雙重目標下的公開市場操作及其對貨幣政策傳導的影響

　　央行貨幣政策操作主要是依托貨幣市場進行的。1996年以來，隨著貨幣市場的發展，我國的公開市場操作開始起步，2000年至今，在貨幣市場的結構基本趨于穩定的背景下，公開市場操作正逐漸成為央行進行貨幣政策日常操作的主要手段。但2003年以來一直面臨著一個兩難選擇：一方面，人民幣匯率制度改革的啟動使得基礎貨幣回籠成為公開市場操作的首要目標。另一方面，2003年以來新股的發行始終對貨幣市場的流動性和利率存在較為明顯的沖擊，因此公開市場操作在回籠基礎貨幣和穩定貨幣市場利率兩個目標方面始終存在著一定的矛盾，這一矛盾在2006年以后變得更加突出。
　　
　　一、2000年以來公開市場操作的規模和方向與貨幣市場利率的關系
　　
　　2000—2002年，公開市場基礎貨幣回籠和投放的規模較小，回購利率的水平也比較穩定，公開市場操作的規模與回購利率之間呈較弱的負相關關系。但進入2003年以來，公開市場操作表現出兩個明顯的特點：
　　第一，由于新增外匯儲備的快速增長導致外匯占款規模不斷擴大，為對沖外匯占款被動投放的基礎貨幣，公開市場操作的規模不斷擴大，絕大部分時間的操作方向是以凈回籠基礎貨幣為主，2005—2008年大部分季度的對沖比例都維持在50％以上，部分季度甚至接近100％。
　　第二，2006年以來，貨幣市場利率的波動顯著加劇，導致貨幣市場利率波動加劇的最主要原因是新股的恢復發行。具體表現在，在新股融資較為密集的時期，由于大量機構從貨幣市場融資進行新股申購，因此貨幣市場利率都會出現脈沖式的大幅上升，而新股融資規模對回購利率的解釋能力在16％左右，是影響貨幣市場利率水平的一個重要因素。而從公開市場操作的規模和方向來看，2006年以來，央行在貨幣市場利率大幅上升的時期一般都會采取向貨幣市場凈投放資金的操作，以穩定貨幣市場利率水平。因此，在2003—2008年，公開市場操作的規模與回購利率的相關系數為-0.246，負相關性明顯高于2000—2002年。
　　因此，從公開市場操作的規模和方向來看，現階段央行的公開市場操作目標是兼顧基礎貨幣回籠和貨幣市場利率穩定的雙重目標。
　　
　　二、2000年以來公開市場操作的利率與貨幣市場利率的關系
　　
　　2003年以前公開市場操作的主要工具是回購操作，2003年以后則主要是以發行央行票據為主。2003年以前央行有四個較為頻繁的操作時期，其中一個時期公開市場操作工具的利率與銀行間7天回購利率之間不存在因果關系，兩個時期銀行間回購利率是公開市場操作利率的Granger原因，這些時期公開市場操作的利率對貨幣市場的利率水平基本沒有影響，而在一個時期(2002年7月－2002年10月)銀行間回購利率與公開市場操作之間互為因果關系，這個時期，央行明確表示貨幣市場利率水平過低，并通過連續的正回購操作引導貨幣市場利率水平上升。2004年以后央票發行成為公開市場操作的主要手段，在2004－2008年公開市場操作的兩個階段，一個時期(2004－年12月—2006年9月)銀行間回購利率與公開市場操作之間互為因果關系。這個階段為配合人民幣匯率改革的啟動，央行通過公開市場操作首先引導貨幣市場利率水平下降，然后在2006年上半年起引導貨幣市場利率水平上升。因此，這個階段公開市場操作對貨幣市場利率有較為明顯的影響。而在2006年9月份以來銀行間回購利率是公開市場操作利率的Granger原因，這個階段央行票據發行利率絕大部分時間保持穩定，與貨幣市場利率的波動幾乎沒有關系。
　　從公開市場操作的利率與貨幣市場利率的關系來看，央行公開市場操作目標的雙重性再次得到了體現。在大部分時間，公開市場操作的利率對貨幣市場利率并無顯著影響，相反。公開市場操作的利率是隨著貨幣市場利率的變化而變動，這反映了央行以基礎貨幣回籠為主要的操作目標。但在部分時期，公開市場操作利率對貨幣市場利率存在明顯的影響，這反映了央行以穩定貨幣市場利率為操作目標。
　　經研究表明，現階段央行公開市場操作無論是在規模、方向還是利率上都存在明顯的目標雙重性，即某些時期以回籠基礎貨幣為目標；而在某些時期以穩定貨幣市場利率為目標。目前，央行尚未形成以穩定貨幣市場利率為目標的操作模式，從這個意義上講，目前中國尚缺乏真正意義上的基準利率。同時，2006年以來新股發行等短期因素大大增加了央行所面臨的流動性需求沖擊，使得公開市場操作難以有效隔離真實的貨幣需求對流動性的影響和短期的投機性需求對流動性的影響，從而對公開市場操作的有效性形成了制約。
　　隨著我國利率市場化進程的推進，我國貨幣政策的中介目標正逐漸從貨幣供應量向利率轉型，這在客觀上需要培育我國的基準利率，并加強公開市場操作對基準利率的調控能力，因此，現階段央行對貨幣市場利率的影響力仍不明顯，這對我國貨幣政策操作的轉型是一個重大的障礙，必須盡快建立起基準利率與基礎貨幣供給之間的有效聯系、提高公開市場操作對準備金短期需求沖擊的應對能力，以提高央行對貨幣市場利率的調節能力和貨幣政策的傳導效率。
　　
　　(作者單位：華東師范大學)
　　
　　(本欄目策劃、編輯：曹