量P-SCORE的回歸系數都顯著為正，表明適當的股權集中有利于公司經營績效的提高，而公司前10位大股東持股比例之和（CR10）與變量并沒有顯著的相關關系，可能是由于在模型中其表達的意義與H10相同。通過檢驗，該變量剔除之后對模型的各項統計值并無顯著影響。第四，根據該文數據的回歸結果，在10%的顯著性水平下，董事會規模（BOARDSIZE）與績效綜合得分呈正相關關系，說明董事會規模的擴大對公司績效有一定程度的正影響，隨著董事會人員規模的擴大，董事會在溝通和協調上并沒有像人們預想的那樣產生各種問題，反而是董事會權力越分散其所作出的決策越有利于公司經營業績的提高，這個結論對于我國上市公司來說具有實際的意義。另外本文深市上市公司平均董事會規模約為13人，可以作為一個確定董事會規模的均衡點供上市公司參考。而獨立董事占所有董事會成員的比例（INDE-DIRE）與績效綜合得分不顯著相關，說明在我國獨立董事所發揮的作用似乎還不夠顯著，這可能是由于在我國上市公司董事會中，獨立董事的選舉并沒有形成一個有效的市場，他們一般由和公司有某種關系的人員來擔任，甚至是為了照顧要退休的人員而讓他們擔任。第五，在1%的顯著性水平下，公司的規模（SIZE）與績效綜合得分呈正相關關系，說明規模效應的存在也對公司經營業績產生正的影響。第六，在5%的顯著性水平下，行業變量與績效綜合得分呈負相關關系，這首先可能是由于各個行業其內在競爭結構的不同而導致行業間贏利水平出現差異，其次是根據古繼寶，管凱（2006）的研究，行業分類標準中排序低的行業如運輸倉儲、水電煤氣、醫藥生物等確實比排序高的行業如社會服務、傳播文化等經營績效水平高。
　　
　　五、結論與局限性
　　
　　本文以2003～2006年深圳證券交易所A股上市公司為研究樣本，以深交所公布的上市公司信息披露考核結果作為信息透明度的衡量指標，考察了信息透明度與企業經營績效的關系。在將公司的股權結構，董事會結構，公司規模以及行業因素等設置為控制變量后，我們發現，公司信息透明度會對企業經營績效產生影響并得出以下結論：上市公司信息透明度的提高能夠改進公司的經營績效，適當的股權集中有利于公司經營績效的提高，董事會規模的擴大對公司績效有一定程度的正影響，規模效應的存在也會對公司經營業績產生正的影響，行業變量與績效綜合得分則呈負相關關系。
　　本文的研究還存在一定的局限性，在未來的研究中應進一步改進。一是綜合績效評價指標的選取可以更加完整和有效，本文僅選取了11個指標，其代表性也值得做進一步的研究分析。二是對于整個模型的控制變量的選取，本文雖然從微觀的角度考慮了公司規模對因變量的影響，但從宏觀的角度出發還有一些需要控制的變量，如經濟環境等，本文沒有做更深入的考慮。三是本文以深交所的信息披露考核結果作為信息披露透明度的唯一衡量指標可能存在問題。●
　　
　　【參考文獻】
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