新形勢下不良資產市場的金融創新

［摘要］在不良資產處置市場中，資產管理公司是連接商業銀行、投資者和中介機構的重要紐帶，不良資產市場的存在，一方面可以使有問題的企業通過出售不良資產以擺脫其對經營利潤的拖累；另一方面，可以讓專業化的投資者進入不良資產的處置領域，對不良資產進行重組改造，實現“資產的再造盈利”，從而實現整個經濟體資產配置的最優化。文章分析了在日趨市場化的不良資產處置市場中，資產管理公司如何在不良資產收購和處置過程中，通過資產重組，以出資、債轉股等方式參股、控股非上市金融機構等方式實現業務拓展。對于投資者而言，如何投資于企業不良資產以及以其為基礎設計的金融產品，取得增值收益。

［關鍵詞］不良資產市場；金融；市場化

［中圖分類號］Ｆ83［文獻標識碼］Ａ［文章編號］1672－2426（2008）10－0032－04

1９９9年成立的四大金融資產管理公司，其初衷就是處置四大國有商業銀行歷史上形成的不良資產。歷經九年的發展，不良資產市場已漸漸擺脫最初的行政化色彩，成為金融市場中的有機組成部分。在這一市場中，資產管理公司是連接商業銀行、投資者和中介機構的重要紐帶，而投資公司、投資銀行、信托公司和基金的加入，也使這一市場日趨活躍，并帶動了信用評級公司、律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所以及拍賣公司等專業服務機構的發展。

各類型的企業在經濟發展中不斷優勝劣汰，不良資產由此不斷產生。不良資產市場的存在，一方面可以使有問題的企業通過出售不良資產擺脫其對經營利潤的拖累；另一方面，可以讓專業化的投資者進入不良資產的處置領域，對不良資產進行重組改造，實現“資產的再造盈利”，從而實現整個經濟體資產配置的最優化。因此，不良資產市場將在經濟運行中占有越來越重要的地位，而隨著相關法律法規的完善和相關金融機構業務的不斷創新，這一市場將會成為另一個吸引人的投資方向。

一、日趨市場化的不良資產市場

我國不良資產市場的形成始于東方、華融、信達和長城四大金融管理公司的成立。對于1999年的1．4萬億元的政策性劃撥貸款，四大資產管理公司的任務就是盡可能地處置這些資產，將損失控制在最小的范圍內，而是否能盈利，并不是處置過程中的重點。按照財政部的要求，四大資產管理公司應在2006年內完成政策性收購債權資產的處置工作，而對于大限之后的去留，更多人的猜測是四家公司將面臨關閉的命運。但是此后不良資產的不斷剝離，不僅使四家資產管理公司突破了大限的限制，而且開始在不良資產市場的不斷發展中走向商業化之路。

2004年5月，中國銀行、中國建設銀行第二次剝離不良資產，共向信達、東方轉移了約1970億元的損失類不良資產。同年6月，中國銀行和中國建設銀行第三次剝離不良資產2787億元，均為可疑類貸款，采取封閉式招標競價，最終信達以約31％的價格奪標。11月，信達又將其中的1300億元資產轉讓給東方資產管理公司。2005年6月，工行在2460億元損失類貸款交由華融處置后，將4590億元可疑類貸款打成35個資產包，以競拍方式轉至四家資產管理公司。這一時期，外資在中國的不良資產投資大都需要經過四大資產管理公司進行，國有銀行數次剝離的不良資產大都由其承接，然后以打包的形式在二級市場轉讓給有意向的投資者。因此，在最初的階段，一級市場的主要需求者是四大資產管理公司，并無外資的競爭壓力，但是隨后出現的中外合作經營的資產管理公司開始打破四大資產管理公司在一級市場的壟斷地位。2006年8月29日，由華融資產管理公司、Ｃａｔｈａｙ Ｃａｐｉｔａｌ Ｃｏｍｐａｎｙ Ｌｉｍｉｔｅｄ和國際金融公司（ＩＦＣ）三方合資組建的融德資產管理公司成立，成為外資中第一個以曲線方式進入不良資產處置市場的案例。面對日趨激烈的競爭和自身生存的需要，四大資產管理公司紛紛選擇向金融控股集團轉型的方案。這種轉型，意味著資產管理公司可以與更多的金融機構展開不良資產處置方面的合作，為實現處置后的盈利創造更多的可能性。而不良資產市場也形成了以資產管理公司、投資公司、投資銀行和基金等為投資主體的資產處置市場，成為金融市場不可或缺的有機組成部分。

