匯率、利率及其聯(lián)動影響國際短期資本流入我國的實證研究

摘 要：本文在國際短期資本流入我國規(guī)模和擴張速度大大增加的背景下，首先從理論上分析了利率、匯率以及利率和匯率兩者的聯(lián)動如何影響國際短期資本流入我國，在理論分析的基礎(chǔ)上建立了計量經(jīng)濟學(xué)模型，通過實證研究的方法，進一步確定了這種影響的大小，最后得出匯率的預(yù)期變動率和匯率與利率的聯(lián)動效應(yīng)是影響國際短期資本流入的重要因素，利率差對于短期資本的流入的影響不是很大。此外資產(chǎn)市場的收益率也是除利率、匯率及其聯(lián)動因素之外影響短期資本流入的重要因素。最后在理論和實證分析的基礎(chǔ)上本文提出了一些政策建議。

關(guān)鍵詞：利率；匯率；聯(lián)動；國際短期資本；實證研究

中圖分類號：F832.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)10-0055-05

一、問題的提出

20世紀70年代國際資本流入的規(guī)模和擴張速度遠遠超過同期世界生產(chǎn)總值和國際貿(mào)易總額的增長速度，其中短期國際資本的流動規(guī)模的擴張最為顯著，并對全球經(jīng)濟產(chǎn)生日益深刻的影響。1997年東南亞金融危機的爆發(fā)就與短期游資短時間內(nèi)的大進大出息息相關(guān)。

資本的逐利性使得國際短期資本必定要在全球范圍內(nèi)尋找收益，而我國的宏觀和微觀經(jīng)濟形勢都表明以人民幣標(biāo)價的資產(chǎn)短期內(nèi)具備著升值的潛力。我國已經(jīng)成為國際短期資本流入的主要目標(biāo)國，盡管我國對資本賬戶依舊存在著嚴格管制，但是國內(nèi)學(xué)者的研究表明：由于外匯管制政策的不完善，以及執(zhí)行管制政策的力度不足，短期資本的流動獲得了較為寬松的環(huán)境，國際短期資本實際上可以通過多種非法和隱蔽的渠道流入我國。[1]其中利率和匯率以及兩者的聯(lián)動是造成國際短期資本流入我國的公認因素，所以深入研究利率和匯率如何影響，多大程度影響國際短期資本流入我國，從而在此基礎(chǔ)上提出一些管理國際短期資本流動的政策建議對于維護我國宏觀金融的穩(wěn)定的發(fā)展有著重要的意義。

二、理論分析

(一)短期資本概念的界定

1.按照期限

對于資本期限的劃分，學(xué)術(shù)界有一個公認的劃分標(biāo)準(zhǔn)，即借貸或投資期限在一年以下的為短期資本，一年以上的為長期資本。

2.按照意圖

著名經(jīng)濟史學(xué)家查爾斯·P·金德伯格首次提出，應(yīng)當(dāng)按照投資者的意圖來區(qū)分國際長期資本與短期資本。所謂國際短期資本流動，是指投資者的意圖旨在短時間內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)其在國際間流動的方向。即使這一時刻目前尚未確定，但在未來時機適宜時仍會如此。

3.國內(nèi)學(xué)者的概念界定

國內(nèi)學(xué)者在研究短期資本的時候基于期限和意圖兩種分類基礎(chǔ)上做了相互的借鑒，并且結(jié)合國際收支平衡表的具體項目進行了更加詳細的完善和規(guī)定：曲風(fēng)杰(2006)的定義：短期資本指借貸期限在一年以內(nèi)的資本和隨時可能改變方向的資本，即國際收支平衡表內(nèi)借貸期限一年以內(nèi)的其他投資，證券投資的貨幣市場工具，以及國際收支平衡表外隱性和非法的資本流動。[2]李杰(2007)認為將國際收支平衡表內(nèi)直接投資和長期借款排除在外是無可爭議的，但證券投資雖然到期期限無窮大卻擁有發(fā)達的二級市場，變現(xiàn)比較容易，應(yīng)視為短期資本。[3]另外許多隱性和非法的資本不一定都在國際收支平衡表外，它們可能混入正常的資本項目或借助其他項目流入境內(nèi)，可能反映在國際收支平衡表上。因而對曲的定義略作了修正。短期資本是指投資者的意圖旨在短時間內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)其在國際間流動方向的資本，在統(tǒng)計上，將其分為正常合法和隱性非法流入兩部分；反映在國際收支平衡表金融項目中，前者指除直接投資和長期借款的各項目，后者指受制于資本管制通過各種隱蔽和非法渠道進入的資本。本文在對國際短期資本的概念界定上基本參照國內(nèi)學(xué)者的觀點。

