解讀２００８年中國貨幣政策

2008年貨幣政策的總基調已從溫家寶總理的十一屆人大《政府工作報告》里明確告示國人，政府將采取從緊的貨幣政策，給經濟降溫取得了最大限度的共識。但政府將會出臺哪些具體手段和措施呢?下面讓我們共同來解讀2008年中國貨幣政策基本面和相關數據，能清楚理解政府調控的手段和意圖，希望能在主動應對政策的調控時給大家一些幫助。

根據有關報告預測，2008年，世界經濟發展的不確定性進一步增強，美國次貸風波引發的歐美等地流動性緊張可能會影響到實體經濟的正常運行，并弱化相關國家對中國產品的需求。具體來說，一是受美國次貸危機影響，國外需求增長減緩，消費需求也受到一定程度影響。二是勞動力成本、原材料、資源價格和運費上漲較快。三是出口退稅和關稅政策的調整雖然有利于優化出口商品結構、合理保護和利用國內環境資源，但同時也對企業的資金周轉和出口市場的調整帶來一定壓力。四是隨著發達國家貿易保護主義勢頭的加大，國際貿易摩擦的壓力在不斷增大。很顯然，2008年對于微觀經濟主體的企業來說將面臨更加嚴峻的挑戰。

不可否認，在中國經濟轉型的關鍵時刻。需要一個平穩的產業與金融環境。2008年中國經濟面臨的問題、年度國民經濟計劃與宏觀調控目標——即針對當前固定資產投資反彈壓力較大，貨幣信貸投放仍然偏多，流動性過剩矛盾尚未緩解，價格上漲壓力明顯，需要加強金融調控，控制貨幣供應量和信貸過快增長等一系列問題。當前政府干預經濟的主要手段，無非就是貨幣政策、財政政策，包括兩個方面，稅收政策和政府支出政策。而此輪調控正值人民幣匯率市場化起步之初。能源、環境、稅收等一系列政策鼎革之際，給經濟降溫取得了最大限度的共識。

2008年上半年緊縮的力度將在2007年的基礎上繼續加大(如果其他宏觀政策的配合沒有大幅度加強)，而下半年隨著通脹的下降，貨幣政策的緊縮力度將有所放緩，但放緩的力度不會太大。在基本面上，專家對貨幣政策出臺的關鍵背景因素的理解是：

物價：上漲壓力較大但無需恐慌(一季度cPI上漲8.0％)；股價：優化資本市場結構，促進股票市場穩定健康發展，著力提高上市公司質量，維護公開公平公正的市場秩序，建立創業板市場，加快發展債券市場，穩步發展期貨市場——66個字部署全年任務，內含深意；房價：拐點存疑，但破解住房難題思路明晰，真可謂“飛花漸欲迷人眼”：

匯價：彈性增強仍需防控全球經濟風險。

在上述的基本面的前提下我們分析一下貨幣政策的環境、目標和工具。2008年上半年通貨膨脹將會比較嚴重，經濟繼續保持高速增長，在這一情況下，這要求央行提高利息水平以抑制通貨膨脹，防止經濟過熱以及抑制資產泡沫，同時扭轉負利率以保持銀行機構的流動性。另一方面，從控制資本無風險套利和控制匯率升值的步伐方面來看，提高利率會導致國際資本的流入，增加流動性膨脹的壓力。這是貨幣政策所面對的內外環境。

2008年貨幣政策的目標與2007年相比會有所變化。反通貨膨脹將是央行政策的重點，考慮到CPI的起點4.8％已比較高，因此通貨膨脹目標會有所提高，2008年通貨膨脹的目標在4.8％左右(保持了與去年的基點水平)，經濟增速的目標將有所降低。在以上環境下，要達到貨幣政策的目標取決于貨幣政策工具及其配合使用的方式。因此，2008年的貨幣政簫調控，概括起來是利率、匯率和數量“三管齊下”的三部曲。

一部曲： 加快升值成重點

主動性、可控性和漸進性是匯率形成機制改革所確立的三項原則。匯率加快升值可以起到兩個方面的有利效果：短期可以起到抑制通貨膨脹的作用，長期有利于轉變經濟結構，改變中國過分依賴外需的經濟增長模式，實現國際收支平衡。目前人民幣匯率低估嚴重，而且美元不斷貶值抵消了人民幣對其他貨幣的升值速度。從短期的宏觀經濟條件來看，加快升值也是必要的。第一、弱勢美元短期不會扭轉：第二，在以擴大內需為政策導向下，逐步減少順差的政策選擇，這需要人民幣逐漸升值。第三，中國高速的經濟增長階段還遠未結束，中國繼續是最受歡迎的外資投資地點之一。在目前資本流入和貿易順差的情況下，人民幣需要升值。

