基于上市公司杜邦財務分析體系的研究

　　【摘 要】 文章通過對傳統的杜邦財務分析體系“先天”缺陷的分析，提出了對這一財務分析體系的改進建議，并進行了驗證。筆者所構建的新杜邦分析體系模型引入了以每股收益為核心的幾大代表性指標，增加了現金流量分析指標；同時，為了適應經濟發展的需要，引入了可持續發展概念。通過對這些相關指標的分析，完全可以克服傳統杜邦體系只注重短期行為分析的弊病。
　　【關鍵詞】 杜邦分析體系； 財務分析； 改進； 驗證
　　
　　一、傳統杜邦分析體系的局限
　　
　　杜邦分析體系是由美國杜邦公司的皮埃爾·杜邦和唐納森·布朗于1919年創造并使用的。該體系是以凈資產收益率為龍頭，以總資產利潤率為核心，重點揭示企業獲利能力及其前因后果。近百年來，杜邦分析體系憑借其經典的分析思想，一直被人們在實踐中廣泛地應用著。
　　但是，作為工業時代的產物，杜邦財務分析體系帶有鮮明的工業時代特點。而現代企業所處的經濟環境遠比工業時代復雜得多，企業的經濟業務不是單一產品而是主營多元化，影響財務狀況和經營成果的因素也越來越多，越來越微觀和隱蔽。復雜多變的經濟環境要求必須獲得更多更準確的信息才能對企業有一個全面的了解。傳統的杜邦財務分析體系在這種條件下暴露出許多“先天”的缺陷，具體體現在以下幾方面：
　　（一）忽視了對現金流量的分析
　　傳統的杜邦分析體系是以利潤為核心的分析指標，沒有現金流量的分析指標。在市場經濟條件下，企業現金流量在很大程度上決定著企業的償債能力和盈利能力，如果企業的現金流量不足，現金周轉不暢，現金調配不靈，將會影響企業的生存和發展。
　　眾所周知，銀廣廈公司自1999年以來一直名聞遐邇，銀廣廈2001年的市值高居深滬兩市第三名，創造了股市神話。但是，2001年8月《財經》刊發的《銀廣廈陷阱》揭開了銀廣廈神秘的面紗。現以銀廣廈公司為案例，剖析其相關財務指標。通過剖析發現正是傳統的杜邦分析體系的相關指標不斷掩蓋其財務惡化的事實真相，對財務造假起到了推波助瀾的作用。
　　假象一：凈利潤和每股收益指標。銀廣廈1998年凈利潤總額為0.89億元，每股盈余為0.405元；1999年凈利潤總額為1.28億元，每股盈利0.51元，并實行公司歷史上首次10轉贈10的分紅方案；2000年凈利潤達到了4.18億元，比上年增長了226.56％，在總股本擴張1倍的基礎上，每股收益增長超過60％，達到每股0.827元，盈利能力之強可見一斑。
　　假象二：銷售利潤率（主營業務利潤率）指標。該公司1998年、1999年和2000年的主營業務收入分別為：60 938萬元、52 604萬元和90 899萬元，銷售利潤率1998年為14.6％，1999年為24.3％，2000年為46％，增長速度驚人。
　　假象三：總資產利潤率指標。公司1998年的總資產為15.22億元，1999年為21.92億元，2000年為31.51億元，公司1998年、1999年、2000年的總資產利潤率分別為18.4％、9％、17.7％，超過該行業平均值。
　　假象四：凈資產收益率指標。銀廣廈1998年該指標為15.35％，1999年為13.56％，2000年為34.56％，遠高于該行業平均值及10％的配股線。
　　“銀廣廈”事件再次證明：對杜邦分析體系進行改進，引入現金流量指標，增強體系的預警性是十分必要的。
　　（二）不能反映上市公司重要財務指標間的相互關系
　　上市公司公開披露的財務信息很多，財務報表分析者要想通過眾多的信息正確地把握企業的財務現狀和未來，沒有其他任何工具比正確使用財務比率更重要。
　　對于上市公司來說，最重要的財務指標有：每股收益、每股凈資產、凈資產收益率和股利支付率。
　　傳統的杜邦財務分析體系并沒有反映上述重要的財務指標，這也正是杜邦財務分析體系的缺陷之一，導致了杜邦財務分析體系不能反映現在公司股東權益的股份化，不利于對上市公司進行分析。
　　（三）忽視了企業可持續發展能力的分析
　　通過杜邦系統分析法，雖然可以比較全面、系統地揭示出企業的財務狀況以及財務系統內部各因素之間的相互關系，但其反映的僅僅是實現股東財富最大化的理財目標，而沒有考慮到企業如何實現可持續增長的組織目標。
　　
　　經濟發展的可持續增長，是當今世界上的熱點問題之一。無論是世界經濟走勢還是每個企業的發展狀況，都離不開對企業可持續發展能力的綜合說明和判斷。同時，對于財務分析者來說也越來越趨于了解企業持續的發展能力。杜邦財務分析體系在企業持續發展能力分析領域的乏力再次暴露了其自身不可避免的缺陷。
　　因此，有必要對杜邦財務分析體系進行改進以提高財務分析效率。
　　
　　二、對上市公司杜邦財務分析體系的改進