(二)匯率和利率聯(lián)動影響國際短期資本流入的理論機制分析

1.利率平價理論

設(shè) 為本國利率， 為國外利率， 為當(dāng)前t期兩國匯率的即期匯率， 為預(yù)期未來t+k期的即期匯率， 為外幣預(yù)期的升值率(本幣預(yù)期貶值率)。在短期資本不流動情況下可以得到公式：

該公式的含義就是：如果 ，則說明本國的利率較高，與國外的利差較大，這足以彌補本幣的預(yù)期貶值率，則國際短期資本就會流入；相反，如果 ，則說明本國的利率較低，與國外的利差較小，雖然利率差可能大于零，但是沒有本幣的貶值來的多，所以短期資本會流出。這就是無拋補利率平價理論對國際短期資本流動的解釋，由于我國國內(nèi)不存在掉期市場，所以無拋補利率平價更適合我國的現(xiàn)實情況。

從利率平價方程式的相關(guān)分析中，可以得到影響國際資本流動因素的部分結(jié)論：(1)利率變化，國際資本通常是由利率低的國家和地區(qū)流向利率高的國家和地區(qū)。(2)匯率變化導(dǎo)致的遠期升水或貼水的變化，本幣貶值壓力較大，國際資本由本國流向國外，反之，流向國內(nèi)。(3)利率和匯率的聯(lián)動會共同決定短期資本的流入與流出：只有當(dāng)預(yù)期本幣貶值率等于本國利率高于外國利率的利率差，相反，預(yù)期本幣升值率等于外國利率高于本國利率的利率差的時候短期資本才會停止流動。

2.多恩布施匯率超調(diào)理論與心理預(yù)期

多恩布施模型描述的是一個小型開放經(jīng)濟，假定國外物價水平與國際利率水平是固定的，國內(nèi)商品市場價格粘性，金融市場是瞬時結(jié)清的；資本具有充分的國際流動性，足以維持無拋補利率平價的成立。

多恩布施重新解釋了預(yù)期匯率貶值率的形成。他認為預(yù)期匯率貶值率△Ee由長期均衡匯率水平Ep，與即期匯率Et共同決定，即： 。 反映市場預(yù)期的匯率變動對本幣相對于其均衡匯率水平高估或低估的敏感性，如果即期匯率低于其均衡水平，市場預(yù)期本幣匯率將貶值；反之則會預(yù)期本幣匯率升值。長期均衡匯率水平由兩國的相對經(jīng)濟實力(諸如相對貨幣存量、相對國民收入、兩國利率水平等因素)決定。

取均衡狀態(tài)作為分析的起點。假設(shè)國內(nèi)利率水平等于國際利率水平 ，即期匯率恰好處于其長期均衡水平Ep=Et。由于外部因素擾動，國內(nèi)利率水平突然上升，根據(jù)無拋補的利率平價理論，外匯市場對本幣的預(yù)期將是在今后幾個月內(nèi)逐步貶值。根據(jù)一般的經(jīng)濟常識，國內(nèi)利率上升會吸引資本流入，促使本幣升值。那為什么在這里國內(nèi)利率水平上升反而會引起本幣的預(yù)期貶值呢?其原因在于金融市場的瞬時結(jié)清。本國利率上調(diào)確實會吸引外資流入，導(dǎo)致本幣升值，但是在價格有充分彈性的金融市場上，本幣的升值過程是瞬時完成的，幾乎與國內(nèi)利率水平的上調(diào)同步。本幣的瞬間升值為其在今后幾個月內(nèi)的貶值提供了下降的空間。[4]