結合以上因素，并考慮到世界貨幣體系的因素以及人民幣升值的原則，人民幣升值速度需要加快，但不會快很多，也不會與美元亦步亦趨，官方預計2008年人民幣升值的速度大約為8％左右。但在美國政府的“垃圾美元”政策下，如果2008年度人民幣繼續升值8％，中國近1.53萬億美元外匯儲備相應地貶值820億美元(按2／3美元儲備預計)，相當于國民財富再次蒸發人民幣損失5740多億人民幣。(相當于2008年中央本級財政支出3.48萬億元的16.49％，歐元貶值部分除外)負利率造成的存款損失屬于國內財富的再分配，美元儲備的貶值屬于國民財富的國際再分配，屬于國民財富流失。這將是我們推行以人民幣升值為主的宏觀緊縮政策的代價，同時，也將構成了美元輸出國的重大利益來源。

二部曲：加息政策仍將繼續

2007年利率政策的變化主要是應對通貨膨脹而適應性的提高。根據有關預測，未來6～8個月通貨膨脹將維持高位，因此，如果央行不采取加息措施，負利率狀況將繼續，年內甚至有所惡化。由于2008年下半年通貨膨脹將緩解，因此，利率上升的幅度有限。預計2008年利率的峰值以4.68％為左右，估計還有一次27個基點的加息可能，基本可以保持利率水平為正的狀態。利率上升對抑制經濟向過熱方向發展有較強的作用，也有助于抑制資產泡沫。目前貸款利率已經達到7.47％，這一水平并不低。

利率政策與匯率政策相互配合是貨幣升值過程中必須注意的問題。中國在加快人民幣升值的過程中，貨幣政策會考慮利率政策在保持金融市場穩定性方面的作用，歷史和國際經驗表明利率政策對維持資本市場的穩定作用很有效果，中國人民銀行也必須考慮貨幣政策對于資本市場的作用。根據預計，在資產價格快速上升的中國，利率政策不會簡單適應匯率政策，利率政策和匯率政策的配合是匯率的升值幅度由貨幣當局有管理的控制，而利率政策則在經濟過熱和資產泡沫可能出現之前保持利率水平不斷上升態勢。

三部曲：數量政策空間巨大

回收流動性的首要工具就是存款準備金，2008年還將繼續實施，只要外匯儲備不斷增加，這一政策就有實施的空間。據估計2008年中國的貿易順差為2000億美元，而FDI(Foregn Direct Investment，注一)基本上為600億美元左右，這一部分能夠導致外匯占款增加2600億美元，預計2008年全年平均匯率為7，如果在沒有凈資本流入的情況下，那么這將導致基礎貨幣投放1.8萬億元，按貨幣乘數5從而導致貨幣投放9萬億元左右，而假定08年貨幣增速為07年40.3萬億元的17％，那么需要增加貨幣6.8萬億元，因此這需要提高存款準備金率1.5個百分點，來控制2.1 5萬億元的貨幣投放。當然，如果投機性資本的流入增加，達到今年的規模，那么存款準備金率將要在此基礎上再提高2個百分點，因此明年的存款準備金率可能達到15.5％～1 7.5％。公開市場操作則將以回收流動性為主。

貨幣供應量的決定取決于非食品CPI的變化情況，根據預計，2008年非食品價格將上升0.3個百分點，因此貨幣增速根據規則也將下降1.4個百分點。據此我們預計，2008年貨幣供應量增速將有所放緩，M2(注二)增長率在17％左右。

2008年可能的政策組合

2008年貨幣政策的思路是利用匯率政策和利率政策控制應對通貨膨脹和國際收支不平衡，并且通過利率政策對資產價格產生長期的影響；利用數量政策回收流動性，控制貨幣供應增長速度以此控制經濟過熱發展和資產泡沫。因此，2008年的政策組合可以歸結為：加快匯率升值、提高利率水平以及控制貨幣供應增速。

注一：FDI，國際直接投資，是一國的投資者(自然人或法人)跨國境投入資本或其他生產要素，以獲取或控制相應的企業經營管理權為核心。以獲得利潤或稀缺生產要素為目的的投資活動。

注二：M0，流通中現金，是指銀行體系以外各個單位的庫存現金和居民的手持現金之和。M1，狹義貨幣供應量，是指M0加上企業、機關、團體、部隊、學校等單位在銀行的活期存款。M2。廣義貨幣供應量，是指M1加上企業、機關、團體、部隊、學校等單位在銀行的定期存款和城鄉居民個人在銀行的各項儲蓄存款以及證券客戶保證金。