項目投資評價中折現率的選擇

項目投資評價的兩個關鍵參數是預期現金流量和折現率。在能夠正確預計未來現金流的前提下，折現率的確定對評價起著決定性的作用。

項目投資的風險是客觀存在的，投資者的報酬率必然包含進行風險補償的報酬率。但如何計量風險？如何確定體現風險的風險報酬率，從而確定一個合適的折現率，目前有很多的方法。但在對未來現金流進行折現時存在著許多亂用折現率的現象。一些評價者認為投資決策最終要靠投資者的信心，評價結果只不過是一種參考，因此一些評價者本身就非常輕視評價結果的客觀性要求。

如果是隨意地確定折現率，那么，現金流的折現只能是流于形式。而我們應該做的是采用正確的方法來確定折現率。本文擬對項目投資評價中的各種折現率進行分析，同時對折現率選擇的正確方法進行探討。

一、項目投資評價中經常使用的折現率指標

（一）資金成本率

資金成本是項目或企業籌集和使用資金所產生的代價，包括籌資費用和用資費用。凈籌資額單位時間內的成本百分率稱為資金成本率。在目前的投資評價指標中，凈現值（NPV）、用凈現值計算的投資回收期（PP）、獲利指數（PVI）、凈現值率（NPVR）都使用資金成本率作為折現率。

1．公共項目的資金成本率

公共項目的資金成本率可根據項目所需資金總額和籌資渠道，以加權平均法計算綜合資金成本率。如某大型建設項目的所需資金中，來自國債的資金為3000萬元，其資金成本率為5%；來自商業銀行的貸款為2000萬元，其資金成本率為6%；來自民間的投資5000萬元，其資金成本率為8%，那么，該建設項目的綜合資金成本率為：

30 % ×5 % + 20 % ×6 % + 50 % ×8 % = 6.7 %

2．企業項目的歷史資金成本率

企業對一個項目投資的籌資方式包括吸收直接投資、銀行貸款、發行企業債券、發行股票與使用內部積累等。企業項目投資評價也可以選擇上述的綜合資金成本率，計算方法和上述公共項目相同。只是計算方法中有一些問題需要專門予以探討。如計算企業投資項目中發行的股票的資金成本時，假設發行股票籌集的資金可以無限期使用，當企業采用逐年增長的股利政策，發行股票后第一年的每股股利預計為0.09元，以后每年增長計劃為6%，股票的發行價格為5元，籌資費用率為10%，則該股票籌資的資金成本率則可以確定為：

但當該項目的計劃期限是六年，六年后股票的價格預計上升到10元，若企業的股利政策仍然為逐年增長，則該項目的資金成本率可根據表1的數據進行計算：

表中的-4.5為扣除籌資費用后的凈籌資額， 10.1149為第六年的股利收入加出售股票收入之和。通過內部財務報酬率法可以計算出資金成本率為 15.88%。在這種情況下，應該選擇15.88%作為股票的資金成本率。

由于企業的股利政策往往并不是逐年增長的政策，所以在許多情況下需要根據企業實際的股利政策來計算資金成本率。

此外，對于無法通過發行股票來籌資的企業來說，自由資金的資金成本率需要使用企業預計的股東權益報酬率。

3．邊際資金成本率

大型企業往往每年都要安排一些投資項目，而每一個投資項目的收益率都是不一樣的。隨著企業投資項目的增加，企業可選擇的投資機會就會減少，內部收益率會逐步下降，但資金成本會隨之上升。如果企業有比較完整的投資收益率和邊際資金成本的變化數據，可以選擇能夠使企業達到最大投資規模的邊際資金成本作為折現率（下圖的A點）。

（二）無風險投資報酬率

資金的時間價值是指在無風險和無通貨膨脹條件下全社會平均的投資報酬率。用無風險投資收益率對投資項目的現金流量進行折現，符合資金時間價值的要求。在項目投資評價中，無風險投資報酬率可以使用銀行的貼現率或者長期國債的利息率。但銀行貼現率作為金融政策工具受國家宏觀調控政策和金融市場的影響，而長期國債的利息率中包含了通貨膨脹因素。因此，確定真正意義上的無風險投資報酬率，需根據銀行貼現率和長期國債利息率進行調整，也可以考慮使用不變價格計算的通過國民經濟統計數據調整獲得的全社會投資報酬率作為無風險投資報酬率。

