基于實(shí)物期權(quán)理論的石油投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)

［摘 要］ 本文基于實(shí)物期權(quán)理論，對石油投資項(xiàng)目的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法——凈現(xiàn)值法進(jìn)行了修正。修正后的凈現(xiàn)值法考慮了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法所忽略的期權(quán)價(jià)值，以及由此所導(dǎo)致的項(xiàng)目價(jià)值低估、決策者錯(cuò)誤判斷項(xiàng)目可行性的問題。

［關(guān)鍵詞］ 經(jīng)濟(jì)評價(jià)；凈現(xiàn)值法；實(shí)物期權(quán)

［中圖分類號(hào)］F830.59［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）15-0081-03

1 引 言

石油是我國重要的能源和戰(zhàn)略資源，對涉及石油的投資項(xiàng)目進(jìn)行合理的經(jīng)濟(jì)評價(jià)，不僅具有重要的經(jīng)濟(jì)意義，同時(shí)具有重要的戰(zhàn)略意義。《石油工業(yè)建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)》［１］規(guī)定了油氣項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)的方法：凈現(xiàn)值法。凈現(xiàn)值法是將投資項(xiàng)目看成是靜態(tài)的和一次性的，忽視管理者根據(jù)實(shí)際情況靈活決策的價(jià)值。同時(shí)用凈現(xiàn)值法進(jìn)行項(xiàng)目評價(jià)時(shí)，項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致低的凈現(xiàn)值，而石油項(xiàng)目具有投資價(jià)值的不確定性、投資成本的不確定性、投資時(shí)間的不確定性等特點(diǎn)，屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，單純用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法往往不能準(zhǔn)確地對其進(jìn)行合理的評價(jià)。因此，越來越多的石油企業(yè)管理者對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法感到不甚滿意，他們一直設(shè)法在項(xiàng)目評估中考慮管理者的選擇權(quán)或管理靈活性的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論是最有可能用于評價(jià)這類投資項(xiàng)目的方法［２］。本文引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型對傳統(tǒng)的NPV法進(jìn)行修正和補(bǔ)充，從而完善石油項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)模型。

2 期權(quán)與實(shí)物期權(quán)

2. 1期權(quán)

期權(quán)是一種選擇權(quán)合約，是指持有者在未來一段時(shí)間內(nèi)以一定價(jià)格購買或出售某項(xiàng)金融資產(chǎn)的權(quán)利。當(dāng)存在不確定性時(shí)，期權(quán)是有價(jià)值的。期權(quán)賦予其持有者行使決策的權(quán)利，權(quán)利和義務(wù)的不對稱是期權(quán)價(jià)值的核心。但是這種權(quán)利必須支付期權(quán)價(jià)格才能獲得，期權(quán)價(jià)格可以根據(jù)Black-Scholes定價(jià)模型來計(jì)算。

2. 2實(shí)物期權(quán)

當(dāng)一個(gè)公司擁有投資機(jī)會(huì)時(shí)，就相當(dāng)于擁有現(xiàn)在或?qū)硗顿Y而獲得某種資產(chǎn)或項(xiàng)目的權(quán)利，這類似于金融期權(quán)，稱其為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)是一種非金融期權(quán)，泛指非金融性商業(yè)投資所獲得的未來開發(fā)利用特定資產(chǎn)的權(quán)利，實(shí)際包括各種特權(quán)、資格、靈活性、未來機(jī)會(huì)和潛力等。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值計(jì)算并沒有規(guī)定模式，但我們可以構(gòu)造適合的期權(quán)形式，從而確定期權(quán)價(jià)值。

2. 3石油項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)

石油開發(fā)項(xiàng)目的決策者，可以應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的經(jīng)營理念，構(gòu)建符合實(shí)際的框架模型來對項(xiàng)目正確估值；在明確初期的勘探結(jié)果后，有權(quán)決定是立即開發(fā)該油田還是推遲開發(fā)；在開發(fā)的過程中，有權(quán)根據(jù)石油市場的行情來決定繼續(xù)開發(fā)還是暫停開發(fā)，其中包括開發(fā)規(guī)模的變更，由此引出實(shí)物期權(quán)的對應(yīng)概念：推遲期權(quán)、放棄期權(quán)和規(guī)模變更期權(quán)。

推遲期權(quán)又稱推遲投資權(quán)，是指賦予公司推遲一段時(shí)間對開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行投資的權(quán)力。具體到投資于石油開發(fā)來說，等同于投資不可回收的項(xiàng)目，因?yàn)橐坏┵Y產(chǎn)投入運(yùn)行，如果回收投資則會(huì)造成很大的損失。有了推遲期權(quán)，石油公司的決策者就可利用推遲決策的這段時(shí)間來解決大量關(guān)于投資的不確定性問題，這類推遲期權(quán)類似于美式看漲期權(quán)。