(三)對我國國際短期資本流入因素的分析

結(jié)合利率評價和匯率超調(diào)的理論，可以初步推斷匯率和利率的聯(lián)動對國際短期資本流入我國的影響機制為：當(dāng)我國采取加息政策導(dǎo)致利率上升，使得中國和外國利率利差增大的時候，國際短期資本會迅速流入我國，從而導(dǎo)致我國人民幣的即期升值，但是由于我國的外匯市場不是以市場交易為基礎(chǔ)的，我國實行的是管理浮動匯率制度決定了當(dāng)外國資金流入我國外匯市場的時候央行會在外匯市場上進行干預(yù)購回一部分外匯，這就決定了外匯市場不能迅速結(jié)清，人民幣不能一次性升值到位從而為遠期的貶值留下空間。[5]但是市場機制要求人民幣升值，所以在外匯市場上就形成了人民幣升值的強烈預(yù)期。這樣大量的短期資本就會流入我國結(jié)匯，一方面坐等人民幣加息政策帶來的利息上升，另外一方面獲取人民幣標(biāo)價資產(chǎn)升值的收益。

三、影響因素的實證分析

(一)指標(biāo)的選擇

1.短期資本流入量(SIN)

由于我國對資本賬戶實行嚴格管制，不允許自由兌換，因此理論上國際短期資本的流入量數(shù)據(jù)可以通過官方的統(tǒng)計口徑中直接觀測到，但是根據(jù)研究表明由于管制政策的不完善，短期資本獲得了較為寬松的環(huán)境，國際短期資本可以通過多種非法和隱蔽的渠道流入我國境內(nèi)，所以國際收支平衡表上的統(tǒng)計與實際的短期資本的流入額就會相差很大，要想精確測算出國際短期資本的流入額難度是相當(dāng)大的。[6]這里筆者根據(jù)實證研究數(shù)據(jù)頻度的需要和實際數(shù)據(jù)的可得性，使用如下的測算口徑：

短期資本凈流入額(SIN)=外匯儲備增加額-經(jīng)常項目順差-外商直接投資

因為我國采用的是結(jié)售匯制度，所以從理論上講一切流入的外匯，都要在外匯市場上出售給央行外匯管理局，從而形成我國的外匯儲備，因此從這個儲備中減去經(jīng)常項目順差流入的外匯后大致就等于外匯資本的流入額，這其中外商直接投資由于資金用途大部分是用來購買設(shè)備、建設(shè)廠房，屬于長期投資，所以將該部分外匯資金去掉后，剩余部分可以大致衡量出我國國際短期資本的流入額。

2.利率差(IRCA)

國內(nèi)利率高于國外利率是國際短期資本流入中國套利的基本條件，本文出于對數(shù)據(jù)的代表性和可得性考慮，國內(nèi)利率選取了人民幣一年期儲蓄存款利率，國外利率則選用美聯(lián)儲公布的聯(lián)邦基金有效利率(Federal funds effective rate)。

利率差(IRCA)=國內(nèi)一年期儲蓄存款利率-聯(lián)邦基金有效利率

3.匯率預(yù)期變動率(NDFE)

由于我國不存在人民幣遠期交易市場，因此對匯率的預(yù)期指標(biāo)選擇使用的是香港外匯市場人民幣無本金交割遠期外匯交易(Non-deliverable Forwards)，簡稱NDF的匯率值，外匯即期匯率選用的是中國人民銀行外匯管理局公布的數(shù)據(jù)。[7]

匯率預(yù)期變動率(NDFE)=(遠期匯率-即期匯率)/即期匯率

由于采用的直接標(biāo)價法，所以該指標(biāo)越小表示預(yù)期匯率升值的程度越高。

4.證券市場收益率(SHAINDEXR)

證券市場的收益率選取的是上證A股的指數(shù)收益率。

證券市場收益率(SHAINDEXR)=(即期指數(shù)-上期指數(shù))/上期指數(shù)

考慮數(shù)據(jù)的可得性和實證研究的需要，筆者選取2000年1月-2007年12月的月度數(shù)據(jù)為研究樣本。

(二)實證研究

1.模型的建立

本文的實證分析方法主要是通過計量經(jīng)濟學(xué)的方法建立計量經(jīng)濟學(xué)模型，通過控制影響被解釋變量即國際短期資本流入量的除利率(IRCA)、匯率(NDFE)以及匯率和利率的聯(lián)動(R*NDFE)外的其他諸多因素，從而找出利率和匯率在影響短期資本流入上的程度和方式。[8]

