多元利益主體參與下中小投資者利益保護的博弈分析

［摘 要］ 中小投資者是活力之源，他們的信心直接關系到資本市場的興旺和發展。從目前中國股市的情況來看，中小投資者數量是最多的，有幾千萬人；從歷史和現實的貢獻來看，中小投資者的貢獻又是最大的，中國股市自成立以來，至今已融資9 000億元，主要是中小投資者的血汗錢。由此可見中小投資者的重要性。然而，歷史和現實都告訴我們，證券市場上中小投資者的利益很容易受到各種違法違規行為的損害。本文將從博弈的角度對大小股東、經營者、中介機構、多個利益相關者參與下中小投資者利益受損的原因進行分析。

［關鍵詞］ 中小投資者；博弈；資本市場

［中圖分類號］F830.59；F224.32［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）15-0083-04

投資者利益保護是資本市場上一個古老的話題。在企業改革的早期階段，我國主要強調的是向企業放權和減少行政干預，關于股東利益、董事會的治理等考慮并不成熟，直到20世紀90年代上半期，公司治理結構的概念框架才開始引入我國。由于我國許多上市公司尚未形成有效的制衡機制，“大股東操縱”和“內部人控制”等現象為違規行為洞開了方便之門，從而損害了中小投資者的利益。作為我國資本市場的主力軍，中小投資者的利益迫切需要保護。

由于中小投資者具有雙重角色：一個是公司的股東，另一個是資本市場的參與者。因此，在設計中小投資者利益保護評價體系時就要考慮兩個因素：上市公司和資本市場。圖1是資本市場參與各方的邏輯關系圖。

一、股東之間“搭便車”現象的信息博弈

因為小股東因監督而獲得收益不能彌補他付出的監督成本，作為理性的經濟人，小股東便寧愿“搭便車”而不會實施監督活動。所以，均衡結果依賴監督成本C的高低。

當C >20% R時，監督的大股東收益能夠比不監督的小股東的收益大；可是，當20% R≤C< R時，監督成本比較高，小股東不監督而大股東監督，這就會出現多勞者不多得，甚至少得的現象；如果監督成本足夠大，當C > R時，超過企業缺乏監督條件下的虧損值時，大小股東都失去監督的積極性，均衡結果為：（不監督，不監督）。當C= R時，此博弈沒有均衡解。

這意味著股權的適當集中有利于監督服務的提供。大股東由于其所占股份大，面臨的風險也相應更大，監督結果對大股東的資本收入的影響遠遠大于小股東，所以大股東對監督有更高的要求。而“搭便車”的動機使得這些小股東缺乏對經營者監督的激勵，想要少付或者不付監督成本的動機導致其對經營者監督的力度遠遠不夠。

二、不完全信息條件下大股東與經營者之間的博弈

假設經營者侵害股東利益的概率為P，大股東監督的概率為Q，監督的成本為C，在不存在經營者侵害行為的情況下，股東的利潤為R1，經營者的收益為r1；存在侵害行為的情況下，股東的利潤為R2，經營者的收益為r2。若經營者的侵害行為被發現，將勒令其停止侵害，股東的利潤恢復為不存在侵害行為時的水平R1，經營者的收入為0，并對經營者處以罰金H，其中R1>R2且r1 < r2，則博弈的收益矩陣如表2所示。

由上述因素，結合我國證券市場實際，可以發現兩個突出問題：（1）由于處罰力度H太小，要求大股東大大提高實施監督的概率。然而，由于國有股大股東所有者缺位，實際監督的概率很小，二者的反差是使經營者存在僥幸心理。（2）監督成本C太大，這主要因為我國很多企業的運作還不規范，企業財務的透明度不高，收集資料困難，導致監督成本過大，因而，侵害行為發生的概率大大上升。

三、上市公司之間在信息披露中的博弈分析

設有局中人甲、乙兩個企業，每個企業面對調查時有兩種策略選擇：即做真賬或做假賬。當兩個企業都做假賬時獲益為a，都做真賬時獲益為b，很明顯a > b。當一個企業做真賬而另一個企業做假賬時，做真賬的企業可獲利益a-m，做假賬的企業則獲利a + m。這種假設的現實依據是：被調查者（企業）是追求自身利益最大化的經濟人，做真賬或做假賬依其利益最大化原則而定；企業做假賬當然有一定的風險，但我國目前的實際情況是：由于做假賬被發現的概率低，特別是企業作假成本（包括作假風險和受到處罰的成本）遠遠小于其作假所獲得的收益，比如可以得到企業投資人的獎勵，可以偷逃國家的稅款，可以獲得更多的銀行信貸支持，可以獲得上市資格以及其股票發行定價更高，可以從股市上籌集到更多的資金等。當做假賬成為企業的普遍選擇時，可獲利益隨之迅速擴散也就減少了。表3是上述模型的收益矩陣。