二、不斷拓寬的不良資產處置渠道

最初，不良資產的方式主要包括：依法清收、以物抵債、債務重組、債權轉股權、打包出售、資產證券化、信托處置和破產清算等，處置過程主要由資產管理公司完成。

其中，不良資產證券化被認為是最有效的處置方式。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。不良資產證券化的原理與之相同，只不過資產池中所包含的資產是不良資產。由于不良資產的特殊性，其一度被認為不適合作為資產證券化的品種，因為其現金流較之正常資產具有更大的不確定性。因此，產品的結構設計以及信用增級對不良資產證券化就顯得尤為重要。在不良資產的證券化過程中信用增級大多需經以下三步：資產池設計，高級、從屬參與結構和金融擔保。前兩者為內部信用增級，后一項為外部信用增級。外部信用增級又稱第三方信用擔保，由于我國目前外部信用增級機制尚不健全，同時考慮到我國國有商業銀行不良資產的實際狀況，可由國有商業銀行或政府成立的專業擔保公司提供全額或部分擔保。國外經驗證明，不良資產證券化是一種十分有效的處置不良資產的方式，在資產證券化試水成功之后，我國也開始了不良資產證券化的進程。2006年，信達資產管理公司和東方資產管理公司分別發行了“鳳凰2006－1資產證券化信托優先級資產支持證券”和“東元2006－1重整信貸資產支持證券”，成為首批不良資產證券化產品。

信托處置指銀行或ＡＭＣ（委托人）選擇部分資產組成“資產包”，作為財產信托委托給信托公司（受托人），信托公司經過信用增級，再以合約的形式出售給投資者的一種方式。由于信托財產具有獨立性，信托模式處置不良資產可以將銀行不良資產由表內移至表外，從而為銀行不良資產最終損失的承擔贏得時間。具體地說，就是通過信托交易結構設計，首先將部分不良資產真實出售，快速變現，以提高銀行資產的流動性和盈利性，降低不良資產比率。同時，通過對信托受益權分層的設計，使銀行享有信托財產的次級利益，即后續收益的權利，從而增加不良資產的處置收益。華融資產管理公司和中信信托在2003年6月進行了第一次處置不良資產的信托項目嘗試。華融將22個省市256戶企業132．5億元債權組成一個資產包，委托給中信信托（受托人）設立財產信托，期限3年。中信信托按照委托人的意愿，首先將這筆財產信托設立成自益性信托，華融公司作為唯一受益人，取得該信托項下全部（優先級和次級）信托受益權。華融再將其取得的優先級受益權轉讓給投資者。優先級受益權的預計收益率為4．17％。信托設立后，華融公司將10億元優先級受益權主要轉讓給了機構投資者。該處置案例使華融公司提前取得不良資產處置收入，中信信托公司取得信托收費收入，而機構投資者增加了一種新的金融投資產品。

而隨著相關法律法規的不斷完善，不良資產的處置方式開始呈現多樣化的發展態勢，不同機構和組織間紛紛展開合作。

2005年12月，長城資產管理公司和興業銀行簽訂業務合作框架協議，計劃在投融資業務、資金結算、投資銀行業務、不良資產處置等方面進行業務合作，成為國內首個資產管理公司和股份制銀行合作的案例。

2008年1月31日，中國建設銀行公布，由該行作為發起人的“建元2008－1重整資產證券化”產品成功發行，成為國內首家運用資產證券化方式處置不良資產的商業化銀行，開辟了商業銀行批量化、市場化、標準化處置不良資產的新渠道。該產品發行總規模為27．65億元人民幣，其中優先級資產支持證券21．5億元，獲得ＡＡＡ評級，在銀行間市場公開發行；次級資產支持證券6．15億元，向中國信達資產管理公司定向發行。中國建設銀行以其未償本金余額為95．5億元的公司類不良貸款為基礎資產池發起設立特定目的信托，并以該信托財產所產生的現金流支付證券的本金和收益。