(1)證券市場的收益率(SHAINDEXR)。Calvo等人(1996)在研究亞洲及拉丁美洲的資本的流動時，發(fā)現(xiàn)國際資本的流入往往伴隨著證券市場和房地產(chǎn)市場的泡沫。雖然我國目前對于外資投資中國證券市場是有額度限制的，即QFII，但是本文討論的資本流入不僅僅包括QFII，而且還包括了那些隱蔽和非法流入額。所以國際短期資本的流入對于我國證券市場和房地產(chǎn)市場的收益率高低是非常敏感的。

(2)證券市場和利率的交互效應(yīng)(R*SHAINDEXR)。根據(jù)股票價值的估算原理：股票的價值等于未來股票的股利按照市場利率折現(xiàn)，即 ，所以市場利率的抬高必定會使得股價下跌，從而影響到證券市場的收益率，所以利率和證券市場的收益率存在交互效應(yīng)。

(3)其他一些因素的考慮(SINt-1)。國際短期資本的流入與一個國家的資本項目的管制程度息息相關(guān)，另外在流入過程中還受到市場心理因素的影響，而這些系統(tǒng)性的因素都有如下特征：①比較難以計量，心理因素和制度因素要用一個非常精確的數(shù)據(jù)來描述它們是很難的；②這些因素又在過去和現(xiàn)在一直影響著短期資本的流入，在研究國際短期資本的流入的時候必須對他們進行控制?？紤]到這些因素的特殊性，筆者借鑒計量經(jīng)濟學(xué)的分析方法，借用被解釋變量的滯后值來作為這些因素的替代變量，從而控制住這些系統(tǒng)性因素對國際短期資本流入的影響。

在經(jīng)過分析之后，首先建立如下計量經(jīng)濟學(xué)模型：

2.變量單位根檢驗

為了對以上建立的計量經(jīng)濟模型進行協(xié)整檢驗，以考察變量之間是否存在一個穩(wěn)定的均衡關(guān)系，筆者首先要對各個變量進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表1：

通過數(shù)據(jù)的單位根檢驗，可以看出：SIN、IRCA、NDFE和SHAINDEXR的水平值在10%的顯著性水平上通過檢驗，是平穩(wěn)的。

3.協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗可以揭示變量之間是否存在一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。本文使用了Engle和Granger(1987)提出的協(xié)整檢驗方法。這種協(xié)整檢驗方法是對回歸方程的殘差進行根單位根檢驗。因此，檢驗一組變量之間關(guān)系是否存在協(xié)整關(guān)系等價于檢驗回歸方程的殘差序列是否是一個平穩(wěn)的序列。

第一步：對方程式(1)進行回歸估計并結(jié)果剔除序列相關(guān)后結(jié)果如表2：

由于根據(jù)實證檢驗結(jié)果初步判斷：利率差(IRCA)系數(shù)的檢驗結(jié)果不顯著，其余解釋變量系數(shù)在10%-15%的水平上都通過檢驗，因此在模型的估計上應(yīng)該將利率差(IRCA)變量從原來模型中剔除，對修正后的模型重新進行估計，估計結(jié)果如表3：

第二步：對上述最后修正模型估計的殘差vt進行單位根檢驗，使用ADF檢驗方法，檢驗結(jié)果如下：

檢驗結(jié)果顯示殘差在1%的水平下拒絕原假設(shè)，接受不存在單位根的結(jié)論，因此可以確定vt平穩(wěn)序列。

4.實證結(jié)論分析

(1)根據(jù)表2可得，利率差的系數(shù) =2.49，但是利率差的系數(shù)沒有通過檢驗，可見利率差對國際短期資本的影響甚小，這也驗證了部分學(xué)者的觀點：利率差對國際短期資本的流入影響不是很大，利率平價在我國的解釋力不強。

(2)匯率的預(yù)期變動率的系數(shù) =-23.47，表示匯率的單位變化會引起國際短期資本流入23.47億美元，并且估計系數(shù)在5%的顯著性水平下通過了檢驗。

(3)證券市場的收益率的影響系數(shù) =886.41，并且在5%的顯著性水平下通過了檢驗。證券市場的收益率每升高一個百分點，則國際短期資本的將流入約881.35億美元，可以看出證券市場的收益率在除去利率、匯率及其聯(lián)動效應(yīng)的因素后的確是一個不可忽視的因素。

