回歸估值

市場反轉的必要條件依然是估值水平。通脹環境下的中國股市仍未到絕對估值低點，短期投機尤為不利，但跨周期投資機會已經出現

上半年，A股暴跌。A股市場蒸發總市值高達18.4萬億元，近乎“腰斬”的跌幅，在全球上規模的大型股票市場里面首屈一指。港股亦受殃及，跌幅深達24％。有趣的是，大批從前在上證綜指6000點看多，5000點看多，4000點也堅持看多的專家紛紛轉調看空。甚至有人開始說2000點也未必是真正的“政策底”。

市場里面充滿各種意見。在市場條件發生變化時，意見轉變本來是非常正常的。但是，這么多“專家”在股市“腰斬”以后轉向看空，更像是集體心理崩潰。大家到底還看不看估值？六個月以前大家還當成可以一飛沖天的熱氣球，現在真的就是個無底洞么？

所謂“政策底”之說荒謬之極。政策，充其量反映的是管理者的意愿和對市場游戲規則的調整，不可能代替游戲本身，更不可能大過必然的市場規律。忽視市場規律，藐視估值，而把大量的時間和資源浪費在和管理層的博弈上，是現今市場陷入的一個怪圈。

市場反轉如何發生

現在的市場，大家問得最多的問題就是：市場的底在哪里？在回答這個問題之前，我們要搞清楚市場的反轉是如何發生的。

經驗告訴我們，所謂的成功“拿頂”和“抄底”，多數都是幸運投機者的小概率事件，或者是股評家的事后諸葛亮。股市的運行不是做物理實驗，具備了條件某個現象就必然會發生。市場是人組成的，所有人性的特點，市場都有，并在不同時點呈現截然不同的“性格”：在大牛市里，市場對風險的藐視和對利好消息的夸張，來源于賺錢以后的高度亢奮；在大熊市里，市場對好消息的麻木和對潛在風險的極度敏感，來源于輸錢以后的沮喪。

正因為如此，股市的反轉往往具有很強的隨機性和戲劇性。一個市場在具備了反轉條件以后往往要等待很長時間，才會因為受到某些隨機因素的共同刺激開始進入真正的上升或下降通道。在這個等待的過程當中，由于市場的多空分歧加大，往往會劇烈震蕩，動輒十幾甚至幾十個百分點。在這種條件下，一個投資者要拿捏真正的頂或底，其實就是在賭那個刺激市場反轉的隨機事件何時出現并對市場情緒發生作用。即使是職業機構投資者，也沒有什么優勢（內幕消息者除外）。這和賭博并沒有什么區別。

相對于“拿頂”和“抄底”的隨機性，更為理性和可操作性的，是評估市場是否具備反轉的條件。這個條件，就是估值水平。估值嚴重偏離基本面，就是市場反轉的必要條件。

A股暴跌之后，很多沮喪的投資者先是責怪政府監管，再是責怪“大小非”減持，甚至還有人把氣出在提早獲利了結的諸多機構身上。其實，多數人在高位被套牢只是犯了一個相當低級的錯誤：那就是只顧猜測哪里是“政策頂”了，卻忘了盯住市場見頂的必要條件——高估值。

成功的價值投資者其實沒什么太多秘密，就是對估值有信念。估值高了，他就套現，等待那些刺激市場調整的因素出現。這樣的投資者往往在大牛市里會跑輸市場，因為他往往賣得太早。但是這樣的投資者很少會被高位套牢。也就是說，優秀的價值投資者往往放棄參與末段行情的機會，以保障資金的安全。

同樣地，優秀的投資者在估值低時買進，并等待那些刺激市場調整的因素出現。雖然市場可能由于多空爭奪再繼續在短期內深幅下跌，但一旦反轉的時機成熟，市場的反彈要遠遠高于這個下跌的幅度。

選對估值指標

要搞清現在中國市場的估值到底如何，先要搞清楚用什么來估值。這么說，看上去很多余，卻非常關鍵。因為經濟具有很強的周期性，而股市在經濟周期的不同階段會呈現不同的特性。在不同的階段，我們要參照的估值指標（benchmark）也是不同的。

在經濟的擴張期，企業除了銷售額隨著經濟擴張快速增長，利潤率也會提高。所以，企業的盈利增長幅度會遠遠高于經濟增長幅度。股市則會提前反映這個增長，用高速上漲來反映基本面的情況。這個時候，大家最關心的是盈利增長的情況，市盈率就成為最重要的指標。市盈率，通俗地講就是公司要用多少年能把股價的錢賺回來。一個盈利高成長的企業，可以很快把市盈率拉得很低，創造更多的股價上漲空間。

雖然個別企業能保持長時期高增長來維持高市盈率，但對于集合所有公司的整個股票市場來說，這是不可能的。全世界的股市很少見到在20倍以上能站得住腳的。今年年初，“大小非”大規模減持的時候，股市的2008年市盈率還有約30倍。要知道，“大小非”都是產業投資者。30倍的市盈率，意味著可以提前把30年企業的盈利全部變現。恐怕誰都知道應該怎樣做。

