資產配置策略與基金系ＱＤＩＩ收益分析

摘 要：本文從前十大重倉股占比、股票集中度、行業集中度、投資區域集中度、夏普指數等指標研究基金系QDII資產配置策略與其收益的關系。統計數據結果表明，過于集中的資產配置對QDII基金收益產生了負效應。同時，QDII基金在成立時機選擇、資產配置和外匯投資戰略上都欠妥當。由此可見，對于QDII產品而言，資產組合的構建需要符合分散國內系統性風險的原則，否則不會使QDII這種外匯投資基金具有特殊的優勢。

關鍵詞：海資產配置；基金系；QDII；收益

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)10-0046-05

一、引言

作為我國外匯投資戰略產物的QDII(Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內機構投資者)基金是一種新型的基金投資形式，具有國內證券投資基金所沒有的一些特點。無論其在現實中的投資回報如何，該基金在金融創新方面具有巨大的借鑒意義，為外匯投資戰略提出了新課題。然而，對于QDII基金投資策略的研究，目前國內還很少涉及到。根據已有的開放式基金績效衡量標準，基金績效的考量主要從以下方面進行：未考慮風險的業績衡量方法；以CAPM模型為基礎的風險調整績效衡量方法，如夏普指數、詹森指數、特雷諾指數；選股能力與擇時能力分析、基金績效持續性分析。并且，在衡量開放式基金績效時，都以國內的上證指數、深圳指數作為基準。很顯然，QDII基金由于投資于海外證券市場，因此在其績效衡量時除了要考慮通常的資產配置指標外，還需要把投資地域分布包括在內。

基于上述原因，本文通過研究QDII基金的資產配置策略，尋找其中各指標對基金收益的影響，使得QDII基金能更好地回報投資者，也使投資者對于這一基金形式產生更理性的認識。

二、模型變量與數據統計

(一)數據選取與指標確定

基于彼此在資產配置上具有一定相似度，并且是在同樣的國內經濟背景下成立的外匯投資基金，本文選取在2007年9月—10月相繼發行的基金系QDII，即華夏全球精選、嘉實海外、上投亞太優勢、南方全球精選四支基金作為研究樣本，以2007年第四季度和2008年一、二季度為觀察區間。本文中有關QDII基金數據均直接引用自各基金公司公布的季度報告。本文為QDII基金的資產配置選擇了6個指標，分別是股票集中度、行業集中度、前十大重倉股占比、投資區域集中度、夏普指數。[1]

1.股票集中度。股票集中度通過統計基金前10名重倉股的持有比例占全部股票投資的比例，分析股票投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。股票集中度越高，基金收益越容易受到大市波動的影響，風險也越大。

2.行業集中度。通過統計基金前3名行業投資占全部股票投資的比例，分析行業投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。行業集中度越高，基金收益越容易受到行業景氣的影響，風險也越大。

3.前十大重倉股占比。通過統計基金前10名重倉股占基金凈值的比例，分析股票投資的集中度，衡量基金投資的分散性程度。前十大重倉股占比越高，基金收益越容易受到重倉股票價格波動的影響，風險也越大。

4.投資區域集中度。考察QDII基金的投資區域分散性。許多文獻已經證明，近年來香港與內地股票市場出現越來越緊密的聯動關系，收益間的相關性不斷升高，導致過高的投資于香港市場的比例無法有效分散國內的系統性風險。因此，區域集中度越高，基金風險越大。

5.夏普指數。以標準差作為基金風險的度量，給出了基金份額標準差的超額收益率。用公式可表示為：

式中，Sp為夏普指數；Rp為基金的平均收益率；Rf為基金與無風險利率；σp為基金的標準差。夏普指數越大，績效越好。

(二)QDII基金經營情況

樣本的四支QDII基金均成立于2007年9-10月間，首次募集份額各為300億份。其單位基金資產凈值和期末基金份額如表1所示。

由表1可知，自4只QDII基金發行成立以來，凈值出現大幅縮水情況，總體虧損嚴重。而且由于基金收益與預期差距很大，投資者信心受挫，基金份額除上投亞太外均有減少，出現了小幅的凈贖回量。基金的份額走勢如圖1。

