新興市場債券:風險緩沖器

在全球股市高度波動時，新興市場債券表現平穩，其與其他資產類別的低關聯度，將有助于降低投資組合的風險。這種分散投資法，也是投資者波動市況中應牢記的原則

在這一輪由美國次貸問題所引爆的全球信貸危機中，強大的美國經濟可能出現衰退，而包括歐美和亞太等在內的全球大部分股市亦出現大幅下跌。但是，一些傳統上被認為是風險較高的資產類別，比如新興市場債券，卻在波動市況中表現相對平穩，與大起大落的全球股市形成鮮明對照，因此甚至被部分投資機構形容為“暴風雨中的平靜”。

根據晨星（亞洲）對香港市場上各基金表現的統計數據，截至今年7月18日，股票類基金是信貸危機中的重災區。以各基金組別的一年平均收益來看，亞太區股票組別基金大跌17.9％，歐元區大型股票組別跌幅也達16％，美國大型價值型股票組別更是重挫23.1％，新興市場股票組別表現稍強，但回報仍只錄得負數。反而是在此前牛市中表現落后的新興市場債券，今年以來表現相對平穩，該組別基金一年的平均收益為3.6％，今年至今的回報也為正數。（見表1）

新興市場債券過去常與“風險”“虧損”“金融危機”等詞語相關聯，但為何會在今年的波動市況中，成為相對安全的資產類別呢？這主要有三大原因：在基本面因素上，新興市場經濟增長健康，主權風險降低，加上商品價格造好，因此信用評級得到提高；在技術層面上，當地貨幣持續升值，國內流動性良好，政府收支情況改善，外債也有減少趨勢；在結構層面上，新興市場占全球經濟的比例不斷擴大，投資者基礎更加廣泛，也都令該資產類別表現更加平穩。

前五個月凈流入66億

新興市場債券最早是以本地貨幣結算的形式出現在金融市場上，但一直未能引起國際投資者的留意。直到上世紀80年代末90年代初，以美元結算的新興市場債券才開始興起。最初主要由拉丁美洲國家發行，如墨西哥、巴西等，后來發行的范圍陸續擴大到印尼、菲律賓等亞洲國家，以及波蘭、俄羅斯等東歐國家。

不過，從歷史表現來看，這些新興市場國家，無論政治還是經濟，全都一度千瘡百孔，因此違約率居高不下。1994年墨西哥貨幣危機、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯債務風波、2000年烏克蘭經濟危機、2001年土耳其里拉崩潰以及阿根廷主權債券拖欠事件，麻煩接二連三。也正因為如此，和美債等成熟市場債券相比，新興市場債券因為風險較高，所以要提供更高收益率去吸引投資者。

不過，近年來情況卻發生很大改變。隨著新興市場經濟起飛，各項基本面因素得到改善，新興市場債券的吸引力，已愈益來自其升值潛力。尤其是進入今年以來，環球經濟前景混沌不明，各地股市大幅波動且跌多升少，新興市場股票也未能完全幸免。相對而言，新興市場債券的表現就較為平穩。今年前六個月，全球、美國、亞太、新興市場和中國A股的回報全都為負，跌幅一成至四成半不等，但新興市場債券卻錄得正數回報。摩根大通新興市場政府債券指數以美元計上漲4％，如果以一年計更已上漲13.7％，因此成為較引起投資者興趣的資產類別。（見表2）

期內部分股票市場出現資金撤離的跡象，但新興市場債券卻保持資金凈流入。根據摩根大通和美國基金研究機構EPFR的數據顯示，今年截至5月底，在全球各類股票型基金中，國際型、美國股票、全球新興市場、亞洲（不含日本）股票基金都為資金凈流出，惟有拉丁美洲和新型歐非中東的股票型基金仍錄得凈流入。而新興市場債券卻從年初以來一直保持凈流入，截至5月底凈流入額已達66億美元。（見圖1）

摩根大通的統計顯示，在這66億美元中，戰略配置部分約為50億美元，其中外債部分增長16億美元，本地部分增長33億美元；基金零售部分則約有16億美元，其中本地部分增長47億美元，但外債部分卻減少30億美元。

過半數國家達“投資”評級

對于新興市場債券的投資者來說，今年以來最大的利好消息，莫過于作為最重要新興市場之一的巴西被提升為“投資”等級。在國際三大主要評級機構中，標準普爾和惠譽兩家都把對巴西的信用評級作出上述提升。惠譽表示，巴西的宏觀經濟形勢穩定，中期經濟增長前景看好，國際收支形勢和公共部門財政狀況不斷改善，抵御外來風險的能力也有提高。不過，第三家評級機構穆迪給巴西的評級仍低于“投資”級別，并表示年內都不太可能提升。