　　
　　（一）上市公司杜邦財務分析體系的改進原則
　　1.科學性原則
　　上市公司杜邦財務分析體系的完善與構建要按照財務管理與財務分析理論，分析現象和原因，科學設計。引入傳統杜邦體系的新指標要在結合原有指標的基礎上對個別主要因素作出合理科學的描述。
　　2.全面性原則
　　這也是本文的初衷，傳統杜邦財務分析體系之所以在上市公司財務分析中表現乏力，其中最大原因就是指標的構建缺乏全面性，沒有涵蓋上市公司的幾大標準核心指標。
　　3.可比性原則
　　重新選取評價指標時，應注意評價指標口徑范圍和計算方法的縱向可比和橫向可比。在對同一事物不同時期的評價中應注意縱向可比，而對同一時期不同事物之間的評價中應注意橫向可比。
　　4.可操作性原則
　　選取的指標不僅應符合上市公司財務分析的目的，更應有數據支持，指標的數據要保證容易取得。
　　（二）上市公司杜邦財務分析體系的構建
　　基于上述指標構建原則，結合現有杜邦財務分析體系的缺陷，筆者對傳統杜邦財務分析體系進行了改進，選用更能反映上市公司盈利能力最重要的財務指標——“每股收益”作為核心，并選用更能反映上市公司收益質量的財務指標——“每股經營現金凈流量”作為整個體系的龍頭，通過每股經營現金凈流量與現金指數和每股收益之間的等式關系進一步構建財務分析體系，如圖1所示。通過上層指標的層層分解，將企業提供的三張主要財務報表的信息都納入體系中來，在側重盈利能力分析的同時兼顧可持續發展能力的分析，力求信息的完整和準確，為分析提供更完備的數據，以便分析者獲取更為準確的分析結論。
　　完善后的上市公司杜邦體系主要財務指標關系如下：
　　每股經營現金凈流量=現金指數×每股收益
　　現金指數=經營現金凈流量÷凈利潤
　　凈資產收益率=總資產利潤率×權益乘數
　　每股收益=凈資產收益率率×每股凈資產
　　每股凈資產=每股留存收益×權益增長倍數×可持續增長率的倒數
　　其中，凈利潤是已支付優先股股利后的稅后利潤。涉及的“優先股股利”和合并利潤表中的“少數股東本期損益”項目，在改進后的杜邦體系中作為凈利潤的減項處理。凈資產是已扣除優先股股東權益的普通股股東權益。
　　（三）改進的杜邦財務分析體系的指標釋義
　　在應用改進的杜邦財務分析體系時，首先要深刻理解各指標的含義，同時還要根據分析對象的情況，確定指標計算的標準。本文基于分析效率，提出以下建設性的觀點。
　　1.計算資產利潤率時可采用的定義：
　　RONA=EBIT（1-T）/（D+E）（1）
　　其中D為附息債務、E為所有者權益、T為公司稅率、EBIT為息稅前利潤。
　　式（1）將“凈”資產作為分母，計算出的RONA是投資資本收益率，而不是常用的ROA（總資產利潤率）。也就是說，將資產限定為全部索取利益的投資資本的總和，將應付賬款等企業在經營中自發產生的、無明確成本的非附息流動負債排除在投資資產的范圍以外；收益采用稅后營運利潤（NOPAT）概念，即EBIT（1-T），將不同資本結構的公司都統一到完全權益融資企業的尺度上來，以正確反映企業的基本盈利能力。
　　
　　2.凈資產收益率（ROE）
　　考慮財務杠桿對凈資產收益率的雙重影響，在計算資產利潤率（RONA）和凈資產收益率（ROE）時應采用不同的收益概念。因為RONA指標側重考察公司的經營管理績效，因此采用稅后營運利潤（NOPAT）是合適的，但ROE指標側重考察股東投資收益，因此應采用稅后凈利（NPAT）的概念。
　　即：凈資產收益率（ROE）=稅后凈利（NPAT）/所有者權益（E）
　　=（NPAT/S）×[S/（D+E）]×（D/E+1） （2）
　　其中：S為銷售收入，D，E的含義同式（1）。
　　由：NPAT/S=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）（3）
　　
　　其中EBIT為息稅前利潤，NPAT為稅后凈利，I為利息費用，其它含義同上。
　　將式（3）代入式（2），得：
　　ROE=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）×[S/（D+E）]
　　×（D/E+1）（4）
　　式（4）顯示：凈資產收益率ROE由5項因子相乘組成，但5項因子由4方面因素所決定：銷售利潤率（EBIT/S）、資產周轉率[S/（D+E）]、稅率T和財務杠桿（D/E）。其中財務杠桿（D/E）決定了[（EBIT-I）/EBIT]和（D/E+1）兩個因子的大小。
