市場法在企業價值評估中應用的研究

[摘 要] 本文論證了市場法評估企業價值的內在機理，根據當前我國進行企業價值評估的環境條件，分析了應用市場法評估企業價值的技術路線及工作方案。

一、引言

我國企業價值評估技術的發展，在經歷了資產加和法時代后，目前進入了重視以折現現金流法（DCF）為主的收益法時期。然而收益法中的一些假設前提，在我國目前的條件下還難以完全滿足，從而使得評估結果較難取得資產交易雙方的共同認可。而在國際上，企業價值評估在大多數情形下都采用市場法，即以市場上的相似企業或相似交易為基礎對企業進行評估。有數據顯示，華爾街的投資銀行在大多數企業價值評估案例中都采用市場法，如85%以上的企業股權研究報告都是以市場法中的各種比率為基礎的，企業股權收購中超過50%的交易的價值評估都是應用市場法進行的。在采用多種評估方法評估企業價值時，市場法一般也是占權重最大的評估方法。

與折現現金流法不同，市場法更倚重于市場。目前，我們應用市場法的外部市場條件已經得到了提高。截止2007年12月30日，上海深圳兩地市場的上市公司已有1464家。基金公司也已經成為證券市場投資者中的重要力量，他們對于資產的估值將更加理性。證券市場除了現有的主板、中小企業板市場之外，還即將推出創業板。我國資本市場與國際資本市場的聯動性增強。A股市場的股權分置改革完成后，全流通時代也即將到來。這些條件都為企業價值評估中市場法的應用奠定了市場基礎。我們已經能夠較充分地利用我國資本市場的信息，在企業價值評估中采用市場法，這對于促進企業價值評估方法與國際接軌，提升我國企業價值評估行業的競爭力也具有重要的意義。

二、市場法研究文獻的回顧

采用市場法首先需要選擇一組可比企業，計算出這組企業經過標準化的比率的均值或者中位數作為基準比率，然后將需要定價企業的實際比率值與這些基準比率值進行比較，從而得出所評估企業的價值。Kaplan和Ruback(1995)采用股票市值與攤銷、折舊、息稅前的利潤(EBITDA)之間的比率，對高負債經營的企業進行評估，同時也用DCF對該企業進行了評估，發現用DCF與市場法進行的評估結果基本一致，相差無幾[1]。Kim和Ritter(1999)使用多種比率對新上市企業進行了評估。使用的比率包括市盈率、股票市值與賬面價值的比率、股票市值與銷售額的比率、企業市值與銷售額的比率、股票市值與EBITDA的比率。將采用各種比率的評估結果進行比較，發現除股票市值與EBITDA這一比率之外，其他比率都會產生正的誤差[2]。Aswath Damodaran（1997）對市場法中所采用的比率進行了總結，提出應根據企業價值評估的需要，對進行比較的企業賬面價值和銷售收入等參數予以標準化[3]。

在可比企業的選擇方面，Alford(1992)確立了使用市盈率比較評估企業價值時尋找相似企業的方法。Alford以行業、資產、股票收益或這些因素的組合作為劃分可比相似企業的標準，并對7種衡量可比企業的標準進行驗證，發現以行業結合凈資產收益率（ROE）或以行業結合總資產作為劃分可比企業的標準最為準確[4]。Aswath Damodaran（1997）提出，由于市盈率取決于企業的風險、增長率和現金流的生成潛力，因此，企業間如果風險水平相同、增長率相同和生成現金流的能力相同，那就是可比的企業[3]。不過，筆者認為，世界各國的經濟形式不同，企業經營的內外部環境也時刻在發生著變化，只依據風險、增長率和現金流這些因素確定可比企業的理論，是難以讓投資人接受的。關于可比企業的選擇標準，目前業內仍存在著不少爭議。

國內學者近年來也十分關注市場法的應用研究。趙邦宏、王哲（2007）對國內230家資產評估機構進行了問卷調查，結論是40.87%的人認為難以尋找到參照物，36.08%的人認為缺少相關的基礎數據[5]。這一調查反映了我國業界企業價值評估中使用市場法的現狀。趙邦宏、王哲提出可比企業的選擇應重視行業的因素，且應注意擴展數據來源。沈越火（2007）在探討市場法中可比企業與所評估企業之間差異的調整時，提出回歸方法是控制、調整參考企業與所評估企業之間差異的有效途徑6]。杜江、趙昌文和謝志超（2005）分析了在中國股市沒有實現全流通前采用市場法進行評估的局限性[7]。

總之，由于企業價值評估中的市場法在投資銀行及價值評估領域均得到了廣泛的應用，因此國外學者對其的研究已經十分深入。而國內因環境的制約，該方法的理論研究近幾年才有所發展。