對QDII基金分別計算在樣本區間內3個季度各基金每季度的股票投資集中度，可以得到每個基金的季平均股票投資集中度以及全部基金每季度的平均股票投資集中度。如表2所示。

從表2可以看出，在樣本3個季度的考察中，全部基金的季平均持股集中度均超過30%，最高接近40%。這說明從整體上看，基金的股票集中度較高。因此可以認為，“集中投資”是QDII基金所普遍采用的策略。

對QDII基金分別計算在樣本區間內3個季度各基金每季度的行業投資集中度，可以得到每個基金的季平均行業投資集中度以及全部基金每個季度的平均行業投資集中度。如表3所示。

從表3可以看出，全部基金每季平均行業集中度均超過了股票投資比例40%，兩支基金的前三位行業上的投資比例超過了股票投資比例的65%。說明從整體上看，行業投資上同樣表現出了“集中投資”的特點。

根據季報對QDII基金分別計算在樣本區間內3個季度各基金每季度的前十大重倉股占比，可以得到每個基金的季平均值以及全部基金各季度平均值。此外，筆者還計算了前十大重倉股中所屬香港市場的平均比例。結果如表4所示。

表4給出了QDII基金前十大重倉股占比情況。可以發現，全部基金各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過30%，只有南方全球偏低，僅15.97%。港股平均占比顯示，在三個季度基金前十大重倉股中，只有上投亞太明顯不是以香港市場作為主要投資區域，比例僅為9.97%，而其余三支QDII基金的前十大重倉股幾乎都來自香港股市。下面表5也從另一個角度證明了這一推論。

表5直接給出了投資于香港股市的資金所占基金資產凈值的比例。可以看出，有三支基金季度平均超過了40%，嘉實海外甚至超過80%，投資區域集中度過高。

表2、3、4、5都在一定程度上證明QDII基金在股票配置、行業配置上都非常集中。尤其以華夏全球、嘉實海外最為嚴重，比例偏高。南方全球采用少部分直接購買海外市場上股票，并購買國外各大成熟與新興股市的ETF作為分散風險的舉措，因此該指標在四只QDII基金中表現最佳。

筆者以樣本區間三個季度的月度凈值增長率作為計算的基礎。此外，在無風險收益率的選取上，采用了銀行月均活期存款利率。QDII基金夏普指數如表6所示。

表6指出QDII基金月夏普比率均為負值，說明基金的投資表現無法超過無風險利率。以標準差作為衡量基金風險大小的標準，華夏全球、南方全球的凈值波動性較低，風險較小；嘉實海外、上投亞太凈值波動性較高高，風險偏大。

4只基金的月平均凈值增長率與標準差的斯皮爾曼等級相關系數均為負數，基金的收益與風險呈現出較強的負相關關系，即風險越大，基金的凈值增長率越低。這一關系有背于正常的風險收益關系，說明QDII基金平均而言并不是有效投資組合，組合效率較差。

三、QDII基金投資反思

QDII基金的是中國證券業“走出去”戰略的一次嘗試，它的表現對未來具有深遠的影響和豐富的借鑒意義。從QDII基金設立到現在的業績表現來看，很難令廣大投資者滿意。筆者認為其中有以下幾點方面值得反思。

(一)成立時機選擇

4只QDII基金在2007年9、10月間相繼成立，并立刻開始著手在亞太股市大規模建倉，大約在11月完成配置，這樣的時機選擇失當。

圖2清楚顯示，香港股市從2007年開始穩步上漲，9月之后漲勢加速，11月份正是香港股市的最高點。在此時QDII基金大舉逢高建倉。11月后香港股市開始下跌，跌勢持續至今，已經從最高的30000點下跌到22000附近，跌幅達25%左右。由于前文所述QDII基金在資產配置上大量投資于香港市場，比例明顯不合理，故使投資者遭受巨大虧損。