事實上，自從去年美國次貸危機初露端倪開始，已有包括中國、智利、墨西哥、捷克、哥斯達黎加、印尼等多個新興市場國家的評級被提升。截至5月，在摩根大通新興市場債券指數所覆蓋的國家中，54％為“投資”評級，這是該資產類別在歷史上首次有超過半數達到“投資”評級，而在十年以前僅有10％的新興市場被認為質量較高。

從進入本世紀以來的回報來看，新興市場債券并不遜色于其他資產類別。2001年1月31日至2008年6月30日期間，摩根大通新興市場政府債券指數累計上漲160.7％，年化回報率為15.9％，高于上證A股、摩根士丹利世界指數和摩根士丹利美國指數，僅遜色于摩根士丹利新興市場指數和摩根士丹利亞太（日本除外）指數。

從基本面因素來看，主要新興市場的經濟增長均保持健康。出口暢旺是一個重要因素，大部分新興經濟體在過去十年一直都維持貿易順差。雖然近期美國需求走軟，但新興市場之間的貿易活動仍然活躍，令其出口得以繼續增長（見圖2）。國際商品價格飆升，更令資源豐富的新興市場受惠。即使不算中東地區，其余新興市場的已探明石油和天然氣儲備也都分別占全球的30％和53％。

今年料減債220億

新興市場的經常賬近30年以來首次實現盈余。主權債占國內生產總值的比例比1999年的峰值下降近25個百分點，目前僅占40％不到。外債不斷減少，新興市場日益通過本地市場來實現融資，新發債券正從美元轉為以本地貨幣計價。外匯儲備增長迅速，不計中國在內，新興市場的外匯儲備在過去一年內的增幅已輕易超過2萬億美元，使得大部分新興市場國家變為凈債權國。

新興市場國內的流動性良好，對外債務也有減少趨勢。根據摩根大通的預測，今年新興市場政府的發債總額大約為280億美元（2009年的先融資不計算在內），但外部還款和票息支付卻將達到500億美元，因此總體外債預計將減少220億美元。事實上，該減債趨勢在新興市場中已持續數年，對其國際收支情況形成正面支持。

此外，雖然短線而言，美元兌新興市場貨幣可能出現反彈，但從中長線來看，隨著新興市場經濟走強，其貨幣兌美元的升值趨勢依然不變。因此投資以本地貨幣計價的新興市場債券，亦有機會可分享新興市場的貨幣升值主題。

另有兩個趨勢也十分重要。一方面，新興市場國家擁有大批年輕的勞動人口，養老金規模發展迅速，令投資者基礎日趨寬廣、深化和穩定；另一方面，各國中央銀行希望投資策略能更加分散化，把所持資金投到多元化的資產類別中。這兩種趨勢，令新興市場債券的投資者基礎更加廣泛，有助其表現更趨平穩。

信貸危機或引三大風險

在對新興市場中長線前景保持正面樂觀態度的同時，也要看到其目前可能存在的風險。在外圍環境中，次貸危機爆發以來，全球股市都大受影響，歐美各國的實體經濟亦面臨巨大困難。與此同時，油價飆升和通脹高漲，又令各國央行在制定經濟決策時，面臨兩難境地，人們因此擔心歐美可能進入滯脹，而新興市場經濟亦有可能被不斷上升的通脹率拖垮。近期發生在越南和印度等地的股市暴跌，說明人們的擔憂并非全無道理。

事實上，自從5月底6月初巴西被提升評級之后，新興市場的評級開始出現參差不齊的趨勢。哥倫比亞的評級獲穆迪提升，但烏克蘭卻因政局持續不穩，被標普降級。在前景展望方面，穆迪將南非提高到“正面”展望，但將受通脹困擾的埃及降至“負面”。越南在爆發國內金融危機之后，評級展望被三大機構悉數向下修正到“負面”。

對于新興市場債券而言，目前所要面臨的最大風險之一，就是投資者的避險心態。雖然新興市場債券今年至今仍保持資金凈流入，但截至5月底的66億美元凈流入，比2007年同期的132億美元和2006年的166億美元已經大幅減少，而且在整個5月中基本處于停滯狀態。

