股市下跌何以只怪“大小非”

人們曾把兩年的牛市歸功于股改。兩年后，股市一路狂跌不回頭，人們又把股市下跌的導因扣在股改后遺癥——“大小非”減持上。到底是什么原因導致了今天的股災

中國股市自2007年10月至今，一年內股指跌去了2/3。政府自股指3000點時開始相繼出臺救市政策，出臺時間之密集、政策力度之大，歷史罕見。但是，股市似乎對密集的救市政策置若罔聞，依然義無反顧地選擇下跌。

救市政策的失靈，導致市場各方和經濟學家們開始查找導致股市下跌的真正原因。最后，各方得出的結論竟然高度一致：“大小非”減持、大規模再融資和美國次貸危機是導致股市下跌的三個主要原因。在證監會“叫停”了中國平安等上市公司的再融資和IPO之后，大家又將股市下跌的原因聚焦到了“具有巨大減持欲望”的“大小非”和美國次貸危機上。

特別是“大小非”問題，一時間成了眾矢之的，就像一個大籮筐，什么股市下跌的禍事都往里裝。針對股權分置改革后遺留的“大小非”解禁問題，有人甚至主張證監會“開倒車”，不但要對“大小非”實行時間鎖定，還要對其進行價格鎖定。甚至一些資深“股改專家和教授”完全忘記了股改的初衷，紛紛拋出看似精妙絕倫的“大小非”減持方案，向社會和政府進言，試圖通過限制“大小非”減持的時間和價位來增強市場信心。

筆者對這種以不惜破壞當初股改對價協議，換取市場穩定的“非誠信”做法表示萬分不解和擔憂。一些專家設計的“大小非”解決方案，似乎已得到廣大股民甚至一貫主張誠信治國的經濟學家們的大力支持。可以說，這些關系中國股市前途和命運的政策建議是非常危險的。如果這樣的政策出臺，再也不會有人相信政府和證監會所做的任何承諾，監管層將徹底喪失公信力。最可怕的是，股權分置改革的成果將在很大程度上付之東流。

“大小非”為何遭非議

歷史與現實不同。投資者對政府在2001年推出的國有股減持轉社保基金方案印象深刻。它導致了內地股市陷入長達五年的熊市，這也是政府之所以下決心在2005年啟動股權分置改革的主要原因。股改之前，由于國有股和法人股不能流通，上市公司大股東根本不關心市場股價，他們關心的是怎樣從市場上融資（圈錢），怎樣通過各種“關聯交易”將上市公司中的優質資產轉移出去。可以說，2005年之前的內地股市基本沒有多少投資價值，國有股減持計劃的推出必然導致股市下跌。這也是投資者一直對原不能流通的國有股、法人股減持充滿了恐懼的主要原因。

如今，市場環境已經不能與2005年之前同日而語了。2005年之前，國有股、法人股減持是單方向的，而且，最關鍵的是國有股、法人股的“減持權”是靠政府行政命令賦予的。市場對國有股、法人股的減持預期是：盡早減持。

但是，在2006年完成股改之后，由于“大小非”流通權變成了法律賦予的一項永久性權利，它不會隨時間的改變而改變。因此，市場對國有股、法人股的減持預期發生了徹底改變：國有股、法人股可以在鎖定期后的任意時間選擇減持，也就是說，國有股、法人股由過去的“固定資產”變成了可隨時變現的“流動資產”。如果“大小非”對上市公司盈利前景充滿自信，如果資金鏈不是很緊張，“大小非”決不會在鎖定期滿后不惜一切代價地減持套現。

“大小非”的投資能力和投資意識被低估了。認為“大小非”一定會在鎖定期滿后套現的人，一定低估了“大小非”的投資能力和投資意識。難道他們就愿意將拿到手上的現金埋入地窖或存入銀行受通貨膨脹的侵蝕？實際上，“大小非”與證券投資基金、保險公司等機構投資者沒有區別，他們也有投資意識。既然允許機構投資者根據實體經濟的發展變化自由調倉，為何“大小非”要忍受市場下跌的損失？依此推理，股票市場就無法發展了。

對股票市場供給和需求的錯誤理解。現在一些人認為“大小非”解禁之后，市場上流通股的供給會大幅增加，根據供給和需求理論，市場價格將會大幅下跌。西方經濟學在供給和需求均衡理論中，其分析對象是商品現貨市場：人們為了獲得即期消費效用而購買商品，商品供給多了，價格自然就下降。