在經濟的收縮期，情況就很不同。除了銷售額增長減速，利潤率很有可能同時受到壓縮。所以，企業利潤的增長幅度會低于經濟的增長幅度。這個時候由于市場會提前反映盈利能力下降的預期，市盈率的使用就要非常小心。因為，一只股票看上去很便宜的時候，往往是由于市場對盈利的預期過高，而不是股價過低。如果市場對這種盈利預期向下修正，分母變小，市盈率隨時可能迅速拉高，創造更多下跌的空間。這就是典型的“估值陷阱”。

要回避這個陷阱，就要參照其他的估值指標。市凈率（股價和每股凈資產的比率）就是很好的參照。在經濟收縮期，企業的凈資產水平不會像盈利那樣大幅波動，也就成為一個重要的熊市估值參照系。通常一家公司如果股價跌穿凈資產，除非發生個別結構性的、不可逆的行業調整（例如匯率和勞動力成本上升對紡織業的打擊），就應該具有很高的投資價值了。

但對于輕資產類的行業，例如軟件開發、網絡游戲、娛樂和餐飲等服務型行業等，由于資產基數小、變動快，市凈率的參考價值就比較有限。這時，可以用市銷率（股價和每股銷售額的比率）來衡量估值水平。這個指標多少算便宜，可以和從前各個周期底部的估值來比較，并個別分析。

估值還不夠便宜

MSCI中國指數2008年的市盈率為14倍，屬于相當合理的估值區間。然而，考慮到現在經濟所處的周期和未來宏觀面的各種不確定性（例如通脹對需求的進一步抑制和宏觀緊縮的可能），利潤率可能進一步壓縮，企業盈利預測還有下調的空間。所以，必須同時參照市凈率。MSCI中國指數市凈率為2.8倍，在歷史上仍然屬于偏高的水平。顯然，就整個境外上市的中資股市場來說，還不夠便宜。（見圖1）

再看內地股市。CSI300指數2008年市盈率為17.4倍，市凈率為3.5倍，和歷史參照已經屬于偏低的水平。然而，對A股來說，歷史估值參照的意義不大。（見圖2）

A股市場自股改以來，發生了脫胎換骨的變化。這些變化既有公司基本面的，也有市場定價機制方面的。在進入全流通時代以后，從前那種由于股票供不應求而產生的結構性推高市場估值的條件不再存在。基金和散戶都不再有對市場的定價權，取而代之的是市場絕對持有者——“大小非”。也就是說，產業投資者取代金融投資者，成為市場的定價者。

另外，金融體制改革會逐漸豐富投資產品類別。除了股票，公司債未來肯定大有作為。資本項目的逐步開放也會增加國內資金的可投資資產類別。這些將逐步分流從前只能集中在國內市場的資金，必然使A股市場估值逐漸向理性回歸。歷史的估值水平，恐怕只能成為歷史。A股對港股的大幅溢價將沒有資金面的支持。從這個角度來講，現今的A股估值水平在全球股權市場還是非常高的，肯定不算便宜。

可以說，不管是A股還是境外中資股，雖然經過了上半年的大幅調整，都沒有到絕對估值的低點。這說明，市場在調整之前透支了大量的估值空間。在宏觀因素明朗化以前，市場整體估值體系存在繼續向下修正的可能。所以，現在仍然不是買入整個市場的機會。

跨周期投資機會已現

對投資者來說，最可悲的不是市場下跌，而是下跌以后還不知道該買什么。中國宏觀經濟和股票市場目前經歷的，是一個長期高增長后的周期性的下擺調整，以借此完成重要產業的調整，使未來發展更具有可持續性，而不是一個結構性的衰退下移。這一點，相信多數經濟學家和策略師都不會反對。

中國的經濟正在各種因素的驅動下發生著重要轉型。這些因素包括能源和資源的短缺、環境的退化、人口老齡化和嬰兒潮的到來、教育和知識的升級、自主創新和企業精神的再生、金融體制改革的深化以及世界級基礎設施的建設。所有這些因素都是結構性的、不可逆的。它們催生的，將是一個以內需消費（尤其是品牌消費）、高附加值出口、醫療、新能源、媒體和互聯網產業為龍頭的全新中國增長模式。這個新模式的建立，孕育著巨大的跨周期投資機會。

對于長期投資者來說，機會已經出現。雖然整個市場不夠便宜，但很多行業和股票已經非常便宜。在這輪調整中，很多行業由于整體行業盈利能力下降已經被嚴重超賣。只要行業發展的大方向順應產業調整的大趨勢，一旦經濟周期重新向上，這些行業的龍頭企業會迅速進入恢復期。所以，長期投資者應該在周期不好的時候買入這些股票并堅決長期持有。