三、市場法評估企業價值的機理分析

市場法的機理是，在將某一共同具有的變量標準化之后，任何一種資產的價值都能夠從可比資產的定價中推導得出。在采用市場法評估企業的價值時，可選用的共同變量包括企業的盈利、現金流、賬面價值、銷售收入或者某一行業的特定參數（如銀行的可信貸規模、電廠的發電容量、鋼鐵企業的鋼產量等）。

應用市場法評估企業價值的路徑如圖1，其中，如何選擇可比企業、如何選擇比率及如何調整可比企業與所評估企業之間的差異是運用該方法的三個關鍵技術。

四、市場法的關鍵技術

（一）可比企業選擇的依據

可比企業應根據所評估企業內、外部的因素進行選擇。

1．選擇可比企業的依據——基于企業自身特性的視角

市場法中可比企業應是與所評估企業的內部屬性——企業的規模、盈利能力、增長潛力和風險相似的企業。

2．選擇可比企業的依據——基于企業環境因素的視角

選擇可比企業除了需要考慮企業的規模、盈利能力、成長性和風險之外，所選擇可比企業還應具備與所評估企業相似的外部環境因素。企業的外部環境因素包括經濟、政治、法律與所處的行業等環境因素。如同一行業中可選擇的可比企業足夠多，則可將行業再細分，選擇在產品生產工藝、銷售市場方面與所評估企業更相似的可比企業。如果同一行業可選擇的可比企業較少，則只能將行業的概念放大，在同一大行業中篩選可比企業。

決定可比企業選擇的影響因素如圖2。

（二）最佳比率的選擇

市場法使用多種比率，這些比率大體可以分為基于贏利、賬面價值、收入和基于行業這四種類型。

選擇比率的路徑有兩種：

1．直接根據所評估企業的特征與所處的行業選擇與所評估企業價值相關性較高的比率，如制造業企業較適用基于贏利的比率。表1概括了具備某些特征的企業適用的市場法比率。

2．采用統計分析的方法，對所評估企業所在行業的各種比率分別進行回歸，根據回歸分析得出的R2值，衡量該比率在行業中所具有的功效尺度。具備較高R2值的比率就是適用于評估該企業的比率。

（三）比較中企業差異的調整

市場法的運用是建立在相對可比的基礎之上的。所選擇的可比企業與所評估企業之間，還可能存在著不適宜進行比較的差異，需要對這些差異進行調整。在調整前，我們必須通過對這些差異的客觀詳盡的調查研究，運用科學方法對這些差異進行量化。

以采用市盈率的市場法為例，我們可以對所評估企業與同一行業中若干相似規模的可比企業的盈利能力、風險及成長性，根據同一種評分標準，分別進行評分，然后根據公式

確定各企業的總評分，再根據各可比企業總評分與所評估公司的總評分之間的差異，將可比企業的市盈率轉化為所評估企業的的市盈率。評分指標如表2。

對可比企業與所評估企業進行評分后的差異調整，雖然有較大的主觀性，但是其是在對所涉及企業及行業的充分調研基礎之上進行的評分，只要評估人員的分析與評分是理性的，則應該被認為具備說服力。

市場法評估企業價值依賴于評估人員對市場、行業和所評估企業資產屬性的深入分析，是評估人員對金融學、管理學、會計學知識的綜合應用。在當前我國運用市場法所需的相關信息還較匱乏的情況下，評估人員更需要具備這些知識，對所評估企業所在行業進行深入地研究分析，并對該行業的發展趨勢進行深入地研究分析，從而才能較為恰當地在企業價值評估中運用好市場法。

參考文獻

[1]Kaplan S N，R Ruback．The valuation of cash flow forecasts an empirical analysts[J]、Journal of Finance，1995，50(4):1059～1093．

[2]Kim M，J R Ritter．Valuing IPO’s[J]．Journal of Financial Economics，1999，53(3):409～ 437．

[3] Aswath Damodaran，Investment Valuation: Tools and Techniques for Determination the Value of Any Asset[M]， John Wiley Sons， Inc， 2001， 453~468.

[4] Alford A．The effect of the set of comparable firms on the accuracy of the price-earnings valuation method[J].Journal of Accounting Research，1992，30(1):94~108．

[5] 沈越火.市場法在企業價值評估中的應用[J].中國資產評估， 2007（3）:17~19.

[6] 趙邦宏，王哲.市場法在企業價值評估中的問題及對策[J].中國資產評估， 2007（5）:13~17.

[7] 杜江.等. 相對估價法在上市公司價值評估中的研究[J].財經研究， 2005（8）:134~145.

（作者單位：浙江大學城市學院商學院 立信會計師事務所杭州分所）