2008年7月8日，中國東方資產管理公司在上海聯合產權交易所推出了11個資產包和13項單項資產，總金額為208．36億元，成為中國第一家在國有產權交易市場將不良資產掛牌交易的資產管理公司，開辟了不良資產處置的另一條新途徑。

三、投資者如何在不良資產市場中掘金

企業的不良資產是指企業尚未處理的資產凈損失和潛虧(資金)掛賬，以及按財務會計制度規定應提未提資產減值準備的各類有問題資產預計損失金額。銀行的不良資產主要是指不良貸款，俗稱呆壞賬，在中國金融機構不良資產存量中占有最大份額。按照《中國人民銀行關于全面推行貸款五級分類工作的通知》及《貸款風險分類指導原則》，次級、可疑和損失類貸款稱為不良資產。

隨著國有商業銀行重組上市尾聲的接近，目前只有中國農業銀行的重組尚在進行中，而從工、中、建三家銀行上市以后的情況看，國有銀行的不良貸款的狀況呈現明顯的改善。2005年末，我國境內商業銀行（包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行和外資銀行）的不良貸款余額約為1．31萬億元，不良貸款率為8．6％；截至2008年6月末，不良貸款余額約為1．24萬億元，不良貸款率為5．58％，銀行的不良貸款開始進入雙降的軌道。因此有人開始懷疑不良資產市場的規模將在未來的時間里不斷縮小，但是情況并非如此。

在股份制銀行中，興業銀行和中信銀行已經實現了首發上市，而其他非上市銀行如光大銀行、廣發銀行、渤海銀行和恒豐銀行等為了拓展業務，發展自己的優勢業務，依然存在大量的資源整合需求，而各城市商業銀行和農村商業銀行規模擴張和謀求上市的計劃也將增加不良資產的供給。因此，在一段時間內，不良資產市場依然會保持活躍的勢頭，并不會因為國有銀行經營效率的提高和資產狀況的改善而萎縮。此外，從不良資產產生的來源上講，優勝劣汰的市場機制將會給市場帶來源源不斷的供給，宏觀經濟狀況的波動，比如人民幣幣值、利率、股市的興衰、經濟增長速度、能源價格等，都會對不同類型的企業產生程度不同的影響。而商業銀行由于信貸額度的限制，會在信貸緊縮時期有將貸款表外化的沖動。因此，不良資產市場始終有其存在的必要，或者我們不應該把不良資產市場僅僅定性為處置不良資產的市場，而應該把其作為資源整合的市場。

那么，究竟如何從不良資產投資中獲利呢？這不僅取決于投資者對資產包的定價能力，還取決于投資者對資產包的處置能力，“不良”不代表“無利可圖”。

對于資產包的短期投資者，購買不良資產→清理關系，資源整合，打包→賣出資產包的方式就不失為一種選擇。產生于國有企業的不良資產，很多形成于關系不明確導致的低效率。買下資產包后，投資者可以對其中各方的關系進行整理，排除確實不可能收回的資產，理順有著潛在價值資產的相關文件，然后按照業務的相似性、區域性等因素對資源進行整合打包，賣給有意向的公司。對于其中不熟悉的領域或者不擅長、不愿意花時間的領域，還可以選擇將部分債權賣給資產所在地的資產管理公司的方法。一方面，當地的資產管理公司對資產的狀況更為了解，與當地政府有著更密切的聯系，有利于資產的處置；另一方面，投資者可以縮減資產包的處置時間，并將耗時比較長的需要走法律途徑的資產排除在資產包外，更有利于其資產包的轉讓。目前，很多證券公司成立的資產重組部門就開展著類似的業務。

對于專業化的投資者，不良資產證券化是現在最為流行的處置方法。2006年12月18日，信達公司以廣東地區可疑類貸款資產為基礎，在銀行間債市發行了30億元的證券化產品——“信元2006－1資產證券化信托優先級資產支持證券”。2008年1月31日，中國建設銀行公布，由該行作為發起人的“建元2008－1重整資產證券化”產品成功發行，成為國內首家運用資產證券化方式處置不良資產的商業化銀行。即資產證券化的發起者，已經由最初的資產管理公司、信托公司，擴展到商業銀行。發起者角色的多元化，意味著不同金融機構間的合作領域將會更為寬廣，有意投資不良資產的投資機構，可以在法律允許的范圍內直接與開發資產包的銀行展開合作。而在目前股市低迷的情況下，投資于不良資產證券化優先級的產品也不失為一個有效運用閑置資金的選擇。