但是，購買股票并不是為了獲得即期消費效用，而是通過放棄即期消費來換取更多未來消費的行為。股票本身并不是商品，對于投資者沒有任何用處。如果投資者購買股票不能給他們帶來更多的未來消費，即使股票供應大幅減少，他們也不會去投資股票，股票價格依然會大幅下跌。相反，如果他們對上市公司未來的盈利預期充滿信心，即使股票供應大幅增加，投資者也會大量買入股票，股票價格也會大幅增長（例如股改后的內地股市）。因此，對于純粹的資產市場，不能簡單套用商品市場的供給和需求理論來預測資產市場價格。

悲觀預期盈利導致股市下跌

目前，趴在央行的各種存款超過50萬億元，只要上市公司盈利向好，靠這些資金支撐目前不到10萬億元的股票市場綽綽有余，關鍵要看上市公司的盈利預期。

所以，造成此輪股市下跌的罪魁禍首不是“大小非”，而是投資者對上市公司未來盈利的悲觀預期。由于股改解決了內地股市大股東激勵和小股東利益指向不一致的問題，因此，股市作為經濟晴雨表的功能已經得到了根本性恢復。股市下跌，一定是投資者對上市公司的盈利預期出了問題。

導致投資者對上市公司盈利預期大幅下調的原因主要有：

第一，2007年5月上調印花稅政策。此政策的出臺造成市場對券商類個股及參股券商的公司未來盈利預期下降。由于此類上市公司權重不大，而且，目前印花稅已經實行單邊征收，這一政策對股市傷害有限。

第二，政府出于控制通貨膨脹的考慮，對成品油、煤炭、電力、化肥等價格的控制。這一政策造成市場對石油、煤炭、電力等在A股占有相當權重的上市公司未來盈利預期大幅下降。

第三，收緊信貸政策。其受影響最直接的是占A股市值最大的銀行類上市公司。同時，也影響了A股市場幾乎所有上市公司的盈利預期。貸款收緊，所有企業的銀行融資渠道都會受到影響。其中，受影響最嚴重的是房地產行業。應該說，信貸緊縮政策對此輪股市下跌影響最大。

第四，匯率升值和美國次貸危機對出口行業的不利影響，降低了人們對中國宏觀經濟增長和上市公司整體盈利預期。

第五，國際能源、原材料價格上漲，部分上市公司成本上升，使鋼鐵企業、石油企業受影響較大。但由于匯率升值，部分抵消了原材料價格上漲的不利因素。

第六，開放式基金的贖回機制放大了這場股災的規模。正如它同樣也放大了此輪牛市的泡沫一樣。開放式基金的自由贖回機制，使得它們在股市中變成了一個不折不扣的大散戶。管理層應該對鼓勵開放式基金發展的政策做徹底反思。私募性質的投資基金、社保基金、保險基金等長期投資機構才是股市的穩定器。

正是由于這些原因的綜合作用，改變了投資者對整個市場曾經樂觀的盈利預期，結果引致“大小非”減持，開放式基金拋售，廣大股民割肉離場，最終釀成一場股災。

范建軍 國務院發展研究中心金融研究所證券研究室主任

不要讓“大小非”成為“自我實現的預言”

1983年，美國經濟學家Diamond（戴蒙德）和Dybvig（迪布維格）深入研究了銀行擠兌的發生機制。他們認為，造成銀行擠兌的主要原因，在于存款人與存款人之間的博弈。擠兌發生機制有一種特殊的約束條件——順序服務約束：當存款人得到開戶銀行有可能面臨破產的傳言（即使這種傳聞的可信度很小）后，他們所選擇的最優策略，都是盡可能比別人更早地趕到開戶銀行排隊提款，因為提款服務是按照排隊的先后順序進行的。最終的博弈結果是：即使運行良好的銀行也會因擠兌而破產。

“順序服務約束”，又稱為“自我實現的預言”，它是一種謠傳的自我實現機制。目前，人們關于“大小非”問題的認識，非常類似于這種謠傳實現機制：謠傳傳播多了，就會成為現實。

近日，政府已經針對中國經濟下滑出臺了十條刺激經濟的政策，央行對銀行信貸增速的控制也徹底放開。相信隨著這些政策的實施，投資者對宏觀經濟和上市公司盈利預期的轉變，股市一定會實現徹底反轉。到時，有關“大小非”問題的熱議將會隨著整個市場的好轉而冷卻下來。