展望新興市場經濟的未來發展，如果歐美經濟的衰退形勢進一步加劇，則新興市場至少將面臨以下三大風險。

首先，出口受到影響，尤其是那些仍高度依賴出口歐美的經濟體恐難以幸免，而以內需為主或者參與新興市場內部貿易較多的經濟體將相對安全。

其次，全球信貸進一步緊張，則新興市場的融資需求可能會有上升趨勢，東歐等經常賬赤字較大的國家就可能會受損害。

再次，假如能源和食品價格保持上升勢頭，令新興市場國家的通脹情況進一步惡化，則將使各國央行繼續提高政策利率。從中期來看，實質利率較高的國家應有能力控制通脹壓力，但實質利率較低或者為負的國家明年將面對十分困難的局面。而假如商品價格出現大幅向下調整，亦會傷害到那些大量出口能源和原材料的國家。

低相關度有助穩健組合

從目前來看，人們還很難預測美國的次貸危機何時能夠到底，全球經濟的未來發展趨勢依然模糊不清。所以，我們在此時討論關于新興市場債券的話題，并非是要判斷它有機會跑贏其他資產類別。我們認為，從中長期來看，新興市場債券的確擁有良好的成長前景。但當前的重要意義在于，新興市場債券和其他資產類別之間存在較低的相關度，因此能夠在一定程度上為投資組合降低風險，而這正是投資者在波動市況下，應當優先考慮的問題。

不同市場和資產類別，往往擁有不同的驅動因素，因此表現出不一致的走勢和景氣循環。如果把資產分散到不同市場和資產類別中，碰到個別市場波動或進入景氣低谷的情況，就能利用其他市場和資產類別中表現較好的投資來減少損失。

從相關系數來看，2002年1月31日至2008年6月30日，摩根大通新興市場政府債券指數與摩根士丹利世界、美國、亞太（日本除外）、新興市場指數以及上證A股指數之間的相關系數分別為0.37、0.27、0.33、0.48和0.16。（見表3）由此可見，新興市場債券與其他主要股市之間存在較低的相關性，而這正是我們應當在當前波動市況中善加利用的一點。

讓我們建立三個模擬組合，來檢驗低相關系數資產類別可以發揮的作用。截至今年6月底，如果在之前一年的時間里，將全部投資集中在上證A股，則跌幅達到20.5％；如果只放七成在A股，其余部分平分到成熟市場股票（摩根士丹利世界指數）和新興市場股票（摩根士丹利新興市場指數），下跌幅度就只有14.4％；但如果把A股配置比例降到五成，在成熟市場股票、新興市場股票和新興市場債券（摩根大通新興市場政府債券指數）分別投資20％、15％和15％，那么跌幅進一步縮小到只有8.5％（見表4）。

再從這些組合的夏普比率來看，截至今年6月底，上述三種模擬組合在過去三年的夏普比率，分別為1.11、1.18和1.22，可見配置最為分散的第三種模擬組合，也就是包含成熟市場股票、新興市場股票以及新興市場債券在內的組合，是其中風險調整業績最佳的一個。

近幾年來，國際金融界的投資產品設計越來越復雜，所采用的投資手法也越來越五花八門，有些投資者因此遺忘了一些最基本同時也是最重要的投資法則，比如分散投資。在牛市環境中，這些投資者更愿意將所有投資集中在單一的地方，以追求最佳的絕對回報。但今年的市場情況卻不同于以往，不僅牛市不再，而且幾乎所有的市場都高度波動，如果繼續使用“孤注一擲”式的投資方法，那么極有可能出現“滿盤皆輸”的結局。因此，在此時提醒大家重新想起“分散投資”等基本法則，就顯得尤為重要。■

作者為摩根富林明資產管理投資服務總監

養老基金推動另類資產的增長

華信惠悅咨詢公司與《全球投資者》雜志（Global Investor）新近合作完成的“全球另類資產99”（Global Alternatives 99）研究顯示，2007年世界上最大的99家另類資產投資管理人代表養老基金管理的另類資產，從前一年的5860億美元增加到8220億美元，增幅達到了40％。

由于全球養老金追求組合多元化、并且采取絕對回報策略來獲得超額回報（alpha），因此對另類資產有持續的需求，這是另類投資資產規模顯著增長的主要原因。

研究發現，這最大的99家管理人中有超過一半在美國，超過三分之一在歐洲。不動產投資管理人高踞排行榜前列，將前9席盡數囊入懷中，占上述另類資產總規模的62％。

今年，基礎設施投資管理人第一次被納入該研究；所有十家新加入調研的基礎設施投資管理人都進入了前99名，占所統計的另類資產總規模的5％。

根據在2007年末更大范圍的調查，在不動產、對沖基金的基金（FoHFs）以及私募股權基金的基金（PEFoFs）等領域中的前50家投資管理人分別管理著5120億、1460億以及1390億美元的資產。基礎設施與商品投資的規模較小，但是這些另類投資在養老基金中的比重也在不斷增長；基礎設施與商品投資領域中的前10家投資管理人分別管理了430億美元與160億美元。