甲企業在進行策略選擇時，若乙企業做真賬，則甲企業做假賬可以比做真賬多獲利a+m-b（因為a > b，所以a+m-b>m>0）；若乙企業做假賬，則甲企業做假賬可以比做真賬多獲利m。這樣，無論乙企業怎么選擇，甲企業選擇做假賬總是最優選擇。乙企業在進行策略選擇時也是一樣。因此，大家都傾向于做假賬。

只有當做假賬被查處的概率加大，并且懲罰成本有相當程度的提高，作假的凈收益越來越小乃至成為負數的時候，企業都樂于做假賬這種均衡結果才會改觀。

四、上市公司在上市過程中與監管機構的博弈

在這個博弈中，監管機構可以選擇監管和不監管兩種策略，而上市公司的相關群體可以采取以績優企業上市和績差企業上市作為應對策略；但績差企業上市必須經過包裝。設定績差企業包裝費用即上市成本為C1，如果遇到監管未能上市將損失C1。政府在采取監管行為時，要支付一定的費用C2，如果通過監管行為能發現績差企業的造假行為，則能獲得一定的效用V2。因為績優企業應該上市，所以這里假設監管機構在績優企業上市中所獲監管效用為0，而績差企業申請上市由于不監管可獲額外效用V1，而對監管機構來講則因為其上市遭受損失V2。需要特別指出的是：V和C是整個上市相關群體的得益和損失，而且V1、C1、V2、C2是同量綱的。這樣博弈雙方的收益函數可以確定。

假設博弈雙方對彼此的特征、收益函數和戰略空間有完全的了解，而且它們是一次性的同時行動，即雙方進行的是完全信息靜態博弈。博弈的收益矩陣見表4。

從博弈矩陣可看到，如果V2>C2，則監管機構最優選擇是監管，而如果監管機構一定會選擇監管，則績差企業一定不會選擇上市，此時的博弈均衡解應該是（績優企業上市，監管），支付向量為（0，－ C2）。

反之，如果V2

可見，必須保證V2>C2，才能在上市公司選擇中作出正確的抉擇?？墒?，在我國由于政府具有國家行政管理者、公共事務管理者和國有資產所有者多重身份，承擔國有資產保值增值的責任，政府把股市作為國有企業脫貧解困的一種重要手段；而證券的監管機構作為政府的政策執行者，在對績差的國有企業上市評價上和績優的企業沒有多大的區別，因此有可能出現V2=0或很小的情形。績差企業為了取得發行股票的資格或高發行價格必須進行包裝，這就使其上市的相關群體承擔了一定的風險，他們會要求比績優企業上市更多的報酬，所以C1> 0且V1-C1> 0。因此，由于監督成本較高而監督所獲收益相對較少，監管機構選擇了不監督的策略，這就給績差企業上市進行業績包裝提供了可能。這樣就造成了績差企業在上市過程中驅逐績優企業，虛假信息披露也就產生了。

五、上市公司與中介機構在信息披露中的博弈

表5中，C是嚴格審計成本，R是上市公司正常收入，A是上市公司披露虛假信息而審計方未能查處的風險損失，R1是上市公司因披露虛假信息獲得的額外收入，F是上市公司披露虛假信息被查出后將受到的罰款。

企業所有權與經營權分離以后，所有者為了監督經營者財務狀況，往往委托處于利益獨立地位的第三方——注冊會計師對經營者財務狀況進行審計。由于現代注冊會計師審計是以企業內部控制制度為基礎的風險導向型的抽樣審計，而非逐筆進行的詳細審計，注冊會計師只能以一定的把握程度，由審計的樣本特征推斷總體特征，不可能找出所有的錯弊（即財務信息的虛假陳述）。筆者將審計工作是否做得充分分為嚴格審計和一般審計。筆者考慮到一般審計最極端的情況，就是其審計成本接近于0。

以a表示審計方提供嚴格審計的概率，以b表示上市公司選擇提供真實會計信息的概率，則（1-a）表示審計方提供一般審計的概率，（1-b）表示上市公司選擇提供虛假會計信息的概率。Va和Vc分別表示審計方和上市公司的期望效用函數，則有：

從以上分析可以看出，上市公司提供真實信息概率越大，Va的值就越大；審計方實施嚴格審計的概率越大，上市公司作假的收益就越小。應當降低嚴格審計的成本C，提高上市公司披露虛假信息而審計方未能查出的風險損失A；另外，應該降低上市公司因披露虛假信息獲得的額外收入R1和上市公司被查出后的收入R2，增加上市公司的正常收入R和上市公司披露虛假信息被查處后將受到的懲罰的值。然而，從我國的實際情況看，從瓊民源到銀廣夏，大量注冊會計師以及其他中介機構不但不嚴格審計，反而與上市公司合謀，幫助公司偽造信息，取得收益，這就必然大大提高了上市公司選擇提供虛假信息的概率。

主要參考文獻

[1] 張維迎. 博弈論與信息經濟學[M]. 上海:上海人民出版社，2004.

[2] 趙雪芹. 中國證券市場結構優化與制度創新[M]. 上海:上海三聯書店，2004.

[3] 張艷. 中國證券市場的信息博弈與監管研究[M]. 北京:經濟科學出版社，2005.

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文”