控制權私有收益及其在后股權分置時代的變化特征

　　本文系國家自然科學基金（70672054）、上海市教育委員會重點學科建設項目（J51601）的階段性研究成果之一
　　
　　【摘要】 文章首先通過“郎顧之爭”和“父子之爭”兩個案例，從公司治理角度，分析了控制權私有收益源自委托代理中的兩類矛盾——經理人與股東、大股東與中小股東的不同的目標函數。然后在介紹筆者已有研究結論的基礎上，指出后股權分置時代尚未解決的幾個待研究的問題，包括：如何看待大股東在公司治理中的作用，在外部股東對大股東制衡力度不夠的情況下如何強化對其監管；后股權分置時代控制權私有收益的特征與攫取方式有何變化； 由股權稀釋可能帶來的內外資“控制權”之爭以及對國家經濟安全是否會形成一種新的威脅等內容。
　　【關鍵詞】 控制權；私有收益；后股權分置；流動性溢價
　　
　　在公司治理領域中，對兩種委托代理關系下的經理人和大股東是否會利用其控制權獲取私有收益一直是實務界關注、理論界探討的熱門話題；在中國資本市場特定歷史背景下產生的非流通股——國有股和法人股，是否也存在經理人或大股東攫取私有收益的問題，也是這一研究領域不可回避的話題。而股權分置改革能否使這些問題淡化或得到改善？相應地，由此產生的控制權變化和流動性溢價等變化特征也同樣成為研究者們關注的問題。
　　讓我們先從兩個案例入手分析一下它所給予人們的深思。
　　
　　一、“郎顧之爭”——引發國資委對國有企業改制的反思和檢查
　　曾記否，2004年一場“郎顧之爭”將整個經濟學界鬧得天翻地覆。是年8月，郎咸平曾經在上海炮轟顧雛軍，一篇“在國退民進的盛宴中狂歡” 演講，把顧雛軍(格林柯爾)收購科龍電器的“七板斧”抖了個干干凈凈。郎咸平認為顧雛軍號稱動用41億資金的收購，實際的投入不過3個億，因此，顧氏實際上是在利用“國退民進”的機會，侵吞和席卷國有資產。更有甚者，這場辯論甚至把一大批所謂的主流經濟學家拉下水：不開口被說成了集體失語，一開口落了個身敗名裂。“郎顧之爭”引發的積極成果，是國資委對國有企業改制的反思和檢查，尤其是對MBO改制的重新考慮，放行中小企業，叫停大中企業，讓人們對權貴私有化的現實有了更為清醒的認識。這一舉措，實際上是保護了國有資產不要被少數權貴侵吞而流入這些人的腰包，糾正了對所謂的“國退民進”的不正確理解，以便使國有資產在改革中不但保值而且增值，成為支撐我國國民經濟發展的強有力支柱。從公司治理角度分析，它實際上是經理人掌握公司控制權后試圖攫取的控制權私有收益，反映了委托代理中的第一種矛盾——經理人與股東之間的委托代理關系。
　　
　　二、“父子之爭” 舊話重提——再次引發人們對大股東掏空上市公司的警惕
　　2007年10月31日，格爾電器集團現任董事長亮相第一財經頻道，講述了他在該集團公司麾下（擔任該集團下上市公司董事長）幾年來低調、頂風，堅持保護廣大投資者包括中小股東在內的利益，不畏其上級、上司的調遣和命令，幾次幾乎被“擼”的經歷。使人們不得不聯想到中國資本市場建立初期的一個普遍模式：“老子”（集團公司——大股東）扶持和注資——“兒子”上市（下屬子公司成為上市公司）；然后出現“老子”（集團公司——大股東）抽血、撤資，甚至變賣下屬公司。由此引發的“父子之爭”令人思索頗多。從法理上說，大股東這種肆意妄為，為什么能暢行無阻，屢屢發生，阻而不止？應該說有制度缺陷和監管不力的原因；從情理上說，集團公司（大股東）最初抽出其優質資產，扶持和注資“兒子”（子公司）上市，目的就在于其成長壯大后再從中獲利，索取回報——或無償占有其資金，或利用與其關聯交易獲益，或利用對其控制權而肆意妄為，似乎也在情理之中。然而，證券市場奉行的是公平、公正、公開原則，公司一旦上市，就必須遵循這種市場法則而不能從中尋租。國有大股東從上市公司“抽血”、攫取私有收益，反映了公司治理中的第二種矛盾——大股東與中小股東之間的委托代理關系。防止大股東從上市公司攫取私有收益，旨在保護廣大中小股東的利益，是資本市場健康成長，朝著既定目標發展的必由之路。
