我國上市公司股票融資偏好的一種解釋：實際發生觀

［摘 要］ 我國上市公司偏好股票融資的原因有很多，我國財務管理教材中體現的實際發生觀可以提供這方面的一種解釋?；诖?，本文分析了實際發生觀的主要表現及其在上市公司偏好股票融資中的作用，通過與西方對比，解釋了中西企業不同融資偏好的原因，進一步提出單純的實際發生觀和單純的機會成本觀都不能涵蓋融資成本的全部內涵，在理性市場上融資成本應該是遵循風險與報酬匹配原則下機會成本與實際成本的統一體。

［關鍵詞］ 股票融資偏好；實際發生觀；融資成本

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）19-0034-03

我國上市公司偏好股票融資已眾所周知，但在西方發達國家中，企業債券融資數量遠遠高于股票融資數量。我國上市公司與發達國家企業在融資偏好上的截然相反，引起了許多人的研究興趣。目前的研究大都試圖用資本市場的完善程度來解釋這一現象。本文要探討的是我國財務管理教材所體現的觀念與這種融資偏好之間的關系。

一、我國存在的實際發生觀及其體現

我國業界通常所稱的上市公司偏好股票融資，或稱為“上市圈錢”，指的是上市公司的融資行為選擇，決定企業融資行為的主要變量之一便是融資成本（或稱為資本成本）。這里我們就主要來談論我國的教育理念究竟體現了一種什么樣的融資成本觀念。如果說教育者的教學思路、教學方法等活性載體不易把握的話，那么財務管理教材這種固性載體就提供了一個關于“實際發生觀”的很好解釋。

1. 對融資成本的稱呼

有的稱融資成本為資金成本（全國會計專業技術資格考試領導小組辦公室，2004年，第97頁；李道明，2003年，第131頁；王慶成、郭復初，2003年，第137頁）；有的稱其為資本成本（趙德武，2003年，第147頁）；有的將資金成本和資本成本混用，視為等同（中國注冊會計師教育教材編審委員會，2002年，第219頁；彭韶兵，2003年，第303頁；葉陳剛、向正軍，2000年，第208頁；李敏，2004年，第121頁；荊新、王化成、劉俊彥，1999年，第234頁）。以上稱呼的一個共同特點就是對“成本”的偏愛。

2. 對融資成本的定義

不管將融資成本稱為資金成本，還是稱為資本成本，抑或將兩者混用，對融資成本的定義大致可以分為兩類：

（1）實際代價論。實際代價論認為，融資成本是指企業為籌集和使用資金而發生的代價，包括用資費用和籌資費用，用資費用（或稱為占用成本）指企業在生產經營、投資過程中因使用資金而支付的代價，比如向股東支付的股利、向債權人支付的利息；籌資費用指企業在籌措資金過程中為獲得資金而支付的費用，比如向銀行支付的借款手續費，因發行股票、債券而支付的發行費等（全國會計專業技術資格考試領導小組辦公室，2004年，第97頁；彭韶兵，2003年，第303頁；趙德武，2003年，第147頁；葉陳剛、向正軍，2000年，第208頁；中國注冊會計師教育教材編審委員會，2002年，第219頁；李敏，2004年，第121頁；荊新、王化成、劉俊彥，1999年，第234頁）。

（2）實際費用論。實際費用論認為，融資成本是指企業籌集和使用資金而支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用，籌資費用指企業為籌措資金而付出的費用，用資費用指企業為使用資金而付出的費用（李道明，2003年，第131頁；王慶成、郭復初，2003年，第137頁）。

3.對融資成本性質的描述

（1）融資成本是資金（或資本）使用者向資金（或資本）所有者和金融中介機構支付的用資費用和籌資費用（王慶成、郭復初，2003年，第138頁；彭韶兵，2003年，第303頁）。它一方面表現為資本所有者讓渡資本使用權所獲得的報酬，另一方面表現為資本使用者為取得資本使用權所付出的代價（彭韶兵，2003年，第303頁；趙德武，2003年，第148頁）。

（2）融資成本屬于資金使用付費，在會計上稱為財務費用，即非生產經營費用，也就是說這種成本只與資金的使用有關，并不是一種實際的活勞動和物化勞動耗費，從而并不直接構成產品的生產成本（葉陳剛、向正軍，2000年，第209頁）。

（3）融資成本通過從企業收益中扣除來得到補償，在計入何種項目上主要有兩種觀點：

①融資成本是企業的耗費，最終要作為企業收益的扣除額來得到補償，其中一部分計入產品成本，一部分則僅作為利潤的分配額而不直接表現為生產性耗費（王慶成、郭復初，2003年，第138頁）。

②融資成本是對利潤的再分配，屬于利潤范疇。但在會計核算中，有的資本成本，比如利息計入公司的成本費用；有的資本成本如股利，則作為利潤分配項目（葉陳剛、向正軍，2000年，第209頁）。