使用無風險投資報酬率作為投資評價折現率，也可以對預期現金流量進行調整，通過肯定當量系數推算穩定的現金流量，從而計算不包含風險的凈現值。

（三）必要投資報酬率

必要投資報酬率也是一種資金成本，但其是一種機會成本。投資是為了獲得投資回報，在投資項目未來的收益及成本不確定的情況下，投資就是有風險的。投資者除了應得到無風險投資報酬率外，還要求獲得與其所冒風險相應的風險投資報酬率。所以，在投資項目存在風險時，需要首先估計風險的大小，然后按照一定的比例折算成風險投資報酬率。

1.風險投資報酬率的確定

確定風險投資報酬率的前提是對項目的風險進行客觀的估計。對項目風險的估計通常采用下面的方法。

（1）變異系數法

風險即不確定性，因此，風險的估計可以采用概率方法進行。當能夠對投資項目未來出現的各種結果的概率進行準確估計時，可以確定項目風險的變異系數或標準差。這樣：

風險投資報酬率 = 變異系數×風險價值系數

這里的風險價值系數可以參照同類項目的風險價值系數或咨詢專家確定。

（2）β系數法

β系數是體現股票收益的波動性的參數。其基本定義是某一只股票在某個時期收益率的波動大小與整個股票市場收益率的波動大小的比值。通過對一定時期某只股票收益率的觀測值與整個股票市場平均收益率的觀測值進行線性回歸，可以計算出β系數的大小。通過計算β系數的加權平均值，可以對股票投資組合的總風險進行估計。

羅伯特與哈馬德提出了利用β系數估計項目風險的方法。該方法利用MM模型和資本資產定價模型之間的關系，通過可以觀察到的上市公司的β系數來估計非上市公司或者投資項目的風險大小。其推算過程如下：

根據資本資產定價模型

無負債企業的資本報酬率

應用羅伯特-哈馬德模型的主要步驟是：

①找到與企業投資項目未來生產產品類似的上市公司，計算其平均的β系數。

②根據羅伯特-哈馬德公式計算無風險公司的β系數。

③根據投資項目的資本結構和所選擇的類似公司資本結構的差異，對β系數進行調整。

④利用資本資產定價模型計算風險投資報酬率。

（3）會計β系數

當無法找到類似的上市公司及其資料時，可以選取與投資項目相類似的非上市公司或者類似項目的資產收益率數據，與同期股票市場的平均投資收益率的數據進行線性回歸，計算出一個相對的β系數，此系數稱為會計β系數?？筛鶕藭嫤孪禂?，采用資本資產定價模型計算風險投資報酬率。

2.計算必要投資報酬率

風險投資報酬率加上無風險投資報酬率就是必要的投資報酬率。如果考慮通貨膨脹因素，還要再加上項目周期內預計的年通貨膨脹率（當然，此時的預期現金流量也需要在考慮了通貨膨脹因素后進行預測）。

（四）行業平均投資利潤率

折現率也可以選擇投資項目所處行業近年來按可變價格計算的行業平均投資利潤率。這一投資利潤率既包含了風險因素也包含了通脹因素。

（五）企業進行權衡得出的必要投資報酬率

企業可以在資金成本的基礎上，考慮企業投資項目風險的大小，調整得出企業自身必要的報酬率，將此作為投資項目的折現率。許多國外公司都采取了對企業投資項目分組的方法，根據項目的性質、所處領域、市場環境，選擇適當的風險調整系數，對各投資項目的必要投資報酬率進行調整計算。我國企業也可以進行這方面的資料積累和摸索。其計算公式如下：

K=資金成本+q (行業近幾年平均投資報酬率-資金成本)

其中，q為風險調整系數。

二、對上述折現率指標的評價

上述各種指標作為折現率各有利弊，因此有各自的適用范圍。

（一）無風險投資報酬率

用無風險投資報酬率作為折現率可以計算投資項目最大的投資報酬，該投資報酬包括資金的時間價值、投入資金成本的回報、風險投資價值和通貨膨脹調整價值。利用無風險投資報酬率可以對單個項目的最大可能收益進行估計，也可以用于不同項目或者同一項目不同方案的比較。