　　當然，大股東利用其控制權侵占中小股東利益，甚至“掏空”上市公司的情形決不僅僅存在于國有股作為大股東的時候，在我國資本市場上有時以民營身份出現的大股東更有甚者。在西方發達國家資本市場同樣存在這一問題。
　　
　　三、文獻簡要回顧及筆者已做的研究
　　現有研究表明，大股東利用其控制權來“掏空”上市公司，從而獲取控制權私有收益，是一種較為普遍的現象。
　　1932 年，Berle.A.和 Means.G.在《現代公司和私人所有權》一書中指出現代公司的股權與公司投融資的決策控制權產生分離；1976 年，Michael Jensen 和William Meckling 發表論文《企業理論：管理行為、代理成本和所有權結構》，他們首次使用代理理論對現代股份公司股東與經理之間的利益沖突問題進行研究，并且掀起了關于公司治理問題研究的熱潮。傳統的公司治理理論與實踐將關注的重點置于所有者和經營者之間的委托代理關系上，但在現實的上市公司治理實踐中，持有不同股權比例的股東對公司治理有著不同程度的參與動機和能力，由此可能形成不同股東間的利益沖突，進而對公司治理產生重大影響。一個較為普遍的例子是，上市公司大股東與中小股東之間利益的分歧。這種分歧所形成的中小股東與大股東之間的委托代理關系在實踐上的重要性已遠遠超過了股東與經營層之間的委托代理關系。
　　在大股東治理模式下，一方面大股東的管理和監督能夠避免中小股東“搭便車”的問題，帶來中小股東同樣能分享的控制權共享收益，另一方面由于大股東的利益未必與中小股東的一致，大股東就傾向于獲取私利，即攫取控制權私有收益，從而侵害中小股東利益。因此在大多數國家里，如何約束這種侵害行為已經成為對公司治理的挑戰，產生了當今公司治理研究領域中最為前沿的課題之一 ——“控制權私有收益”（Private Benefits of Control ）問題。
　　筆者在前人研究的基礎上，通過分析上市公司股權特征和董事會特征兩方面因素對控制權私有收益的影響，選取了2003—2005年滬、深兩市A股市場發生股權轉讓交易的上市公司168例控股股權轉讓樣本，得出了以下結論。
　　（一）從總體來看，168個樣本公司控制權私人收益的平均水平為0.1231，最高控制權私有收益水平為3.6803，最低控制權私有收益水平為-1.2357。從各年動態情況看，2003-2005年控制權私有收益水平呈波動趨勢，分別為0.1192、0.1858、0.0656，2005年控制權私有收益水平下降較明顯。這表明隨著我國證券市場的發展，如管理層不斷加強其監管、投資者受保護程度的提高，日臻完善的公司治理以及控制權市場競爭的日趨激烈等，大股東利用各種方式從中小股東及其它利益相關者手中獲取私人利益的手段和機會都不斷減少，從而導致控制權私人收益水平在2005年有較大下降。
　　（二）在投資者保護較好、信息披露制度嚴格和資本市場發達的美國、英國等國家，控制權私人收益水平不足0.05；相反，在資本市場不發達的國家(如一些南美洲和亞洲國家)，由于法律缺乏對大股東侵害行為的足夠限制，加上企業所有權高度集中，大股東就有較強的動機和能力大量獲取私利，各國平均水平在0.13左右，大股東對中小股東利益侵害程度十分嚴重。上文測算出的控制權私有收益平均水平結果為0.1231，基本與各國平均水平持平，但遠落后于英、美等發達國家。這說明，在我國，對中小投資者及債權人利益保護的法律法規還遠落后于發達國家，大股東對中小股東利益的侵害程度還有待改善。
　　
　　（三）研究還表明，公司的股權越集中、在大股東單位任職的董事比例越大、董事長由大股東單位派出能夠使控制權私有收益的水平越高，而股權制衡則不能發揮抑制控制權私有收益的作用。同時公司規模越大、投資機會越多，控制權私有收益越小；資產負債率與控制權私有收益的相關性取決于是否與控制權直接相關，越是控制權直接利用的融資方式越容易導致攫取私有收益。