從上述多種教材關于融資成本稱呼、定義及性質的分析中可以發現，代價、費用、耗費、成本、發生、支付、付出、獲得等字眼的使用頻率相當高，這充分表明我國財務管理教材中的融資成本觀是一種實際成本觀、實際費用觀、實際發生觀、實際支出觀。換句話說，如果沒有實際支出，融資成本就是零。

二、實際發生觀對我國上市公司股權融資偏好的影響

上述證據表明，中國特色的融資成本觀是一種實際發生觀，由這種觀念培養的財務管理人才無疑是我國上市公司特別是國企改制上市公司的主力軍，他們左右著我國上市公司的融資行為。對于負債融資，由于存在著按期付息、到期還本的債務契約硬約束，管理人員對這種融資成本的發生沒有太多控制的余地。也就是說，管理人員只能選擇是否采用債務融資，一旦選擇這種融資方式，管理人員就不能控制其融資成本的實際支出，否則就會有債權人追索，違約會遭受處罰，無力償還就可能面臨破產的厄運。對于股票融資則不同，由于股票融資不存在按期付息、到期還本的硬約束，管理人員就可以對股利的支付進行調控。另一方面，在股市不完善，投資者行為非理性、以追求股票資本利得為目標的情況下，投資者對股利的追索很難形成對上市公司的硬約束。于是在我國上市公司中不支付股利或根據企業需要（或大股東需要）來支付股利的情形就成為常態。進一步來講，如果不支付股利，就可以降低融資成本，即股票的融資成本為零，它遠遠小于負債的融資成本。在這種融資成本觀念下，股票的實際融資成本低于債務融資成本，從而為我國上市公司偏好股票融資提供了充分理由，也為管理人員調控股利的支付提供了注解。即使萬一有股東責難，上市公司也可以以“服務于股東遠期利益”為借口予以搪塞。

我國財務管理教材中關于融資成本的實際發生觀及其對我國上市公司財務管理人員的培養和熏陶，無疑會在我國上市公司偏好股票融資的行為選擇中扮演重要角色。據2003年《深交所上市公司治理狀況調查分析報告》顯示，有74%的上市公司偏好股票融資，26%的公司偏好負債融資。上市公司存在強烈的股票融資偏好，股票融資占到外部融資的73%，比西方發達國家中股票融資比重最高的法國(61%)還高。

這種融資行為與西方發達國家截然相反，兩者財務管理教材方面的差異同樣可以提供比較有力的旁證。在西方的財務管理教材中，融資成本觀遠不是實際發生觀，而是與風險緊密相聯的，是一種機會成本觀。比如“無風險投資的資本成本就是無風險報酬率。如果這個項目具有風險性，那么，假定所有其他信息不變，必要報酬率顯然更高。換句話說，如果這是一個風險性項目，那么它的資本成本就會比無風險報酬率高，而且適當的貼現率也會高于無風險報酬率”（斯蒂芬·A·羅斯、倫道夫·W·韋斯特菲爾德、布拉德福德·D·喬丹，2002年，第394~395頁）。類似的融資成本觀在我國的教材中寥寥可數。比如“從經濟觀點看，企業的資本成本是資金的機會成本，因此，投資者所要求的報酬率就是投資在這個項目而不投資在同風險的另一個項目的機會成本。由于企業的資金來源是多種多樣的，如負債、優先股、普通股、保留盈余（未分配利潤），等等。其中每一種來源都關聯著不同的風險程度，因而投資者在提供這些不同類型的資金時也就要求不同的報酬率給予補償?！保◤堷Q、王蔚松、陳文浩，2004年，第279頁）按照機會成本觀以及風險與報酬的關系，股票的風險大于負債，因此，就要求的報酬率來看，股票必然大于負債；相應地，在融資成本上，股票必然大于負債。從這一方面來看，西方企業為降低融資成本，偏好債務融資的行為就非常容易理解。

三、結論以及我們關于融資成本的思考

綜上所述，財務管理教材體現的融資成本觀對企業的融資行為影響很大。我國教材關于融資成本的實際發生觀為我國上市公司偏好股票融資提供了注解，而西方教材關于融資成本的機會成本觀、風險報酬觀為其企業偏好債務融資提供了說明。中西教材融資成本觀的迥異通過管理人員為媒介在很大程度上促成了中西方企業在融資工具選擇上的順序差異?？梢?，教材在培育和樹立正確的融資成本觀方面責無旁貸，那么究竟應該樹立什么樣的觀念呢？

1. 理性市場中，融資成本應該是風險與報酬匹配原則下機會成本與實際成本的統一體

筆者認為，融資成本采用資本成本的稱呼比較合適，因為資本更強調盈利性，與社會主義市場經濟更相符合。就內涵來說，單純的實際發生觀和單純的機會成本觀都不能涵蓋融資成本的全部內涵，機會成本和實際成本構成融資成本的不同形式或不同階段。融資成本是資本供求雙方達成交易的價格，它的決定基礎是所融資本對應項目的必要報酬率，高風險必然要求高收益。

