解決“大小非”問題還有新路

各方對征收“大小非”暴利稅問題存在明顯分歧，說明“征稅”也許不是一個完美的解決方案。那么，除了“征稅”這條路，還沒有更好的途徑呢

陸滿平：新上市的股票仍然存在“大小非”問題，這可以從IPO發(fā)行制度上進行改革。所謂公眾公司，就是要保證公眾持有的流通股數(shù)量?！蹲C券法》規(guī)定，公司上市所發(fā)行股份數(shù)要在總股本的25%以上，總股本在4億股以上的大企業(yè)，要求發(fā)行股份占比10%以上。以往，新股上市時發(fā)行的比例過低，與當時的市場環(huán)境有關，并未嚴格按照法律執(zhí)行。目前的市場環(huán)境已今非昔比，按照《證券法》執(zhí)行的條件是存在的。中石油會套牢那么多投資者，主要是因為發(fā)行比例太低。按照國際經(jīng)驗，如果大型企業(yè)在本土上市流通比重遠遠高于境外上市流通比重，就不會出現(xiàn)定價過高、套牢投資者的問題。所以，改變新股發(fā)行流通比例也是當務之急。另外，在IPO發(fā)行制度改革上，還要改變發(fā)行前凈資產(chǎn)低價折股，高價發(fā)行的現(xiàn)象。

劉國宏：規(guī)范“大小非”，有以下方式可以考慮：

第一，引入二次發(fā)售制度。在美國，二次發(fā)售又稱“二次發(fā)行”，是指公司的主要個人或機構持股人對公眾發(fā)售其限制性股票。二次發(fā)售的程序同IPO完全一樣，必須申報美國證券交易委員會(SEC)批準。同承銷商的關系為包銷或代銷。為推廣二次發(fā)售，經(jīng)常會結合遠期憑證（如可交換債券）發(fā)售，使整個銷售更具吸引力，從而保證該憑證持有人可以在規(guī)定價格購買公司股票。

針對我國實際情況，應引入以券商為中介的二次發(fā)售為宜。通過券商中介達成交易，引入二次發(fā)售機制，完善大宗股份減持的市場約束、減震和信息披露制度。在以券商為中介的二次發(fā)售中，券商所充當?shù)膬H僅是中介角色。其價值在于利用其與機構熟悉的優(yōu)勢，將“大小非”手中的股票在二級市場外集中批發(fā)給機構，再由這些機構在二級市場拋售，或者進行戰(zhàn)略發(fā)售，實現(xiàn)上市公司股權的戰(zhàn)略整合。當然，以券商為中介的二次發(fā)售完全可以借鑒信托模式，但需要考慮的是法律法規(guī)的完善以及時間成本、市場環(huán)境等因素。

第二，開發(fā)可交換債券等市場流動性管理工具，完善市場內在穩(wěn)定機制。這種管理工具在國際資本市場已相當成熟，但在中國資本市場單純地嫁接這樣的工具，會取得何種市場效果，尚難定論。近日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》。這一針對“大小非”減持的規(guī)定，意在緩解市場拋售壓力，為減持尋求一種更令市場接受的辦法和路徑。

第三，“二次發(fā)售＋可交換債券”的組合形式。采取這種方式，或許操作難度更小，正面影響更大。此方案核心要素為：“大小非”股東以較小的折扣價將限售股轉讓給券商包銷，“大小非”股東可直接獲得資金流動性，券商獲得承銷費收入。同時，“大小非”股東發(fā)行可交換債券，投資者可獲得穩(wěn)定的利息收入，如果未來股價上漲超過轉換價，投資者可轉換成該股份，從而對投資者構成吸引力；當股價上漲至市價和轉換價之間時，投資者不轉換股份，而券商可獲得轉換價與市價間的差價收益，但要承擔未售出股份的跌價風險。最終，合理的發(fā)售設計有可能實現(xiàn)三方利益和風險的平衡。

桂浩明：要真正化解限售股流通所帶來的壓力，最根本的還要擴大對股票的實際需求，引導增量資金入市。在這方面可以做的事情很多，包括增加機構入市的規(guī)模，建立專項的長期基金來投資限售股，以及鼓勵上市公司回購等?？傊?，應該用“疏”的辦法。提高解禁銷售股進入流通的門檻，人為地增加障礙，用“堵”的方法，顯然是不合時宜的。