此外，隨著在處置不良資產方面展開的多元化合作的不斷發展，各類服務機構，如信用評級公司、會計師事務所、法律事務所、資產評估事務所等，也將得到很大的發展。專注于這類專業化服務機構的投資，也將會是不錯的選擇。不良資產證券化剛剛開閘不久，而國內還沒有一個公認的權威性的評級機構，因此與境外投資者展開合作，利用國外先進的現金流分析技術，打造國內一流的信用評級機構，可以是一種很好的選擇。

對于有著擴張計劃的金融機構，可以通過設立資產管理公司的形式控股其他類型的金融企業和投資實業。資產管理公司在不良資產收購和處置過程中，可以通過資產重組，以出資、債轉股等方式參股、控股非上市金融機構，實現業務的拓展。中國建銀投資有限責任公司在處置問題券商時，接管了南方、華夏等一線國有大型券商，并依托受托資產，重組成立了中投證券和中信建投等新機構，通過與信達公司的交易，建銀投資還控制了上市券商宏源證券，在整體實力上進入一流金融機構的行列。華融公司通過債轉股持有浙江金融租賃股份有限公司９9．7％的股權。信達公司通過債轉股持股100多家國有大型骨干企業，覆蓋煤炭、化工和冶金等行業。

四、不斷完善的法律環境

相關法律法規的缺失一直是制約不良資產市場發展的瓶頸。而近期有關不良資產市場和金融機構綜合經營的法律法規的集中出臺，開始為不良資產市場搭建有利的法律平臺。其中，分別于2006年和2007年頒布的《破產法》和《物權法》對不良資產市場的影響最大。

在國有企業的改革中，政策性破產一直是一道保護屏障，而《破產法》通過以后，除已列入國務院計劃的近2000家國有企業以外，將有10多萬戶國有企業選擇市場化退出，這意味著不良資產市場的供給將會隨著國企改革的推進而不斷增加。而《物權法》的進一步出臺，為債權清收提供了更為清晰的法律依據，將大大減少不良資產處置過程中的灰色地帶。

此外，各部門也陸續出臺了有關不良資產市場的新的規章制度。在不良資產的清收方面，國務院于2006年和2007年先后出臺了《關于做好清理化解鄉村債務工作的意見》、《轉發國資委關于推進國有資本調整和國有企業重組指導意見的通知》和《關于開展清理高耗能高污染行業專項大檢查的通知》等文件；在不良資產處置業務方面，國家發展改革委員會和外匯管理局于2007年2月發布《關于規范境內金融機構對外轉讓不良債權備案管理的通知》，對境內機構對國外投資者轉讓債權作出了規范性規定。

五、新形勢下的投資機遇

過去的兩年，固定資產投資經歷了飛速發展時期，對人民幣升值的預期以及股市的火爆，吸引大量熱錢流入國內，造成基礎貨幣投放的沉重壓力。盡管中國人民銀行不斷發行央行票據對外匯儲備帶來的基礎貨幣增加進行對沖，但是并不能從根本上解決經濟中存在的“過熱”隱患。為此，2007年，央行提出了緊縮的貨幣政策。2007年以來，中央銀行六次提高了一年期存款的基準利率，由2006年底的2．52％調整至4．14％；13次提高存款準備金率，由2006年11月15日的9％，調整至2008年4月25日的16％；并在2007年15％的信貸增量控制的基礎上，將這一比率進一步調至13％，對信貸規模實行更為嚴格的控制。

這一緊縮的貨幣政策對商業銀行不良貸款規模的影響是雙向的。利率的提高與信貸規模的嚴格控制，使得銀行貸款的門檻更高，發放貸款的標準和審批將更趨嚴格，銀行貸款會集中流向一些更優質的企業，從而提高商業銀行的貸款質量；但是，利率提高也會增加一部分企業的財務成本，信貸緊縮可能使一些企業資金鏈緊張，部分盈利能力較低的企業與負債率較高、融資能力低的企業可能引發運營困難，導致資產質量下降，因此從不良資產的規模來看，短期內，會由于部分企業經營狀況的惡化導致不良資產規模的上升，而在未來一段時間內，會由于趨好的新增貸款質量使不良資產的規模有所降低。