在雙方達成交易以前，融資成本以機會成本的形式存在，一方面表現為資本所有者讓渡資本使用權應獲得的報酬，另一方面表現為資本使用者為取得資本使用權應付出的代價。這種成本形式是對項目進行事前評價的主要工具。

在雙方達成交易以后，融資成本就以實際成本的形式存在，一方面表現為資本所有者讓渡資本使用權實際獲得的報酬，另一方面表現為資本使用者為取得資本使用權實際付出的代價。這種成本形式是對項目進行事后評價的主要工具。

合理的融資成本應該遵循風險與報酬匹配的規律并根據要求來呈現機會成本或者實際成本形式，或者順次走過這兩個階段，進一步實現機會成本與實際成本的相對一致。融資成本究竟對哪方有利，取決于雙方的討價還價能力。哪方談判能力強，融資成本就對哪方有利。談判能力高低取決于雙方的成熟性以及各自對項目成本和風險等信息的掌握程度。

2. 成熟市場中，機會成本與實際成本相對一致

在西方，資本市場比較完善，投資者和企業都比較成熟，雙方均按照機會成本觀以及風險與報酬匹配的原則來評估項目，投資者以投資為主要目的，他們對投資回報（主要指股利或債息）的追求構成了對上市公司的硬約束。于是交易雙方達成的融資成本在風險與報酬相對應的成本一端（此時機會成本基本等于實際成本）達成了一致。

由于負債和股票均有風險，公司的負債融資成本和股票融資成本均應比無風險利率多一個風險溢價；更進一步，公司的普通股由于風險較高，必須提供比同一公司負債更高的期望收益，也就是說普通股的融資成本還要比同一公司的負債融資成本多一個風險溢價，原因在于普通股包含更多的風險。此時負債的融資成本顯然低于股票的融資成本，因此公司在融資時為降低融資成本，首選舉債，然后才選擇發行股票。也就是說，西方企業偏好負債融資。

3. 不成熟市場中，機會成本與實際成本不一致，通常情況下機會成本大于實際成本

在我國，資本市場不太成熟，投資者中的流通股股東重投機、輕投資，國有股股東缺位，戰略投資者缺位，同時資本市場的入市和退市機制都不太健全，囿于多方原因，有些有實力的企業暫時不能上市，有些經營不佳的企業卻不能有效退市，從而造成投資者和企業都缺乏理性，雙方很少關注或者不愿意關注風險與報酬的對應關系，從而割裂了機會成本與實際成本的關系，單純地按照實際發生觀來評估項目，企業以實際付出的成本來評價，能拖則拖；投資者以實際獲得的報酬來評價，能撈則大撈一把。

當然，負債與股票也有不同。對于負債，債務契約構成了對企業的硬約束。而股票則不同，投資者以投機為主要目的，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現金回報，他們對自己投資回報權的放棄當然不能形成對上市公司的硬約束。

因此在我國股市上出現一種怪現象，許多公司長期虧損，經過重新包裝后就可以上市“圈錢”，公司管理者可以支付遠低于負債利息的股利，甚至不支付股利。于是交易雙方達成的融資成本就在風險與報酬不相聯系、以損害投資者利益為代價的成本一端（此時機會成本與實際成本不一致，通常情況下機會成本大于實際成本）達成。極低股利甚至零股利的股票融資成本當然低于負債的融資成本，因此我國企業偏好股票融資的行為就不足為奇。具體的表現是，企業在融資時首選配股或發行股票；如果不能如愿，則采用具有延遲股權融資特性的可轉換債券，通過設置寬松的轉換條款來促使投資者轉換，從而獲得股權資本；最不得已時才選擇債務，而且首選短期負債，其次才是長期負債。

當然，上市公司支付極低股利，甚至不支付股利，看似成本降低，但恰似揀了芝麻，丟了西瓜，企業為此喪失了信譽，增加了無形成本，這可能也是前些年股市不景氣，上市公司倍受指責的一個原因。

主要參考文獻

［1］ 全國會計專業技術資格考試領導小組辦公室. 財務管理［M］. 北京：中國財政經濟出版社，2004.

［2］ 李道明. 財務管理［M］. 北京：中國財政經濟出版社，2003.

［3］ 王慶成，郭復初. 財務管理學［M］. 北京：高等教育出版社，2003.

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［8］ 李敏. 財務管理［M］. 上海：立信會計出版社，2004.

［9］ 荊新，王化成，劉俊彥. 財務管理學［M］. 北京：中國人民大學出版社，1999.

［10］ 〔美〕斯蒂芬·A·羅斯，倫道夫·W·韋斯特菲爾德，布拉德福德·D·喬丹. 公司理財基礎［M］. 劉紅星譯. 大連：東北財經大學出版社，2002.

［11］ 張鳴，王蔚松，陳文浩. 財務管理學［M］. 上海：上海財經大學出版社，2004.