(4)利率和匯率的聯(lián)動的影響情況即交互項的系數(shù) =5.58。因為 ，根據(jù)估計結(jié)果匯率與利率的交互項的系數(shù)?茁4為正數(shù)，大于0，表示以加息為例，利率水平越高，單位匯率的預(yù)期升值率引起的國際短期資本的流動額越大，也就是說加息政策使得利率處于較高水平后，利差進一步擴大，這就使得更多的短期資本流入我國以謀取高利息存款收益率，這就更加大了對人民幣匯率升值的預(yù)期，所以國際短期資本的流入更多。

(5)利率與證券市場的交互效應(yīng)，因為 ，根據(jù)估計結(jié)果看交互項系數(shù) =-329.89，系數(shù)小于0。還是以加息政策為例，當(dāng)我國采取加息政策使得利率抬高到更高的水平，那么國內(nèi)股票價格會下跌，這樣在更高的利率水平下，單位資產(chǎn)收益率的下降會使國際短期資本的流入額變小，這符合經(jīng)濟學(xué)規(guī)律。

(6)滯后因變量項SINt-1的引入主要是為了控制住一些過去和現(xiàn)在都影響國際短期資本流入的變量，比如心理預(yù)期、我國的資本賬戶開放度等這些很難觀測到的變量。系數(shù)為正，說明這些系統(tǒng)性的因素經(jīng)過相互影響最后對國際短期資本的流入的總的影響是正向促進的。

四、結(jié)論和政策建議

通過以上實證分析可以看出，匯率的預(yù)期變動率和由于利率和匯率的聯(lián)動是影響國際短期資本流入的重要因素，而利率差對短期資本流入的影響則不明顯。另外資產(chǎn)市場的收益率以及和利率的交互效應(yīng)是除利率、匯率和他們的聯(lián)動效應(yīng)因素之外不可忽視的重要因素。因此，筆者認為，針對我國短期資本流入的現(xiàn)狀與匯率和利率之間的關(guān)系我國應(yīng)該從以下兩個方面采取相關(guān)政策。

(一)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長模式，為匯率制度改革，貨幣政策的獨立鋪設(shè)道路

對于我國人民幣升值不到位，人民幣匯率不能反映外匯市場的供求實際情況，是造成大量國際短期資本流入我國的主要因素。央行為了維護匯率的相對穩(wěn)定，在外匯市場上不惜犧牲國內(nèi)貨幣政策的獨立性，主動對流入的外匯購入，使得人民幣不能根據(jù)市場供需原則升值到位，從而加大了升值的預(yù)期的形成，并且如果我國采取加息政策的貨幣緊縮政策時還會進一步加大對于人民幣升值的預(yù)期，引起大量短期資本流入。

乍看之下是我國外匯匯率決定制度的缺陷，但是這種缺陷背后的本質(zhì)原因卻是我國的經(jīng)濟增長模式：我國是一個出口大國，國際市場的需求對我國的經(jīng)濟增長有著很大的貢獻，而價格優(yōu)勢又恰恰是我國的產(chǎn)品在國際市場的核心競爭力，所以只有控制住人民幣的升值幅度才能維持住我國出口商品的價格優(yōu)勢。所以解決這個問題的辦法就是要降低我國經(jīng)濟的對外依存，提高國內(nèi)廣大人民的收入，擴大內(nèi)需；另外應(yīng)提高我國出口產(chǎn)品的技術(shù)含量，從而降低我國出口品的價格彈性，松綁對于匯率的束縛，從而為匯率改革和貨幣政策的獨立實施鋪平道路。

(二)完善短期資本的監(jiān)管制度，嚴格控制短期資本的流入

雖然我國對于資本項目是嚴格控制，但是從現(xiàn)實來看，效果并不理想，國際收支平衡表上能反映的短期資本流入量遠遠低于實際流入的數(shù)量，說明大量的短期資本通過一些非法和隱蔽的渠道流入了我國，這些短期資本流入就是為了短期內(nèi)套取人民幣利率上升和匯率升值的雙重收益，一旦我國的經(jīng)濟經(jīng)受短期調(diào)整影響，那么這些游資就會以各種非法和隱蔽的渠道迅速撤離，從而加大我國經(jīng)濟的波動，破壞我國宏觀金融的穩(wěn)健運行。所以在我國匯率改革還不能完全落實的情況下，對于短期資本非法流入的監(jiān)管就顯得尤為重要。

參考文獻：

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