　　因此財務杠桿（D/E）對凈資產收益率（ROE）的影響也包括正負兩個方面。假設（D/E）提高，一方面（D/E+1）項增大，對ROE有正向影響；另一方面，利息支出（I）隨（D/E）增大而增加，使[（EBIT-I）/EBIT]項減小，對ROE有負向影響。所以說，單純提高資產負債率并不必然導致凈資產收益率的增大，這就比傳統的杜邦等式能更好地解釋實務。
　　3.每股凈資產
　　每股凈資產是影響每股收益的另一個重要因素。它反映企業保值增值的現有狀態，同時也是上市公司股票的最低價值。如果公司的股票價格低于凈資產成本，成本又接近變現價值，說明公司已無存在價值。
　　改進的杜邦財務分析體系中，每股凈資產由三個因素指標構成：每股留存收益、股東權益增長倍數和可持續增長率倒數。
　　其中，股東權益增長倍數=期末股東權益÷期初股東權益
　　可持續增長率=股東權益增長率=股東權益本期增加÷期初股東權益
　　可持續增長率倒數=期初股東權益÷留存收益
　　每股留存收益反映了股東權益本期增加的份額，通過每股留存收益的分析和對比可以清楚地了解企業的自身增長能力，同時每股留存收益可以反映行業內每期股東權益增長的速率，有助于指導股東的管理和投資的動向，并且可以通過對留存收益的分析，進一步分析企業的股利支付政策。
　　股東權益增長倍數為期末股東權益同期初的比值，這個指標配合每股留存收益通過絕對數和相對數兩個方面對企業的凈資產進行分析，并且可以考察導致權益變動的各個因素。
　　綜合上述分析可以看出，對比傳統杜邦財務分析體系，改進后的體系更具有實際應用價值，在把握體系完善原則、忠于傳統體系核心思想的同時，更注重財務分析的完整性，分析結果的真實性更高，有利于提高財務分析的效率，勢必可以更好地指導實踐。
　　
　　三、改進的杜邦財務分析法驗證
　　
　　本文以國內房地產龍頭“萬科企業股份有限公司”為例說明新體系的應用。
　　（一）每股經營現金凈流量的分解
　　根據圖1可知，經營活動凈現金流量、凈利潤及資本結構三個指標是影響每股經營現金凈流量變動的主要因素（每股經營現金凈流量=現金指數×每股收益）。有關數據計算如表2。
　　
　　通過分解可以看出：雖然萬科A的股本在逐年增加，但利潤的增加不但抵銷了此因素對每股經營現金凈流量的反向影響，而且使每股收益在逐年增長，因此，影響每股經營現金凈流量下降乃至2006年指標為負數的原因都集中在現金流量上。通過閱讀現金流量表就能發現萬科A2006年經營活動現金流為負數，主要是因為存貨增加785 666.15萬元所致，可以說現金流逐年降低的一個原因是由于公司近三年增長的速度很高，企業在超速發展。但是，值得注意的是，這只是表面原因，要以此為“切入點”對現金流量表進行詳細的分析，還要通過結構及趨勢分析配合財務比率驗證結論的正確性。
　　（二）每股收益的分解
　　每股收益作為新體系的核心指標，在分析過程中占有舉足輕重的作用。下面就根據圖1所示結構，分層次對此指標進行分解分析。
　　如表3所示：萬科A的每股收益是呈波動性的上升態勢，根據每股收益=每股凈資產×每股凈資產可發現，2006年較2005年凈資產收益率降低及每股凈資產的增長導致每股收益增長0.13元。說明萬科A整體經營業績有所下降，但市場對公司資產質量評價的提高不但彌補了凈資產收益降低的影響，而且促使每股收益繼續增長。至于具體原因，則需進一步通過凈資產收益率及每股凈資產的分解來揭示。（2004年同2006年比較及分析同上）
　　如表4所示：萬科的凈資產收益率連續三年都是非常高的，2006年同2005年相比，銷售凈利率和總資產周轉率的降低是凈資產收益率下降的主要原因，同時資本結構的變化導致權益乘數增長，但是由于財務杠桿的雙重影響，最終不能彌補凈資產收益率的降低。由此說明公司資產的使用效率有所降低。至于銷售凈利率下降的原因可能是商品售價降低、成本過高或者費用增加。具體原因則需要進一步對指標進行分解才能知曉。通過每股凈資產的分解可以發現：市場對萬科A的信心在不斷提升，企業在超常發展。企業超常成長的動力源有兩個，一是企業自身的留存在穩步增加；二是企業的股本也在逐年增大，權益增長速率驚人。
　　
　　結 論
　　
　　本文所構建的新杜邦分析體系模型引入了以每股收益為核心的幾大代表性指標，增加了現金流量分析指標；同時，為了適應經濟發展的需要，引入了可持續發展概念。通過相關指標的分析，完全可以克服傳統杜邦體系只注重短期行為分析的弊病，不僅反映出了實現股東財富最大化的理財目標，而且也考慮到了企業如何實現可持續增長的目標。●
　　
　　【參考文獻】
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　　[2] [美]詹姆斯.C.范霍恩.劉志遠，主譯.財務管理與政策[M].大連：東北財經大學出版社，2001.