在未來的時(shí)間內(nèi)，對石油開發(fā)項(xiàng)目的持有者而言，若所獲取的收益不足以彌補(bǔ)成本，或市場條件變得非常惡劣，決策者有權(quán)放棄對項(xiàng)目的繼續(xù)投資，這種放棄期權(quán)相當(dāng)于美式看跌期權(quán)。

石油開發(fā)項(xiàng)目的所有者有權(quán)在未來擴(kuò)大、縮小對石油開發(fā)的投資規(guī)模或暫時(shí)停止投資，這主要視投資者對石油市場未來的預(yù)期而定。假如該石油開發(fā)項(xiàng)目開始運(yùn)行后，全球的石油價(jià)格上漲或石油的開發(fā)成本大幅下降，使得項(xiàng)目所有者預(yù)期會(huì)有更好的投資收益，那么他將會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模；若出現(xiàn)相反的情況，投資者將會(huì)縮小投資規(guī)模，以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模變更期權(quán)也可被稱為開關(guān)權(quán)。

2. 4石油項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)的價(jià)值及修正的評價(jià)模型

運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行投資項(xiàng)目決策，關(guān)鍵在于分析投資項(xiàng)目中所含的期權(quán)價(jià)值。石油項(xiàng)目投資者擁有上述3種期權(quán)實(shí)際上就是擁有考慮股利率的美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。

根據(jù)石油工程的特點(diǎn)，其看漲實(shí)物期權(quán)價(jià)值為：

A為項(xiàng)目現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值；X為項(xiàng)目的投資費(fèi)用；T項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的持續(xù)時(shí)間，以年為單位；σ為項(xiàng)目價(jià)值的不確定性；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；δ為項(xiàng)目的報(bào)酬率虧空，t為任意時(shí)刻；N（x）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。根據(jù)看漲、看跌期權(quán)平價(jià)關(guān)系，看跌期權(quán)定價(jià)公式為

實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為項(xiàng)目的不確定性是具有價(jià)值的［３］，不確定性越高，其投資機(jī)會(huì)價(jià)值就越高，而凈現(xiàn)值（NPV）法忽略了這個(gè)值，因此從實(shí)物期權(quán)角度看，一項(xiàng)投資項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)該為修正的NPVamendatory =傳統(tǒng)的NPV+期權(quán)的價(jià)值C（P）。石油項(xiàng)目投資的原則為：當(dāng)NPVamendatory≥0時(shí)，投資該項(xiàng)目，否則目前不投資該項(xiàng)目。

3 實(shí)證分析

某石油公司擁有對某含油氣盆地的勘探開采權(quán)，擬分兩個(gè)階段對盆地進(jìn)行勘探開發(fā)。暫時(shí)預(yù)計(jì)對此盆地的勘探開采年限為8 年。表1分別提供了第一階段的現(xiàn)金流和第二階段回收資金的現(xiàn)金流量。

利用表1中數(shù)據(jù)可計(jì)算出整個(gè)投資過程（兩階段）傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值NPV=-1 126萬元。故對此油田的勘探開發(fā)投資是不可行的。

4 結(jié) 論

本文基于實(shí)物期權(quán)理論，對傳統(tǒng)的石油投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法進(jìn)行了修正，修正后的評價(jià)方法充分考慮了石油投資項(xiàng)目中的不確定性因素的期權(quán)價(jià)值，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評價(jià)方法的缺陷， 使得石油投資項(xiàng)目評價(jià)更趨于實(shí)際。采用實(shí)物期權(quán)理論最重要的獲益是一種新的思維方式：當(dāng)投資被作為期權(quán)評價(jià)時(shí)，不確定性并不僅僅被看作風(fēng)險(xiǎn)，它還帶來了機(jī)會(huì)，不是規(guī)避而是利用不確定性，即通過積極的管理柔性改善了不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略決策進(jìn)而創(chuàng)造價(jià)值。

主要參考文獻(xiàn)

[1] 中國石油天然氣總公司計(jì)劃局，中國石油天然氣總公司規(guī)劃設(shè)計(jì)院. 石油工業(yè)建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)[M]. 第2版. 北京:石油工業(yè)出版社，1994.

[2] Matha Amram，Nalin Kulatilaka. 實(shí)物期權(quán)——不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略投資管理[M]. 張維 等譯. 北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2001.

[3] Andrew Vonnegut . Real Option Theories and Investment in Emerging Economies [J]. Emerging Markets Review，2000(1):82-100.

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