　　需要說明的是，該文選取的樣本均為未進行股權分置改革前的公司，如果加入股權分置因素，從理論上初步推測，大股東在股權分置中由于支付對價將會使其控制權下降，而“激活”其股權的流動性又將使其得到流動性溢價之利。由此帶來的控制權私有收益和流動性溢價兩者孰高孰低，尚需做進一步探究。
　　
　　四、后股權分置時代控制權私有收益的變化及需要進一步研究的問題
　　在前述研究中，尚未證實外部大股東即位居較前的幾位股東的股權制衡效應是否有效制約大股東的“掏空”行為，可能的原因有兩種：一是囿于現有信息披露和數據資料的不完全，使得前述實證檢驗結論不顯著；二是這種狀況本身就已經客觀地反映了我國資本市場當前的實際：由于外部大股東力量不足，無法與第一大股東“抗衡”，或是出于共同的既得利益而與之“合謀”。那么，在后股權分置時代，隨著公司治理的深化和政策法規完善及制度監管的力度加大，大股東開展權私有收益會發生哪些變化？
　　始于2005年5月的股權分置改革是中國證券市場的一個重大的基礎性制度變革，它改變了我國證券市場股權設置同股不同權的“二元”結構。在這場股權分置改革中，大股東通過支付對價降低了其持股權，減少了大股東的現金流權，在一定程度上削弱其控制權。與此同時，大股東由于支付對價而“激活”的流通股價值大大超過其原有的非流通股股價而產生的股權“溢價”又使其收益非淺。這種“削弱的控制權”與股權因流通而產生的“股權溢價”對大股東來說孰高孰低，是否合算，或可以相互抵補？目前尚無總量上的研究，但是可以肯定地說，不同公司的對價及分置后的公司股價變化不同，大股東通過支付對價使其公司的非流通股可以流通，本身就是盤活了資產，加速了持有資產的流動性；而流動性（如周轉率）的加強必然帶來收益的增加，這對任何公司當然對大股東所持的股份價值也是一樣的。至于在這種情況下大股東是否還會想方設法攫取私有收益？成為人們必須思考的新問題。
　　（一）大股東在公司治理中的作用還需要進一步研究
　　股權分置改革后，部分上市公司大股東持股比例大幅減少，控制地位受到威脅，甚至有可能喪失對上市公司的控制權。因此，股改后一些公司大股東股權的控制權溢價減小了。特別是對一部分持股比例很低的大股東而言，其控制權溢價可以說已經基本喪失。那么，在后股權分置時代公司治理會遇到哪些新問題？如，股權結構分散化有利于股權制衡但不利于抵御潛在的競爭者和敵意收購者，股權結構分散化有利于中小股東選擇新的“控制權人”，在并購中獲取“選擇溢價”但不利于公司的長遠穩定發展和戰略性運作。在大股東具有控制權時可帶來股東的共享收益也可使得中小股東“搭便車”，股權分置后中小股東是否還能享受這份“免費晚餐”就值得思考了。所以，如何看待大股東在公司治理中的作用還需要進一步研究。
　　另外，在股權分置情況下，董事會會出現哪些新的特征？假如出現多個大股東相互制衡，機構投資者介入，甚至境外投資者乘機介入，對改善大股東“一股獨大”，大股東“一言堂”的局面會有新的改觀，但相應帶來的“控制權虛位”和相互制肘也可能給公司治理帶來新的麻煩。
　　（二）后股權分置時代控制權私有收益的特征與攫取方式有何變化
　　由于到目前為止，對上市公司股權到底是集中好還是分散好？還沒有統一的研究結論。兩種意見各有道理：股權集中贊同論者認為這種情況可以減少代理成本和交易成本，減少決策層內部決策成本和控制摩擦；而股權分散贊同者認為，存在幾個“勢均力敵”的大股東可以起到相互制衡作用，能夠防止“一股獨大”和“一言堂”。到底孰是孰非，尚需通過來自實踐的證據和經驗。特別是后股權分置時代，隨著大股東控制權的削弱，股權分散的公司家數越來越多，控制權私有收益是否還會存在？以什么形式出現？有哪些具體特征？都是應該關注的問題。
　　（三）由股權稀釋可能帶來的內外資“控制權”之爭對國家經濟安全是否會形成一種新的威脅
　　在以往的股改