但無風險投資報酬率一般小于其他折現率指標，用其計算出來的凈現值明顯偏高。如一些公益投資項目，由于其為非盈利項目，一般采用無風險利率計算未來的成本，這樣計算出來的成本就明顯偏小。公共投資由于未來成本的不確定性，同樣存在風險。因此需要通過估算項目未來成本的不確定性來估計公益投資項目的風險大小。

（二）資金成本

資金成本易于計算和獲得，并且利用資金成本作為折現率可以考核企業各投資者對企業的貢獻。由于資金成本不涉及風險的計量，適用于對同一投資項目的不同方案進行評價。不足之處是計算出來的凈現值仍然偏大，沒有考慮風險對出資者報酬率的影響。另外，資金成本作為折現率不適用于對不同投資項目投資效果進行比較，因為不同項目有著不同的風險，要求的投資報酬率也不一樣。

（三）必要投資報酬率

必要投資報酬率涉及對風險投資報酬率的估計，這一方法的難點和關鍵在于風險的正確計量。投資項目未來的市場環境受到多種因素的影響，因此判斷是非常困難的。如在變異系數法中，需要依靠評價者的主觀判斷。主觀判斷的另一方面，如何確定風險價值系數也是一個復雜的問題。投資的風險偏好不同，對風險的敏感程度不同，風險價值系數也就不同。

利用上市公司股票波動性來衡量投資項目的風險大小，同樣存在一些問題。首先，難以找到與項目完全相同的上市公司，此外，股票收益的波動受多種因素的影響，β系數是對股票收益波動性的歷史數據進行回歸得到的，它最多代表了股票收益率波動性的歷史軌跡，無法反映股票收益波動的未來。此外，羅伯特-哈馬德公式同時使用了MM模型和資本資產定價模型，而無論是MM模型和資本資產定價模型都是在滿足充分信息、無交易成本、效率市場的前提下得到的。中外的經濟學家和財務學者從各種角度指出了這兩個模型存在的瑕疵。

必要投資報酬率由于存在上述的問題，使其作為折現率的可信程度下降。但該指標的優點是可以對獨立項目、互斥項目、同一項目的不同方案進行投資評價，適用范圍最廣。而且，必要投資報酬率至少考慮了不同項目所面臨風險的不同，高風險的項目理應獲得更高的投資回報率，這一理念是非常重要的。投資者和投資評價者如何準確地判斷風險的大小并轉化為必要的風險收益補償，這始終是財務管理研究的重要課題。

（四）行業平均利潤率

行業平均投資報利潤作為折現率是否可靠，取決于這一統計數據的準確程度。另一方面，行業平均投資利潤率是一個平均數據，按照風險分散的原理，該利潤率中已經去除了大部分的可分散風險，而每一個具體投資項目既包括可分散風險也包括不可分散風險。至于企業權衡的必要投資利潤率，首先取決于企業對具體投資項目風險的判斷，需要企業積累同類項目組風險大小的資料，并能夠根據市場的變化和競爭對手的情況進行適時地調整，每個企業都有各自的標準。

三、運用多個折現率對同一投資項目進行評價

利用無風險投資報酬率計算凈現值可以得出各項目最大的投資報酬，利用資金成本可以得到一個中間的投資報酬，在對風險進行合理推斷后得出的必要投資報酬率可以得到項目的最小投資報酬。在分別計算出三個凈現值后，我們可以根據投資者的意向和風險偏好，選擇樂觀法則、悲觀法則或者最小后悔值法三種方式對投資項目進行決策。

例如企業有如下三個可供選擇的項目，按照無風險投資報酬率、資金成本率和必要投資報酬率計算出來的凈現值如下表2：

如果按照最小后悔值法進行評價，我們可以計算出后悔值矩陣結果如下表3：

經評價，投資決策者可以選擇A方案作為最優投資項目。如果投資項目的性質不同，周期不同，我們只能將預期的必要投資報酬率作為折現率，決定投資項目的選擇。

參考文獻

［1］蔣季奎.對風險調整折現率法的質疑..財會月刊，2004 （B6）.

［2］孫有杰，范柏乃，沈榮芳.風險投資決策項目的評價研究；.中國高新技術產業，2001(3).

［3］佐 藤 浩 人.資本予算におけるリスクの対応..立命館経済學.2006.www.yahoo.com.jp

（作者單位：西北師范大學經濟管理學院）