同樣，從圖2可以發現美國道瓊斯工業指數也呈現相同趨勢，在2007年11月后出現大幅下跌的情況。這其中有次貸危機的影響因素，國際金融市場聯系日趨密切，全球成熟資本市場受到互相影響。因此，QDII在這個時期發行運作，時機選擇上欠妥。

(二)基金資產配置

1.投資區域。總體來講，基金系QDII在股票投資配置上并沒有起到充分的分散國內股市系統風險的宗旨。四支基金中香港市場的投資占股票投資比重均為最高，倉位配置不太合理。近幾年來香港與大陸股市之間的聯動性越來越強。一方面是中資企業在香港市場所占的比重不斷提高，中國的宏觀經濟環境和經濟政策不但直接影響滬深股市的1400多家上市公司，也影響到占香港股市三分之一市值的中資企業的表現，這是兩地市場聯動性增強的微觀基礎；另一方面，QFII等政策加深了內地和香港的經貿與金融聯系，不少香港和國際機構投資者涉足內地股市，使得投資資金在兩地股市同時發力同向操作的可能性大增。[6]前文所述基金系QDII業績走勢與內地、香港股市相關度分析，由此可以認為QDII基金在地區投資配置上沒有能夠體現出分散國內系統性風險、尋求資產保值增值的目的。

2.擇股能力。在選擇股票上，QDII基金也基本沒有達到分散國內風險的目的。從表4中數據得出，全部QDII基金前十名的重倉股占基金凈值比例各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過30%，只有南方全球偏低。值得注意的是，季度報告顯示，南方全球在資產中配置了近一半的巴克萊國際投資管理公司(BGI)旗下ETF基金，這些基金的跟蹤指數分布全球各個地區，覆蓋成熟市場和新興市場，故其能將系統風險最大限度地分散，從而降低風險。

(三)外匯投資戰略

目前國內金融市場兩大難題，一是銀行體系的流動性泛濫，二是國家外匯儲備增長過快。至2008年6月末我國外匯儲備余額達18088億美元。同時，美元對人民幣匯率中間價從匯改之初的1：8.2765到2008年6月30日的1：6.8610，升值幅度近20%。人民幣升值使得我國巨額外匯遭受巨大損失。為了化解這兩大難題，央行采取了不少辦法。其中最為重要的是QDII，即允許符合條件的銀行、基金公司、保險機構可采取各自方式，按照規定集合境內資金或購匯進行相關境外理財投資。

外匯投資必須要有明確的戰略目標，這是首先需要考慮的問題。目前我國的外匯投資戰略基本上以金融投資為主，如參股國外金融機構，QDII基金等形式。[7]但外匯投資的目標不應該僅限于此。最重要的還應該有如下三方面：(1)保證國家金融體系、貨幣體系安全運行；(2)保證國家經濟運行中重要的戰略物資供應安全；(3)保障人民幣成功成為國際支付、儲備貨幣。[8]

長期以來，我國外匯儲備主要用于買美國國債，不僅使其因美元貶值而不斷縮水，還因此而喪失了以低成本建立大規模緊缺的黃金、石油等儲備巨大的經濟和戰略利益，并產生出進出口嚴重失衡而帶來的人民幣升值壓力和通脹因素。QDII基金等新型外匯投資方式也依然主要投資股票類資產，在外部環境存在巨大不確定性因素的情況下并非最佳選擇。所以我國的外匯投資戰略亟待調整，具體有以下兩點：

1.把外匯投資方向集中于關乎國家未來命運的戰略資源。因供應量有限的黃金必然要取代具有長期貶值趨勢的美元而重回世界貨幣寶座，升值空間十分巨大。其它大宗戰略資源如石油、天然氣、有色金屬等也必須作為戰略資源提前儲備。

2.積極將外匯儲備用于符合國家利益及基本經營原則之其它用途。禁止國外資本暗中購買我國重要行業企業股份，借以達到控制我國關鍵戰略領域的目的。重新購買重要戰略行業中已被外資收購的企業，以及進口必要的武器及有利于我自主創新的技術裝備等。