在宏觀經濟環境方面，2008年1月，我國ＣＰＩ指數創下1997年以來的新高，達到7．1％。隨后，在政府一系列緊縮性的政策下，這一指數在7月份下降為6．5％，而經濟的發展并沒有因為ＣＰＩ的高漲出現明顯的滑落，表明政府的調控政策已經初見成效。而從上半年主要城市的ＧＤＰ增長率看，基本維持在11％左右的增長率。因此，從宏觀經濟形式分析，企業信貸資產的惡化主要來源于政策性因素的影響，企業自身的資產狀況和盈利能力并沒有太大的變化，因此，投資于這些企業產生的不良資產以及以其為基礎設計的金融產品，如通過資產管理公司購買這些企業的債權，然后通過債轉股的方式進行債務重組，將會給投資者帶來階段性的增值收益。

在資產重組領域，機構投資者最傾向于包含有土地的資產包，這主要源于土地區別于其他資產的特點。由于土地的稀缺性，土地有著與其他資產相比較的天然優勢。即使它的價格會在一定時期內受國家政策和經濟周期的影響，但是與其他資產相比，由于其有限性，其價格波動的幅度不會偏離歷史趨勢太遠，而在經濟波動結束的時候，其價格又會恢復到以前的水平。而目前的市場狀況，已經在一定程度上為這一領域的不良資產投資創造了條件。

2004年4月以來，國家啟動了對房地產行業的宏觀調控。除了普遍意義上的宏觀調控政策以外，專門針對房地產行業的調控政策與法規就有22項，內容覆蓋土地轉讓和供給、儲備以及土地市場交易、住房信貸、住房交易稅收政策、戶型結構、房地產市場秩序、保障性住房、行政責任等。雖然在過去的兩年似乎并未見效，但是自2007年底，房地產市場開始出現降溫的趨勢，而截至2008年上半年末，部分主線城市出現了價格回調的現象，并引發了購房者的觀望情緒。房地產企業開始面臨十分窘迫的境地。就房地產開發企業自身來講，其在開發樓盤項目中的投資并不多，主要依靠銀行的貸款和火熱的房屋銷售保證資金流的充裕。現今，緊縮的信貸政策導致來自銀行的資金流斷裂，而購房者的觀望情緒導致開發資金不能及時回籠，已有越來越多的企業出現資金鏈吃緊的現象。部分開發商不得不降價銷售，以盡快回籠資金，但是這一行動導致購房者產生更為濃厚的觀望情緒。于是，房地產開發企業改為養豬廠的報道開始見諸報端。因此，可以預見，如果政府控制固定資產投資增速的想法依然堅決，購房者的觀望情緒難以緩解的話，房地產行業將會面臨10年繁榮后的洗牌，即在不良資產市場上，將會出現大量含有土地使用權和房產的資產包或者以其為基礎發行的資產證券化產品。這對于投資者來講，無疑是一項很好的投資。盡管部分城市的房地產價格呈現下降的走勢，但是在大多數的主線城市，如北京、上海等，由于收入水平的提高和剛性需求的存在，被影響的只是價格增長率的增速，而對于房地產的絕對價格，并沒有呈現逆轉的態勢。在通脹問題得到緩解后，為了防止經濟硬著陸，目前緊縮的政策會有所趨緩，房地產價格預期還會邁入上升的軌道。

此外，電力行業也將成為有利可圖的投資方向。在國內，電力價格一直受政府限價政策的調控，而煤炭市場已經實現了價格的市場化。在能源價格日趨走高的趨勢下，今年上半年出現了嚴重的煤電倒掛現象，給電力企業造成了嚴重的負擔。雖然政府給電力企業一定的補貼，緩解能源價格上漲帶來的成本壓力，但是電力價格不能市場化將始終成為制約電力企業發展的重要因素。在這段時期，預期會有更多不良債權的出現，這將會成為投資電力行業這一朝著市場化邁進行業的新契機。

責任編輯宮秀芬