由于這一輪經濟周期波動的核心是通脹，股票市場的反轉也與通脹息息相關。因此，就具體的投資策略而言，有必要從通脹的角度來再看看，如何把握股市風險和機會。

通脹風險蘊藏機會

從世界上其他國家的經驗來說，通脹和股市估值水平有著很強的負相關度。通脹越高，股市的估值就越低。這不是巧合。因為緊隨通脹的，往往是緊縮的貨幣政策和對需求的抑制。經濟增長會放緩，企業盈利能力肯定要打折扣。由于估值水平和增長預期有很大的正相關，所以，高通脹=低增長預期=低估值。（見圖3）

而且，通脹到了后期，預期的因素非常大，并沒有有效的數量工具可對帶有很大隨機性的預期作出準確的預測。因此，很少有哪個政府在高通脹面前能氣定神閑。大多數時候，政府會在和市場預期的博弈之中亂了陣腳，祭出一些應急措施，如價格干預、臨時補貼之類。這更會加大市場對盈利預測的難度。這就意味著更高的投資風險和更低的市場估值。

增長的減速和風險的提高這兩股力量同時作用，會使市場的估值體系整體下移，只不過是多少的問題。雖然海外的經驗不一定完全適用于中國，但不失為一個好的參照。通脹未除，想在股市里賺快錢就是逆水行舟，短期投機者在這個時候一定要盡早離場。

不過，危險往往也是機會。長期投資者在資產配置方面應注意以下四點：

一是毛利率（gross margin）。顯而易見，毛利率高的企業在成本膨脹的時候有著更大的迂回空間。不像薄利多銷的企業，可能一下子就變虧損了。

二是能源和材料密集度（energy and material intensity）。成本結構里面使用大量價格膨脹要素即能源和原材料的行業，相比輕能源、輕物料的行業，尤其是服務性行業，肯定要吃虧。

三是運營杠桿率（operational leverage）。成本結構里面如果有大量的固定成本，例如非現金的折舊，這樣的企業一來對成本膨脹有更高的可控度，二來可以在賬面虧損的情況下長時間運營，因為現金流可能還是正的。相比于那些大多數成本都是可變的現金成本的企業，這樣的企業有著更強的生命力。

四是議價能力（pricing power）。這點最為重要。產業集中度是一個重要指標。如果產業集中度非常散亂，那就很有可能出現這樣的情況：產業內的強者利用通脹的機會，壓住價格，消滅弱小對手，吞吃市場份額。雖然從長期來講，這樣的情況可能是好事，但短期內全行業的盈利能力會大幅下滑。投資者事前要特別留意，事后反而要洞察這些被“折磨”過的低估資產，大膽買入“領頭羊”。

總之，在高通脹下投資并非易事。期待短期收益的非專業投資者，最好還是現金為王，不要涉險。而對于具有長期持有能力的投資者，機會才剛剛開始出現。■

作者為摩根士丹利執行董事兼中國策略師

尚福林稱奧運前全力維護資本市場穩定

據《財經網》報道，奧運會在即，維護資本市場穩定成了當前監管部門的首要任務。7月28日至30日，在北京京西賓館召開的證券期貨監管年中工作會議，強調了奧運前要全力維護資本市場穩定。

#8195;#8195;在這次的證券期貨監管年中工作會議上，證監會主席尚福林重點強調，奧運召開在即，市場運行環境日趨復雜，監管任務艱巨。證監會要全力維護資本市場穩定運行。據與會人士向《財經》記者透露，維護資本市場穩定是尚福林講話的主旨思想。

#8195;#8195;接近監管層的人士向《財經》記者解釋管理層的上述意圖，即不希望看到市場大幅上漲或者下跌。當前經濟運行情況下，上漲可能缺乏足夠的理由，反而可能會再次引發下跌的波動，而“管理層亦不希望在奧運會前看到大幅下跌”。

#8195;#8195;但尚福林未在會議上透露證監會將怎樣以己之力來阻止市場下跌。

#8195;#8195;此外，尚福林在會上還重點強調，要制止謠言、控制風險點、關注熱點。在風險控制方面，尚福林提到，股指期貨等金融創新要吸取南航權證的教訓，下一步要優先發展公司債等固定收益類產品，穩步推進創業板的籌備工作。尚福林還表示，要積極穩妥推進金融創新，金融創新必須適度，要與市場發展程度和投資者成熟程度相適應。

#8195;#8195;尚福林稱，在有序調節發行節奏的同時，要加快債券融資，加快基金產品，集合理財產品的發行。

#8195;#8195;此次會議內容和長度都和往年大不同。往年的該會議一般只有一天，但今年的證券期貨監管年中工作會議自7月28日下午開始，一直持續到7月30日。特別引人關注的是，該會還包括了中央紀委專人談有關反腐倡廉的內容。這在歷次年中工作會議中尚屬首次。

#8195;#8195;此前，關于資本市場的傳聞甚囂塵上，一方面是關于市場本身，對于管理層出臺各種政策的傳聞不斷涌現，有些傳聞甚至影響了市場走向；另一方面，由于太平洋證券上市及國開行前副行長王益被“雙規”，進而引起的關于證券系統內的腐敗傳聞亦此起彼伏，至今沒有正式的官方說法。