(四)投資者風險意識

在QDII基金發行過程中，眾多投資者只關注其能分散國內風險，而忽略隱藏的投資風險。在基金的招募說明書中明確說明QDII基金面臨利率風險、匯率風險、政治風險、技術風險等眾多風險，其中最大的不確定因素是匯率變動。考慮到目前的通貨膨脹等因素，QDII基金的年收益率至少要在15%以上，才具有投資價值，否則每年匯率損失就無法補償。這對于任何投資者而言，都是一個必須權衡的問題。

許多投資者盲目信任國外股市，認為海外市場風險低，QDII有高收益，這些都是對全球股市認識不全面造成的后果。實際上，QDII的風險取決于投資標的市場。一些亞洲新興市場，如越南、印度等，其投資風險不見得比國內市場低。另外，基金的高收益只是曇花一現。即使是新興市場基金，都只能把收益維持在某個合理的回報范圍內。QDII基金的低凈贖回率恰好是投資者先前盲目投資的證明。

四、結論

本文通過對樣本基金的指標分析，可以得出如下結論。

第一，QDII基金成立以來單位凈值出現大幅縮水，但基金的份額只出現了小幅下降，投資者在遭到巨大虧損后被動選擇一直持有。

第二，4只樣本基金中所有基金的夏普指數均為負值，說明QDII基金的收益率低于無風險收益率。計算得到的月平均凈值增長率與標準差的相關系數均為負值，基金的收益與風險呈現出較強的負相關關系，即風險越大，基金的凈值增長率反而越低。這證明QDII基金資產組合并非有效，效率較差。

第三，在股票投資集中度、前十大重倉股占比、行業集中度、投資區域集中度等指標中，QDII基金在分散化投資策略上沒有能較好地實現預期，“集中投資”現象十分明顯。

第四，通過歷史數據分析，QDII基金在股市高點建倉，時機選擇上欠妥。在投資區域上過度依賴香港市場，沒有能較好地分散國內市場系統風險。在外匯投資戰略上，更應該注重重要的戰略資源與國家經濟安全。

作為我國外匯投資產物的QDII基金是一次有益的嘗試。但實踐表明其成立時機、資產配置和外匯投資戰略思想都存在值得商榷之處。對國際市場走勢的判斷失誤和投資風險過于集中都導致基金系QDII業績不佳。學術界應加大對此類投資方式的研究，慎重應對國際市場的挑戰。

參考資料：

[1]張欣秋.我國開放式基金績效衡量研究[C].天津商學院碩士論文，2006，4.

[2]華夏基金管理有限公司.華夏全球2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度報告[R]，2008.

[3]嘉實基金管理有限公司.嘉實海外2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度報告[R]，2008.

[4]南方基金管理有限公司.南方全球2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度報告[R]，2008.

[5]上投摩根基金管理有限公司.上投亞太2007年第四季度、2008年第一季度、2008年第二季度報告[R]2008.

[6]宋紅雨.內地與香港股票市場聯動性分析[J].集團經濟研究，2006，(12).

[7]蔡定創.我國組建國家外匯投資公司問題思考[J].上海金融，2007，(6).

[8]楊芳洲. 岌岌可危的重要經濟實力―外匯儲備[DB/OL].http：//www.myzxsx.com/Article/Class4/200710/25715.html.

Analysis on Assets Arrangement and Return of QDII Affiliated With Funds

WU Kai

(School of Economics and Management，Harbin Engineering University，Harbin，Heilongjiang Province，150001)

Abstract：This paper studies the relation between asset allocation and gains of QDII funds by means of setting up ratios like stock concentration，industrial concentration，regional investment concentration and Sharps index. The statistical data show that too centralized asset allocation poses negative effect on gains of QDII funds. In addition，it is quite controversial about the timing of establishment of QDII funds，asset allocation and foreign exchange investment strategy. From this perspective it requires diversified asset distribution to minimize systematic risks，so that QDII funds can really have their unique advantages over domestic open funds.

Key Words：Asset Allocation；QDII Funds；Gains

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